Actualización de la estrategia Income: Afrontar la incertidumbre en 2025

La persistencia de unos rendimientos atractivos abre un periodo potencialmente favorable para los gestores de renta fija activa, ya que la incertidumbre económica potencia tanto los riesgos como las oportunidades. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income con Alfred Murata y Josh Anderson, charla con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre el posicionamiento de la estrategia en un entorno de altos rendimientos y elevada incertidumbre que podría incluir posibles cambios de política fiscal y monetaria durante el primer año del segundo mandato de Trump.

P: ¿Qué perspectivas tiene PIMCO para la economía y los mercados en el próximo año?

R: La renta fija sigue ofreciendo unos rendimientos altos en comparación con las dos últimas décadas. Además, hay mucha incertidumbre sobre el futuro de las políticas y el crecimiento económico, lo que probablemente se traduzca en una elevada volatilidad este año. El presidente Donald Trump ha sido muy claro con respecto a su intención de aumentar los aranceles, prorrogar las rebajas fiscales y reducir parte del gasto público. La clave para los inversores estará en la medida en la que la administración estadounidense esté dispuesta a ajustar sus políticas a la realidad económica y las señales del mercado.

Los ciclos mundiales de crecimiento económico se han vuelto menos sincronizados y es probable que las políticas de Trump exacerben esta tendencia. China registra un crecimiento débil y presiones desinflacionarias, mientras que, en Japón, la inflación sigue cómodamente por encima del objetivo del banco central. La economía se mantiene robusta en EE. UU., pero la situación es más heterogénea en Europa, Reino Unido y Australia. 

Creemos que a la Reserva Federal estadounidense (Fed) y a otros bancos centrales les gustaría bajar más los tipos de interés, en la medida en que lo permitan la inflación y otros datos económicos. Pero los bancos centrales también se enfrentan a la incertidumbre, puesto que la política fiscal podría darle la vuelta a las tendencias económicas. Esto podría hacer que los bancos centrales se muestren más conservadores y opten por tomarse un tiempo antes de actuar. En algunos escenarios extremos, muy alejados de nuestro escenario principal, el fuerte aumento de la inflación y las expectativas de inflación llevaría a la Fed a cambiar de rumbo y volver a subir tipos ligeramente este año. Por el contrario, si el crecimiento y el mercado laboral se desplomasen de forma inesperada, la Fed podría bajar tipos más rápidamente. 

Con tanta incertidumbre, es posible que los inversores se sientan abrumados. La conclusión es que, en vista de los atractivos rendimientos que ofrece el conjunto de oportunidades globales, vemos mucho valor en los mercados de renta fija, además de un gran potencial para amortiguar la volatilidad. 

P: Dada la incertidumbre sobre la trayectoria de los tipos de interés, ¿qué deberían tener en cuenta los inversores sobre la renta fija frente a la renta variable o el efectivo?

R: La renta fija ofrece actualmente unos precios interesantes, a nuestro juicio, y unos rendimientos atractivos en comparación con gran parte de los últimos diez o veinte años. En base a casi cualquier parámetro, nos parece que la renta variable ha alcanzado su plena valoración. Si comparamos ambas clases de activos, opinamos que las acciones están sobrevaloradas con respecto a los bonos, lo que beneficia a la renta fija, tanto en términos absolutos como relativos frente a la renta variable, de cara a los próximos cinco a 10 años. 

Ante al aplanamiento de la curva de tipos, muchos inversores optaron por el efectivo o mantuvieron sus posiciones en cash. Pero, gracias a que los rendimientos de los bonos de mayor duración han aumentado recientemente, la curva de tipos vuelve a tener una pendiente ascendente, que proporciona una compensación atractiva por prolongar los vencimientos, aunque solo sea un poco más que el efectivo. Veremos cómo evolucionan estas tendencias en 2025, sobre todo si los bancos centrales continúan rebajando sus tipos de interés oficiales.

P: En vista de las perspectivas de PIMCO, ¿cómo os estáis planteando el posicionamiento en duración (riesgo de tipos de interés) y en la curva de tipos, así como el posicionamiento global de la estrategia Income?

R: Los mercados reflejan bastante optimismo sobre el crecimiento de la economía estadounidense. Hemos ido rebajando gradualmente nuestra exposición a las áreas más sensibles a la economía para aprovechar las oportunidades globales que ofrece la renta fija de mayor calidad. Además, aprovechamos la corrección de finales del año pasado para ampliar la exposición general a tipos de interés de la estrategia y seguimos infraponderados en duración frente a las alternativas pasivas. 

