¿Punto de inflexión? Temáticas del segmento inmobiliario comercial en 2025

Ahora que los principales bancos centrales han empezado a bajar sus tipos de interés, ¿está llegando a su fin la prolongada y dolorosa recesión del sector inmobiliario comercial? Sí, al menos en algunos segmentos, según los inversores sénior de la plataforma de inmuebles comerciales de PIMCO. Durante una reciente mesa redonda, subrayaron que la recuperación probablemente será lenta y desigual, y requerirá un enfoque estratégico en determinadas regiones y sectores, junto con una elección meditada entre invertir en deuda o en capital.

P: El mercado inmobiliario comercial ha estado parado gran parte de 2024. ¿Creéis que 2025 marcará un punto de inflexión para este mercado?

John Murray (Managing Director, inmuebles comerciales privados globales): Sí, parece que hay más interés por relanzar operaciones desde que la Reserva Federal (Fed) bajase tipos en septiembre. Empezamos a ver algunos brotes verdes, sobre todo en transacciones core en el segmento multifamiliar, y parece que los reembolsos se están desacelerando en los fondos core de tipo abierto.

No obstante, no anticipo una brusca recuperación en 2025, similar a la que se produjo tras la crisis financiera mundial. En aquel momento, el sector se vio respaldado por una gran cantidad de programas de la Fed, incluida la expansión cuantitativa (QE), lo que se tradujo en una drástica disminución de las tasas de capitalización.

Aunque la Fed por fin ha empezado a bajar sus tipos de interés, no esperamos que los tipos a largo plazo regresen a los niveles de 2021. Por eso, las tasas de capitalización deberían seguir altas en comparación con 2021, y esto, junto con el creciente muro de vencimientos al que se enfrenta el sector de los inmuebles comerciales, nos hace pensar que el proceso de descongelación será prolongado.

Russell Gannaway (Managing Director, crédito alternativo): Estoy de acuerdo en que el año que viene deberíamos ver un repunte de la actividad y una tendencia hacia la recuperación. Los mercados públicos ya indican que estamos más cerca de la recuperación de lo que sugieren los mercados privados. Por ejemplo, las valoraciones de los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) y los bonos de titulización hipotecaria garantizados (CMBS) se acercan a los niveles de 2021. Aunque los mercados públicos podrían equivocarse, creo que los mercados privados se moverán en la misma dirección en 2025.

François Trausch (Managing Director, PIMCO Prime Real Estate): Los inversores deben tener en cuenta que, en Europa, a diferencia de Estados Unidos, los tipos de interés fueron negativos o cercanos a cero entre 2009 y 2022, y la mayoría de los operadores del mercado se acostumbraron a esta situación. Aunque los tipos están bajando, no es probable que regresen a los niveles que vimos después de la crisis financiera mundial. Esto requiere un importante cambio de mentalidad. En nuestra opinión, los inversores no deberían esperar a que caigan los tipos de interés o las tasas de capitalización, sino centrarse en las áreas de crecimiento que registrarán un aumento de los alquileres y los ingresos de explotación netos (NOI). Esta transición llevará tiempo.

Dicho esto, aunque no prevemos un crecimiento sustancial en Europa, podemos esperar un crecimiento razonable en Asia, excluyendo China, lo que podría ayudar a los mercados a recuperarse más rápidamente.

P: ¿Han tocado fondo las valoraciones?

Gannaway: Las valoraciones están en proceso de tocar fondo, si es que aún no lo han hecho. Diría que esto es así en ciertas áreas.

