Actualización de la estrategia Income: Afrontar las bajadas de tipos con flexibilidad y énfasis en la calidad

Los rendimientos siguen siendo elevados, lo que refuerza el atractivo de la renta fija, mientras que la volatilidad y la incertidumbre económica crean un entorno privilegiado para la gestión activa. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income con Alfred Murata y Josh Anderson, charla con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre cómo se posiciona la estrategia en un entorno caracterizado por los altos rendimientos actuales y qué trayectoria seguirán los tipos de interés oficiales. Aunque vemos probable que EE. UU. logre un aterrizaje suave, también somos conscientes de la creciente incertidumbre económica y geopolítica.

P: Ha habido mucha actividad económica y de mercado en los últimos meses. ¿Qué conclusiones podemos sacar?

R: Un acontecimiento importante fue que la Reserva Federal estadounidense inauguró un nuevo ciclo de bajadas de tipos: rebajó 50 puntos básicos su tipo de referencia en la reunión de septiembre, y otros 25 p. b. en noviembre. Aunque es probable que la Fed siga basando sus decisiones en la evolución de los datos, creemos que el banco central continuará flexibilizando su política monetaria en los próximos trimestres. Curiosamente, tras la rebaja de septiembre, los rendimientos de los títulos a más largo plazo repuntaron significativamente. Hacía tiempo que no veíamos esta dinámica y la estamos siguiendo de cerca mientras evaluamos nuestro posicionamiento en duración y en la curva de tipos.

Las elecciones estadounidenses fueron otro evento relevante para los inversores. Pese a que las ramificaciones a largo plazo son inciertas, los movimientos que registró el mercado tras las elecciones sugieren que muchos inversores anticipan un entorno de política fiscal y regulatoria positivo para el crecimiento de EE. UU. Y esto significa que también debemos estar muy atentos a las señales inflacionarias.

En este sentido, la inflación ha seguido moderándose en general en EE. UU., pero las cifras han sido dispares. Tras varias señales de debilidad, los datos más recientes muestran una economía resistente.

La conclusión es que, aunque estamos entusiasmados con los rendimientos, incluso en términos ajustados por la inflación, las tendencias macroeconómicas nos hacen anticipar un entorno de mercado volátil. Los periodos de volatilidad que coinciden con ciclos económicos mundiales menos sincronizados suelen resultar ventajosos para la gestión activa.

Nuestro escenario principal, que parecen compartir la mayoría de los inversores, prevé un aterrizaje suave de la economía estadounidense, que ha estado expandiéndose a una tasa anual cercana al 3%. Lógicamente, los mercados

De crédito y de renta variable ya descuentan este escenario, los diferenciales se han estrechado y creemos que el optimismo está generando autocomplacencia en ciertos segmentos de los mercados de crédito de menor calidad.

Ser conscientes del riesgo es crucial. Si la economía continúa expandiéndose y la tendencia es positiva en general, puede ser difícil distinguir entre una inversión resiliente y una inversión más agresiva que presenta un mayor riesgo bajista. Vemos mucha incertidumbre, y nuestro trabajo consiste en centrarnos en las áreas del mercado de mayor calidad en las que creemos que podemos generar rendimientos similares a los que normalmente ofrecen las áreas del mercado más sensibles a la economía o la geopolítica, pero con una adecuada mitigación de riesgos.

P: ¿Qué piensas de esos factores de riesgo clave, incluida la duración (riesgo de tipos de interés), en el contexto de la estrategia Income?

R: En los dos últimos años, la coyuntura ha ofrecido numerosas oportunidades, tanto para la estrategia Income como para otras estrategias de PIMCO. Hemos sido mucho más activos en la gestión táctica de la duración de lo que lo habíamos sido en los diez años anteriores y creemos que esto ha contribuido a nuestro buen comportamiento en comparación con los enfoques pasivos.

Actualmente, mantenemos un posicionamiento prácticamente neutral en duración, teniendo en cuenta las rebajas de tipos de la Fed que descuenta el mercado y las implicaciones electorales. Incluso podríamos definir nuestra exposición como algo defensiva en duración frente a los índices de referencia pasivos.