En la curva de tipos, llevamos algún tiempo enfatizando los vencimientos a medio plazo. Tras el reciente empinamiento, hemos avanzado un poco por la curva de tipos y añadido algo de exposición en el tramo a 10 años, aunque, en general, seguimos prefiriendo la parte media de la curva.

Pese al notable impulso del que goza la economía estadounidense, el gobierno federal acumula un déficit considerable, lo que plantea dudas sobre las obligaciones de deuda de EE. UU. Aunque pensamos que el déficit es manejable, teniendo en cuenta que el dólar estadounidense es la moneda de reserva mundial, hemos diversificado nuestra exposición a mercados fuera de EE. UU. que, en nuestra opinión, presentan una mejor situación fiscal y cuyas economías no se están expandiendo tan rápidamente. Estamos moderadamente expuestos a duración británica y australiana e, incluso, a algunos de los segmentos de mayor calidad de mercados emergentes. 

P: La estrategia Income mantiene posiciones considerables en los sectores titulizados del mercado de renta fija. ¿Cómo estáis asignando a titulizaciones hipotecarias y qué futuro les veis a las empresas patrocinadas por el gobierno (GSE) en el segundo mandato de Trump?

R: Llevamos algún tiempo sobreponderados en bonos de titulación hipotecaria (MBS) emitidos por agencias estadounidenses. Seguimos viendo argumentos sólidos para invertir en estos títulos, que ofrecen un rendimiento adicional con respecto a la mayoría de los bonos corporativos grado de inversión (algo poco frecuente) y que están respaldados por una agencia estadounidense o por el gobierno federal de EE. UU. Además, los MBS suelen ser un segmento muy líquido del mercado, por lo que, si los sectores del crédito volviesen a experimentar miedo o las hipotecas se encareciesen demasiado, podríamos rotar parte de los activos de MBS de agencia a otras oportunidades. 

Es probable que la administración Trump se plantee privatizar las GSE o recapitalizarlas y levantar la tutela gubernamental. En cualquier caso, prevemos que se incluya una fuerte garantía implícita o explícita del gobierno estadounidense, porque estamos convencidos de que la administración Trump y muchos miembros del Congreso consideran que el mercado hipotecario estadounidense es un modelo para el resto del mundo y desean mantener los tipos hipotecarios relativamente bajos. Dicho de otro modo, es probable que cualquier movimiento para privatizar las GSE preserve la fortaleza de sus fundamentales de crédito subyacentes. Aun así, un cambio de este tipo podría generar volatilidad, pese a ser una probabilidad conocida. 

P: ¿Podrías hablarnos de las asignaciones a MBS no de agencia y otros activos de crédito titulizados?

R: La situación crediticia de los hogares estadounidenses es buena en general, los ratios de deuda sobre PIB son favorables y el valor neto de la vivienda, muy alto. Nuestras posiciones en MBS no de agencia tienden a tener una mayor antigüedad; por lo general, los préstamos que añadimos en el cuarto trimestre de 2024 se originaron antes de la crisis financiera mundial y presentan un ratio préstamo/valor inferior al 50%. Aunque estos títulos pueden ser más complejos que los bonos corporativos, ofrecen un rendimiento adicional muy atractivo y protección frente a las caídas, gracias a los elevados niveles de capital inmobiliario.

También nos gustan otros mercados de crédito al consumo. Los préstamos a los consumidores están sujetos a un riguroso escrutinio regulatorio en comparación con los segmentos corporativos no financieros. Nos centramos en hogares con un elevado capital inmobiliario que permite que sus propietarios puedan acceder a otros tipos de financiación, como préstamos para la compra de vehículos, tarjetas de crédito y préstamos estudiantiles garantizados por los padres. A menudo solo invertimos en la parte grado de inversión de ese riesgo.

P: ¿La estrategia tiene posiciones en bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales (CMBS)?

R: Actualmente la estrategia Income mantiene una exposición limitada a CMBS y la mayoría es riesgo sénior diversificado con calificación AAA. Un entorno de tipos de interés más altos durante más tiempo no es idóneo para los inmuebles comerciales. Además, en caso de debilidad económica inesperada, los mercados de inmuebles comerciales podrían resentirse, al igual que otros mercados de crédito a tipo de interés variable, lo que podría suponer una oportunidad de compra para nosotros.