Seray Incoglu (Executive Vice President, inmuebles comerciales privados globales): Es probable que los edificios de clase A hayan tocado fondo y algunos se están vendiendo por debajo del coste de reemplazo. Sin embargo, las propiedades de clase B y C¹ aún tienen margen de caída, sobre todo en sectores como oficinas y ciencias de la vida. Las tasas de morosidad y los impagos de vencimientos son algo elevados, pero es posible que no reflejen completamente la magnitud de las dificultades. Por ejemplo, la tasa de morosidad de las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) de inmuebles comerciales ha pasado de menos del 1% antes de la pandemia al 7% actual. Los emisores del sector de los inmuebles comerciales están recuperando préstamos impagados a la par, lo que probablemente enmascare algunos problemas subyacentes que aún afronta este mercado.

Murray: Por cuantificarlo, estimamos que los valores de liquidación han tocado fondo tras haber caído un 20%–40% desde máximos. Transacciones recientes centradas en el segmento core se negociaron con descuentos de entre el 20% y el 25% con respecto a los niveles de 2021. Curiosamente, el índice NCREIF Open End Diversified Core Equity sugiere que los valores de los inmuebles comerciales solo han caído un 16% en Estados Unidos, por lo que probablemente aún nos quede algo de camino por recorrer, al menos en lo que se refiere a índices formales como este.

Trausch: En la medida en que los inversores se aferran a los activos y las ventas forzosas son limitadas, hemos tocado fondo, al menos según las empresas de valoración. Sin embargo, si repuntasen las ventas forzosas (y hay buenas razones para creer que podría suceder), las valoraciones podrían verse aún más presionadas. Recordemos que la práctica de «fingir y prolongar» (pretend-and-extend) que se dio tras la crisis financiera mundial pudo justificarse en ese momento porque los tipos bajaron con bastante rapidez. Pero si ahora los tipos caen más lentamente será menos justificable para los prestamistas, especialmente los bancos, que cada vez tienen menos tolerancia a los impagos y su impacto en los requisitos de capital.

P: ¿Qué factores está subestimando o sobreestimando actualmente el mercado?

Trausch: Los tipos de interés están bajando en Europa, pero por las razones equivocadas: concretamente, por las débiles perspectivas de crecimiento económico, sobre todo en Alemania y Francia, aunque el crecimiento sigue siendo más fuerte en España e Italia. Además, puede que el renovado entusiasmo del mercado por los edificios de oficinas sea exagerado. Aunque los inversores institucionales se aferren a sus mejores inmuebles, es importante recordar que las oficinas bien ubicadas y aquellas con usos alternativos solo representan un pequeño segmento del mercado. Los inquilinos son cada vez más exigentes y prefieren activos de mayor calidad y más sostenibles. Esta tendencia abre una oportunidad para que tanto los propietarios como los prestamistas actualicen las propiedades a core-plus, pero también pone de relieve el riesgo para las propiedades en peor situación, que probablemente se enfrentarán a un progresivo declive de las tasas de ocupación.

Gannaway: Estoy de acuerdo. No vemos ninguna ventaja en llegar pronto a esta fiesta. Recordemos que los centros comerciales de clase B y C tardaron 10 años en hacer la transición a usos alternativos. Además, no creo que el mercado sea del todo consciente de la lentitud y el cuidado con que la Fed reducirá sus tipos.

Murray: En ese sentido, creo que el mercado está sobreestimando la importancia de los recientes recortes de tipos en las valoraciones. Unos tipos a corto plazo más bajos son como una venda: reducen el sangrado, pero no curan necesariamente la herida, que son unas tasas de capitalización más altas.

Incoglu: El mercado también podría estar pasando por alto que las presiones regulatorias sobre el capital están impulsando una reducción estructural de los préstamos bancarios. Pese a los recientes signos de mejora en las condiciones de los préstamos bancarios, los bancos se han centrado y seguirán centrándose en los activos core, manteniendo un menor apalancamiento, generando ingresos a partir de productos como los depósitos y las comisiones de la banca de inversión, y creando oportunidades para los prestamistas alternativos.

P: En nuestras Perspectivas Inmobiliarias de julio de 2024, mostramos una preferencia por la deuda frente a las inversiones de capital en el sector inmobiliario. ¿Sigue siendo así?