Me gustaría añadir que tenemos acceso a un conjunto flexible de oportunidades globales fuera de EE. UU. y estamos aprovechando esta flexibilidad para centrarnos en los mercados de tipos de interés de Australia y Reino Unido, por ejemplo, junto con determinados mercados emergentes de mayor calidad que ofrecen rendimientos ajustados por la inflación aún más altos que los de EE. UU.

P: Siguiendo con el componente de duración, sobre todo estadounidense, ¿podrías contarnos cómo se está posicionando la estrategia en la curva de tipos?

R: Creemos que una curva más empinada tendrá implicaciones para la demanda de activos de renta fija en general. En los últimos años, el efectivo ofrecía un rendimiento tan atractivo que gran cantidad de dinero fluyó hacia estrategias que concentraban su exposición en el tramo corto de la curva.

Ahora, los rendimientos que ofrece el tramo corto están cayendo, al tiempo que aumenta la incertidumbre económica. Hace tiempo que contamos con una posición a favor del empinamiento de la curva y actualmente nos decantamos más por el tramo medio, entre cinco y 10 años.

Además, dada la reciente volatilidad de los datos macroeconómicos y los cambios de opinión sobre la política de la Fed, hemos realizado operaciones más precisas en torno a la trayectoria y el calendario de las bajadas de tipos de la Fed. Por ejemplo, hace unos meses, nos pareció que el tramo corto de la curva descontaba demasiadas bajadas, lo que nos dio la oportunidad de explotar esa opinión en el posicionamiento relativo de la curva.

No tenemos mucha exposición a vencimientos más largos, considerando nuestro escenario principal. Y si el entorno económico se vuelve más difícil y los bancos centrales necesitan recortar sus tipos de interés de forma mucho más agresiva de lo que se descuenta ahora mismo, nuestro posicionamiento en la curva debería aportarle más resistencia a la estrategia.

P: Hablemos ahora de los activos titulizados y el componente de crédito de la estrategia, empezando por las hipotecas. ¿Puedes resumir nuestra visión?

R: Los diferenciales de las hipotecas emitidas por agencias estadounidenses son más amplios que los diferenciales del crédito corporativo grado de inversión, algo muy poco habitual. Tenemos una posición core en hipotecas de agencias porque vemos argumentos sólidos para invertir en estos títulos respaldados directa o indirectamente por el gobierno federal y para recibir una rendimiento adicional con respecto a la mayoría de los bonos corporativos con grado de inversión.

En el resto de los mercados hipotecarios, buscamos títulos de mayor antigüedad que no estén garantizados por el gobierno. Incluso en caso de recesión, y pese a que los prestatarios sentirían la presión, el patrimonio neto del mercado hipotecario de EE. UU. se encuentra en máximos históricos, lo que ofrece cierta protección. Durante el segundo y el tercer trimestre de este año, aprovechamos de manera creativa el tamaño de la estrategia Income para acceder a miles de millones de dólares de riesgo dentro de este espacio. Hemos forjado muchas relaciones a lo largo de los años, somos uno de los actores más grandes y aprovechamos el tamaño de la estrategia para impulsar la búsqueda de oportunidades, tanto de forma titulizada como mediante la compra de préstamos que luego titulizamos en instrumentos integrados.

Un área relacionada que me gustaría mencionar es el crédito al consumo, tanto estadounidense como europeo. Cuando una familia ha repagado gran parte de su hipoteca, por lo general nos sentimos cómodos invirtiendo en sus préstamos para automóviles, préstamos estudiantiles, etc.

P: ¿Podrías hablarnos de las asignaciones a crédito, más allá de las hipotecas?

R: Nuestra exposición a los diferenciales corporativos se sitúa cerca de la parte más baja de nuestro rango histórico. Pero no porque esperemos un ciclo de rebajas de calificación o impagos masivos a corto plazo, ya que tanto los factores técnicos como fundamentales respaldan al crédito, sino, más bien, porque pensamos que esta exposición es más sensible al riesgo económico, pero actualmente ofrece unos precios muy ajustados. Hemos reducido ligeramente la exposición a posiciones con mayor riesgo de crédito y hemos subido por la estructura de capital, hasta el segmento grado de inversión.