P: ¿Cómo veis el mercado de deuda corporativa?

R: En los últimos meses, hemos dejado que nuestra exposición a beta de crédito se redujera en respuesta al estrechamiento de los diferenciales de crédito y el aumento de las valoraciones de renta variable.

Pero no quiero parecer alarmista: creemos que los segmentos tradicionales del crédito corporativo grado de inversión y high yield presentan unos fundamentales robustos. Muchas empresas han ampliado los vencimientos de su deuda, la emisión neta ha sido relativamente baja y los beneficios han resistido bien. Seguimos teniendo algo de exposición a áreas atractivas en todo el espectro del crédito a tipo fijo y simplemente estamos ajustando la asignación por el estrechamiento de los diferenciales.

Hemos sido más defensivos en los mercados de crédito a tipo de interés variable, con una exposición limitada y centrada mayoritariamente en la parte sénior de la estructura de capital. Vemos algo de exuberancia en el espacio de los préstamos sénior garantizados, donde las empresas se están viendo más presionadas para gestionar unos tipos de interés más altos durante más tiempo, por lo que no estamos muy expuestos a deuda mezzanine o subordinada. Gracias a nuestro tamaño y experiencia en el mercado, solemos gozar de cierta influencia en el espacio del crédito corporativo, lo que, por ejemplo, nos permite negociar mejores condiciones para las operaciones. Es previsible que las fusiones y adquisiciones (M&A) aumenten en 2025 y nuestra posición en el mercado podría ayudarnos a aprovechar oportunidades únicas, sin incrementar necesariamente nuestra exposición a la beta de crédito. 

P: ¿Y qué opináis sobre los bancos?

R: En nuestra opinión, los bancos están bien. Siguen sujetos a bastante presión regulatoria y no están asumiendo el mismo tipo de riesgos que en el pasado. Aunque la administración Trump relaje algunas de las normativas más duras en EE. UU., pensamos que el sector bancario seguirá siendo sólido.

Dicho esto, nuestra exposición financiera se centra en la parte sénior de la estructura de capital. Pero no porque nos preocupen los bancos, sino porque estamos encontrando oportunidades más interesantes en los mercados de crédito al consumo.

P: En cuanto a los mercados emergentes, ¿cómo estáis posicionando la estrategia Income?

R: Nuestra exposición a mercados emergentes es algo inferior a la que hemos mantenido en el pasado, lo que no se debe tanto a que nos preocupen los mercados emergentes, sino a que estamos viendo oportunidades más interesantes y resilientes en otros sectores y regiones. Aun así, hemos invertido en algunas áreas de mayor calidad que se habían comportado peor y, por lo tanto, representaban una oportunidad, como México, ciertas áreas de Oriente Próximo y Sudáfrica. En un mundo en el que el crecimiento esté menos sincronizado, creemos que los mercados de fuera de EE. UU., tanto emergentes como desarrollados, ofrecerán importantes oportunidades para operar de forma táctica y cambiar el posicionamiento.

Normalmente intentamos mantener un riesgo de divisas relativamente bajo y, en el último año aproximadamente, hemos adoptado un enfoque activo en valor relativo, sobreponderando determinados mercados emergentes de mayor rendimiento e infraponderando algunos de menor rendimiento.

P: ¿Algo más que los inversores deban tener en cuenta?

R: En el entorno actual, parece que se infravalora un poco la liquidez o la flexibilidad. Creemos que la estrategia Income mantiene una posición muy líquida en términos históricos, lo que nos aporta flexibilidad para aprovechar las oportunidades que puedan surgir. Nos parece que esto es algo importante, dada la incertidumbre que presentan las perspectivas.

Y añadiré que la paciencia puede resultar muy beneficiosa. En vista de los atractivos rendimientos actuales, podemos permitirnos ser pacientes en los segmentos de mayor calidad de los mercados de renta fija. Tomemos como ejemplo el año pasado: pese a los numerosos vaivenes y las subidas de tipos registradas hacia final de año, los gestores de renta fija activa pudimos generar rentabilidades atractivas. Este año los rendimientos de los bonos son aún más altos y, como las valoraciones están más forzadas en otras clases de activos, creemos que la paciencia en renta fija se verá recompensada.