Murray: Sí, sigue siendo un buen momento para ejercer de prestamista en todo el espectro de riesgo. Los tipos de interés siguen altos, y las valoraciones de los inmuebles y los planes de negocio se han visto interrumpidos por la debilidad del entorno económico. En concreto, estamos viendo muchas más oportunidades en la parte superior del espectro de riesgo para capital de rescate y financiación de déficits.

Trausch: Antes recomendábamos apostar por la deuda y ser más selectivos en capital. Aunque este enfoque sigue siendo válido en general, creemos que el mercado ofrece ahora un punto de entrada más atractivo que hace seis meses para quien invierta en capital a largo plazo, a medida que los valores de liquidación van tocando fondo y disminuyen las presiones de oferta. Aun así, los inversores deben seguir siendo disciplinados y muy selectivos.

P: ¿Cuáles son vuestras ideas de mayor convicción sobre dónde y cómo invertir?

Gannaway: Me sigo decantando por el sector residencial, que se ve respaldado por una sólida dinámica de oferta/demanda a largo plazo. Anticipamos una escasez de viviendas en Estados Unidos en los próximos cinco años, lo que tendrá claras consecuencias para la demanda sostenida o creciente de estrategias de construcción para alquiler, así como para las propiedades unifamiliares y multifamiliares existentes. Aunque todavía hay algunos problemas de oferta a corto plazo, a largo plazo creemos que es el lugar correcto para invertir, y el Cinturón del Sol es un gran ejemplo de ello.

Trausch: Conviene prestarle atención al sector residencial, pero, como comenta Russ, es esencial tener buen criterio e identificar las áreas de oportunidad adecuadas. Otro ejemplo sería la vivienda multifamiliar en Japón, donde la formación de hogares sigue creciendo en grandes ciudades como Tokio y Osaka, la morosidad de los inquilinos es rara y las condiciones de financiación resultan atractivas.

En términos más generales, las viviendas para estudiantes han mostrado un fuerte crecimiento de los alquileres, no solo en los mercados tradicionales de Estados Unidos, Reino Unido y Australia, sino, también, en Europa continental y partes de Asia.

Murray: Los centros de datos siguen estando en lo más alto de mi lista, especialmente en Europa. Aunque la demanda sigue creciendo a nivel mundial, creemos en la historia de la convergencia en Europa, que se encuentra entre cinco y siete años por detrás de Estados Unidos en cuanto a capacidad de los centros de datos en relación con su población. La brecha está respaldada en parte por las regulaciones de soberanía digital, que requieren que los países retengan datos, software y hardware críticos dentro de sus fronteras.

Incoglu: Y no podemos dejar de señalar los sectores en los que estamos mostrando más prudencia. Durante la pandemia de COVID-19 e inmediatamente después, la demanda se disparó en el sector de las ciencias de la vida, tanto para inversión como para desarrollo. Sin embargo, la absorción neta ha mostrado signos de desaceleración en los últimos trimestres debido a la nueva oferta y la menor demanda de los inquilinos en varios mercados. Aun así, algunos operadores en determinados mercados están bien posicionados para superar los desafíos actuales del mercado.

P: ¿Os gustaría comentar algo más antes de despedirnos?

Incoglu: Este ciclo no será como los anteriores. Esto, por sí solo, generará volatilidad y oportunidades tácticas, sobre todo en los mercados públicos, por lo que los inversores deben plantearse cómo podrían invertir en los cuatro cuadrantes: capital público y privado, y deuda pública y privada.

Gannaway: Sigue existiendo una clara brecha entre los mercados públicos y privados que acabará cerrándose en uno u otro sentido. La capacidad de evaluar con precisión el valor relativo, ya sea en mercados públicos o privados, o de determinar dónde invertir en la estructura de capital, probablemente será lo que diferencie a los ganadores de los perdedores en 2025.