일본 중앙은행(BOJ), 수익률 곡선 통제 정책 단계적 폐지 추진

7월의 통화정책 회의는 일본 중앙은행(BOJ)이 7년 동안 지속되고 있는 수익률 곡선 통제(YCC) 프로그램을 단계적으로 중단하기 시작했거나, 적어도 궁극적인 종료를 향한 주요 단계를 밟은 순간으로 잘 기억될 수 있습니다. 우리는 이번 수익률 곡선 통제 정책(YCC)의 변화는 이 정책을 촉발했던 조건(지속적인 낮은 인플레이션 및 낮은 성장)들이 사라지면서 수익률의 파괴적인 상승을 유발하지 않으면서 프로그램이 점진적으로 중단되는 데 도움이 될 수 있을 것으로 예상합니다. 우리는 또한 수익률 곡선 통제 정책(YCC) 변화로 인해 글로벌 금융 시장에 큰 악영향을 미치지 않을 것으로 예상합니다.

일본 중앙은행(BOJ)은 10년 만기 일본 국채(JGB)의 목표 금리 수준을 0%로 유지하면서 수익률 곡선 통제 정책(YCC)을 보다 유연하게 만들고 있다고 말했습니다. 주요 정책 변경 사항 중 하나는 0%에서 플러스 및 마이너스 0.5% 포인트가 더 이상 "엄격한 한도"가 아니라 은행의 시장 참여 활동에서 "참조"가 된다는 것입니다. 또 영업일 기준 고정금리 국채매입 목표 금리 수준도 10년 만기 국채에 대해 0.5%에서 1.0%로 상향 조정했습니다.

이러한 배경을 설명하자면, 수익률 곡선 통제 정책(YCC)은 일본 중앙은행(BOJ)이 단기 정책 금리를 -0.1%로 낮추어 시장을 놀라게 한 지 8개월 후인 2016년 9월에 도입되었습니다. 그러다가 2018년 7월에 일본 중앙은행(BOJ)은 +0.2%와 -0.2%를 10년 만기 일본 국채(JGB) 금리의 한도로 정의했습니다. 수익률 곡선 통제 정책(YCC)의 유연성과 지속 가능성을 추구하기 위해 금리 목표 범위에 대한 추가 조정이 이루어졌습니다. 2021년 3월에는 +0.25% 및 -0.25%, 2022년 12월에는 +0.5% 및 -0.5%으로 조정되었습니다.

수익률 곡선 통제 정책(YCC)의 단계적 폐지는 고유한 문제를 완화하는 데 도움이 될 것입니다.

수익률 곡선 통제 정책(YCC)는 이점과 단점을 모두 보여주었습니다. 일본 중앙은행(BOJ)의 고유한 정책 도구는 실질 중립 금리보다 훨씬 낮게 장기 실질 시장 금리를 억제하여 일본 엔화 가치 하락에 기여 하였고, 전반적으로 완화적인 금융환경을 조성하여 전반적인 경제 수요를 자극하는 데 강력한 도움을 주었습니다.

그러나 수익률 곡선 통제 정책(YCC) 설계의 한 가지 문제는 일본 중앙은행(BOJ)의 2% 인플레이션 목표가 실제로 가시화되면 너무 경기 부양적인 환경이 될 수 있다는 것이며, 따라서 정책은 너무 경기 부양적이지 않도록 적절한 수준으로 조정되어야 합니다. 이 "경기순응성"은 수익률 곡선 통제 정책(YCC)의 고유한 문제이며 7월의 일본 중앙은행(BOJ) 성명은 이 문제를 완화하는 것이 이러한 결정의 주요 동기라고 설명하였습니다.

“일본의 최근 인플레이션율은... 2023년 4월 전망 보고서에서 예상한 것보다 높으며 임금 상승률이 상승했습니다.... 물가 상승세가 지속되면 실질금리 하락을 통해 통화완화 효과가 강화될 것”이라고 말했습니다.

시간이 흐르고 상황이 변하면 한때 적절해 보였던 정책도 종종 변화에 맞춰 변해야 합니다. 경제학자들이 "시간 불일치"라고 부르는 것은 시장과 경제에 지장을 줄 수 있으며 잠재적으로 중앙 은행의 신뢰성을 손상시킬 수 있습니다. 우에다 가즈오 일본 중앙은행(BOJ) 총재는 지난 4월 중앙은행 총재가 되기 전 수익률 곡선 통제 정책(YCC)와 관련해 이를 언급했고, 7월 회의 이후 기자회견에서도 수익률 곡선 통제 정책(YCC)의 경기순응성에 대한 잠재적인 문제를 다시 제기했습니다.

