BCE: Las cosas serán más difíciles a partir de ahora

El Banco Central Europeo (BCE) ha bajado el tipo de interés de la facilidad de depósito 25 puntos básicos, del 2,75% al 2,5%, sin oposición de los miembros del Consejo de Gobierno y con una única abstención.

Las nuevas proyecciones rebajan las expectativas de crecimiento y presentan pocos cambios con respecto a las anteriores perspectivas de inflación. Un crecimiento débil y una inflación estimada cercana al objetivo justifican un tipo de interés neutral, pese a que la inflación interna continúe siendo elevada.

En consecuencia, el BCE ya no se plantea aplicar una política monetaria excesivamente restrictiva, sino determinar la orientación apropiada de la política monetaria. El debate sobre el nivel en el que podrían acabar situándose los tipos de interés ha ganado intensidad. Durante el Foro Económico Mundial celebrado en Davos el pasado mes de enero, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, indicó que el tipo de interés neutral podría oscilar entre el 1,75% y el 2,25%, en base al análisis realizado por el personal técnico de la institución. Sin embargo, han surgido desacuerdos desde entonces y la elevada incertidumbre complica el análisis. La decisión de bajar tipos o pausar las bajadas en próximas reuniones dependerá de cómo evolucionen los datos, y es probable que las decisiones sean más discutidas.

Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, le ha restado importancia a las estimaciones sobre el tipo de interés neutral, defiende un tipo de interés neutral más alto y ha cuestionado que la política monetaria siga siendo restrictiva. Schnabel también opina que el BCE no debería tardar en plantearse pausar las bajadas de tipos. Por el contrario, Piero Cipollone, que también forma parte del Comité Ejecutivo, no solo cree que la política monetaria actual es excesivamente restrictiva, sino que ha instado al BCE a garantizar que las decisiones de tipos de interés compensen adecuadamente el endurecimiento inducido por la reducción de su balance.

Por ahora, vemos probable que los tipos de interés oficiales mantengan la tendencia bajista, pero de forma prudente, y no creemos que el BCE haya llegado al final de su ciclo de bajadas. Los precios de mercado para un tipo terminal en torno al 2% son razonables y, en general, siguen siendo coherentes con nuestras estimaciones para el tipo de interés neutral de la eurozona. A corto plazo, vemos riesgos bajistas para el crecimiento de la región, ya de por sí débil, principalmente ligados a la incertidumbre comercial. Sin embargo, las medidas fiscales relacionadas con defensa e infraestructuras podrían respaldar el crecimiento a medio-largo plazo.

Implicaciones para la inversión

De lo que estamos más convencidos es de que la curva de tipos ganará inclinación. Seguimos anticipando que el tramo largo de la curva de tipos se comportará peor que los tramos corto y medio a consecuencia de las rebajas de tipos y la reconstrucción de las primas de plazo. Ante la perspectiva de una reducción del balance del BCE y estímulos fiscales adicionales, es probable que los inversores exijan una mayor compensación por comprar títulos a más largo plazo.

El crecimiento económico sigue siendo débil...

La economía de la eurozona continúa estancada y crece muy por debajo de la tendencia. En febrero, el índice compuesto de gestores de compras (PMI) se quedó en 50,2 puntos, menos de lo que se esperaba. Combinado con el PMI de enero, estos datos parecen coherentes con un crecimiento intertrimestral de aproximadamente el 0,1%. El BCE ha vuelto a rebajar sus proyecciones de crecimiento y continúa señalando que los riesgos para el crecimiento tienden a la baja. Las proyecciones de marzo sitúan el crecimiento promedio en el 0,9% en 2025, el 1,2% en 2026 y el 1,3% en 2027.

Los nuevos datos siguen planteando la pregunta de qué podría impulsar la expansión económica prevista, puesto que ninguno de los componentes de la demanda ha mostrado el decisivo ímpetu que vienen anticipando las proyecciones de los expertos del BCE. En concreto, la idea de que el consumo impulse el crecimiento de la actividad económica genera muchas dudas, ya que los datos apuntan a unas tasas de ahorro elevadas y una débil confianza de los consumidores.

Es poco probable que la inversión repunte de forma significativa a corto plazo, mientras que el aumento del gasto alemán en infraestructuras resultará positivo a largo plazo. Igualmente, reforzar las capacidades europeas en defensa fomentará el crecimiento a medio-largo plazo. Sin embargo, en vista del elevado peso actual de las importaciones, el multiplicador del crecimiento de este tipo de gasto podría acabar siendo bastante bajo.

...mientras que se estima que la inflación alcanzará el objetivo este año

El proceso de desinflación sigue su curso y, en general, la inflación ha evolucionado en consonancia con las proyecciones anteriores del BCE. Los expertos consideran que la inflación general se situará, en promedio, en el 2,3% en 2025, el 1,9% en 2026 y el 2,0% en 2027, mientras que la inflación subyacente se situará, en promedio, en el 2,2% en 2025, el 2,0% en 2026 y el 1,9% en 2027. La revisión al alza de la inflación general para 2025 (+0,2 puntos porcentuales) refleja un mayor dinamismo de los precios de la energía e implica que el BCE alcanzará su objetivo de inflación del 2,0% en el primer trimestre de 2026, en vez de en el cuarto trimestre de 2025.

Para que la inflación evolucione en línea con las expectativas del BCE y se estabilice de forma sostenida en torno al objetivo, el requisito más importante sigue siendo que el crecimiento de los costes laborales unitarios vuelva a situarse en niveles coherentes con una inflación del 2%. La inflación de los servicios sigue alta, en el 3,7%, y una disminución sostenible requerirá que el crecimiento de los salarios continúe desacelerándose, sobre todo porque la productividad podría volver a decepcionar.

El crecimiento de los salarios se ha moderado últimamente y se espera que se ralentice considerablemente este año, hasta acercarse al 3%. La mayoría de los indicadores de la inflación subyacente sugieren que la inflación se estabilizará en torno al objetivo de forma sostenida. El componente persistente y común de la inflación (PCCI) del BCE, considerado el indicador con mayor poder predictivo para la inflación general a uno o dos años, lleva más de un año situado en torno al 2%.