Además, somos más cautos con los segmentos del mercado sujetos a tipos de interés variable, como los préstamos bancarios sénior garantizados y gran parte del crédito privado. Durante años, el contexto económico respaldó estos sectores: no hemos tenido una recesión importante y duradera desde 2009. Sin embargo, podríamos encontrarnos en un importante punto de inflexión. La Fed ha empezado a recortar sus tipos de interés, por lo que, si la economía se debilitase, los inversores en instrumentos a tipo variable podrían enfrentarse a una situación en la que los rendimientos caigan a medida que aumentan los riesgos macroeconómicos, a diferencia de lo que ocurre con el crédito a tipo fijo, donde, si los rendimientos del mercado disminuyen, el valor de los instrumentos aumenta. Estamos preparados para aprovechar cualquier distorsión en ese espacio.

En crédito corporativo, también estamos evaluando situaciones especiales en las que podríamos apoyarnos en nuestro tamaño en los mercados para ganar posiciones de control significativas, aprovechando las oportunidades idiosincrásicas únicas que puedan surgir.

P: Los inversores nos han preguntado qué opinamos del crédito público frente al privado. ¿Cómo ves las valoraciones en esas áreas?

R: En realidad, la estrategia Income no se centra en eso, más allá de observar que gran parte del crecimiento de los mercados de crédito privado se ha producido en los segmentos a tipo variable del conjunto de oportunidades. Con los rendimientos a la baja y la incertidumbre económica o geopolítica al alza, es muy posible que en los próximos trimestres veamos un cambio de mentalidad entre los inversores.

Y, de nuevo, estamos preparados para aprovechar cualquier oportunidad que se derive de este cambio de sentimiento general, accediendo a veces a oportunidades menos líquidas para luego empaquetarlas en instrumentos más líquidos. No es algo en lo que nos enfoquemos demasiado, pero sí diría que, en un mundo dominado por la incertidumbre poselectoral, macroeconómica y geopolítica, es fantástico tener liquidez.

P: ¿Cómo está posicionada la estrategia Income en mercados emergentes? ¿Y en divisas?

R: Mantenemos un enfoque selectivo en mercados emergentes, con mucho margen de maniobra para añadir oportunidades, en su caso. Los mercados emergentes tienden a ser el área más volátil del conjunto de oportunidades globales y, ahora mismo, los diferenciales son algo escasos. Vemos valoraciones razonables en ciertas áreas y determinados rendimientos locales tienen sentido como pequeñas posiciones de diversificación. Brasil, México y Sudáfrica son ejemplos de mercados en los que hemos sido activos a pequeña escala.

En divisas, nos hemos decantado por cestas modestas y actualmente nos orientamos más hacia el valor relativo. Nuestra actividad en divisas ha generado algo de rentabilidad adicional positiva en lo que va de año, pero las exposiciones direccionales con respecto al dólar estadounidense son relativamente pequeñas.

P: Los depósitos de efectivo y los fondos del mercado monetario crecieron considerablemente cuando los tipos de interés a corto plazo aumentaron en 2022. Ahora, y a pesar de que la Fed ha empezado a bajar tipos, no parece que el efectivo se esté reasignando rápidamente. ¿Qué opinas sobre este fenómeno?

R: Los rendimientos del efectivo han disminuido y es probable que continúen haciéndolo, pero no está claro con qué rapidez caerán. El efectivo se ha comportado bien últimamente, por lo que no nos sorprende que muchos inversores sigan manteniendo sus asignaciones a efectivo (quizás, durante demasiado tiempo).

Es importante tener en cuenta que, en vista de los rendimientos de partida y las perspectivas económicas y de mercado, los inversores pueden obtener rentabilidades atractivas en términos reales (es decir, ajustadas por la inflación) en renta fija. Los inversores que tienen dinero en efectivo están renunciando a esas rentabilidades, que podrían ser muy atractivas. Mi sugerencia es que evalúen su propia situación, determinen cuánta liquidez real necesitan y piensen seriamente si tiene sentido ascender por la curva de tipos para acceder a algunos de los rendimientos nominales y reales más atractivos en casi dos décadas.