일본 중앙은행(BOJ)의 위험 평가 및 인플레이션 전망에 대한 설명은 수익률 곡선 통제 정책(YCC) 프로그램의 변경 사항을 뒷받침합니다. 2023년 7월 전망 보고서에서 신선 식품을 제외한 소비자 물가 지수(CPI) 인플레이션에 대한 은행의 예측은 2024년 회계연도에 대해 전년 대비 1.9%로 약간 낮아지고 2025년 회계연도에 대해 1.6%로 변경되지 않았지만 중앙은행은 상승 여력을 인지하였고, 따라서 2024년 인플레이션에 대한 위험을 낮추고 2025년 예측에서 하방 위험 가능성을 제거했습니다.

우아하게 디자인된 단계적 폐지

플러스 및 마이너스 0.5% 참조 금리(더 이상 명시적 제한 없음)와 함께 10년 만기 일본 국채(JGB)에 대한 0% 목표를 유지하고 새로운 1% 상한은 수익률 곡선 통제 정책(YCC)를 위해 우아하게 설계된 단계적 폐지입니다.

금리 상한 정책을 종료하는 중앙 은행의 제한된 역사는 이러한 움직임이 파괴적일 수 있음을 시사합니다. 우에다 총재는 1951년 미국 연방준비제도(Fed)와 2021년 호주 중앙은행(RBA) 사례를 언급했습니다.

일본 중앙은행(BOJ)의 수익률 곡선 통제 정책(YCC)에 대한 복잡해 보이는 새로운 디자인은 훨씬 덜 파괴적일 수 있습니다. 우리는 일본 중앙은행(BOJ)가 경기순응성 문제를 관리할 수 없게 되기 전에 해결했을 수 있다고 믿습니다. 일본 중앙은행(BOJ)는 명목 금리 상승이 2% 인플레이션 목표와 일치하는 더 높은 인플레이션 기대 및/또는 더 강한 경제 성장을 반영하는 실질 금리의 건전한 상승으로 인한 것이라면, 10년 만기 국채 수익률이 0.5% 이상으로 상승하는 것을 허용(또는 환영)할 것입니다. 이러한 상황에서 수익률 곡선 통제 정책(YCC) 프로그램은 시장과 실물 경제에 거의 영향을 미치지 않으면서 자동으로 단계적으로 중단될 수 있습니다. 또는 인플레이션율이 하락하고 2% 목표로 다시 상승하지 않는 불리한 경제 시나리오에서 수익률 곡선 통제 정책(YCC) 프로그램은 단순하게 계속 되면서 필요에 따라 낮은 금리를 억제할 수 있습니다.

본질적으로 7월의 발표로 우리는 일본 중앙은행(BOJ)이 반갑지 않은 디플레이션으로의 복귀 시나리오에 대해 동일한 금리 목표로 강력한 완화 도구를 유지하면서 성공적인 인플레이션 시나리오에서 경기 순응적이고 파괴적인 정책의 위험을 제한하는 데 성공했을 가능성이 높다고 믿습니다.

단기 기준금리 변동 없음

일본 중앙은행(BOJ)는 단기 기준금리를 -0.1%로 동결했습니다. 일본 중앙은행은 금리 변화를 고려하기 전에 2% 인플레이션 목표가 지속 가능하고 안정적인 방식(포워드 가이던스의 조건)으로 충족되었음을 확신하기 위해 더 많은 데이터가 필요할 것입니다. 그러나 시장은 머지않아 단기 기준 금리에 대해 일본 중앙은행(BOJ)를 테스트하기 시작할 수 있습니다. 일본에서도 인플레이션 역학이 변하고 있는 것으로 보입니다.

결론

7월의 일본 중앙은행(BOJ)의 결정은 수익률 곡선 통제 정책(YCC)의 결국 단계적 폐지로 이어질 수 있습니다. 일본 중앙은행(BOJ)은 점진적이고 일관된 성장 및 인플레이션과 일치하는 경우 새로운 상한선을 1.0%로 설정하여 일본 국채(JGB) 금리가 상승하도록 허용할 것입니다.

한 가지 우려되는 점은 일본 국채(JGB) 금리가 너무 빨리 1%에 도달하여 추가 상승 모멘텀을 가질 수 있다는 점입니다. 우리는 일본 국채(JGB) 수익률이 억제된 상태를 유지할 것으로 믿습니다. 수익률이 1% 가까이 상승한다면 일본 듀레이션에 대한 강력한 국내 수요가 최소한 일본 중앙은행(BOJ)의 인플레이션 목표치인 2%에 결국 도달할 때까지 당분간은 그 수준의 금리를 유지하기에 충분할 것으로 예상됩니다.

우리는 또한 일본 중앙은행(BOJ)의 수익률 곡선 통제 정책(YCC) 변경으로 인해 글로벌 금융 시장에 심각한 악영향을 미치지 않을 것으로 예상합니다. 많은 일본 투자자들은 미국 연준과 다른 중앙 은행들이 기준 금리를 인상함에 따라 통화 헤지 비용이 증가함에 따라 이미 많은 양의 외화 채권을 처분했습니다. 이것은 국내 투자자들이 일본 채권을 사기 위해 외화 채권을 매도하려는 추가 움직임을 제한하는 데 도움이 될 것입니다.