Des marchés fracturés dans un contexte obligataire solide

Les effets de la politique monétaire se produisent toujours avec un certain décalage. L'épisode que nous vivons révèle que le resserrement des conditions financières a un effet croissant sur le secteur bancaire et, par extension, sur l'activité économique, la demande et, au bout du compte, l'inflation.

La croissance du crédit devrait ralentir. Les échecs sont révélateurs de problèmes plus importants au niveau des PMB (dans le cas de SVB) qui se sont répercutés sur le secteur bancaire européen, Credit Suisse s'avérant particulièrement vulnérable en raison de ses problèmes de rentabilité et du processus de restructuration en cours au sein de la banque.

Aux États-Unis, les importantes pertes de portefeuille par rapport au capital Common Equity Tier 1, la fuite des dépôts et le rétrécissement des marges d'intérêt nettes sont autant de facteurs qui pèsent sur les PMB, essentielles à la croissance du crédit. En 2022, ces dernières représentaient environ 30 % des nouveaux crédits accordés aux entreprises et aux ménages américains, selon le Conseil de la Réserve fédérale américaine. Cette source de prêts est susceptible de ralentir, peut-être de manière substantielle, dès lors que dans un contexte d'augmentation des coûts de financement et d'un probable durcissement dans l'application des réglementations bancaires, les PMB se concentrent sur la gestion de leurs liquidités. Il est peu probable que les grandes banques, qui doivent se conformer aux réglementations plus exhaustives de la loi Dodd-Frank, viennent combler le manque au niveau des prêts aux petites entreprises à plus petite échelle et potentiellement plus risqués.

En Europe, la manière dont les autorités suisses ont orchestré le rachat de Credit Suisse par UBS – une modification en urgence de la loi en fin de semaine réduisant à zéro la valeur des obligations Additional Tier 1 (AT1) avant les fonds propres – soulève des questions quant au rôle des instruments AT1 et à leur position dans la structure du capital, ce qui augmentera probablement le coût du capital pour l'ensemble du secteur bancaire. Leurs homologues de la zone euro, du Royaume-Uni et d'ailleurs ont depuis déclaré publiquement qu'ils ne suivraient pas l'approche du gendarme suisse, mais l'épisode Credit Suisse constitue un précédent inquiétant qui pourrait modifier fondamentalement le modèle de financement des banques européennes.

Les événements récents conduiront probablement à une légère récession, dans le cas des États-Unis, et constitueront un vent contraire supplémentaire susceptible de plonger l'Europe dans la récession également. Dans la mesure où les banques – même les grandes enseignes nationales, avec leurs importantes réserves de capital Common Equity Tier 1 – pourraient souffrir d'une crise de confiance, nous pensons que le risque d'une récession plus marquée a certainement augmenté.

Néanmoins, nous avons de bonnes raisons de penser que le scénario de 2008 ne se reproduira pas. Les ménages disposent encore d'une épargne excédentaire, les ratios globaux de la dette des entreprises par rapport au PIB semblent gérables, les ratios intérêts/revenus restent faibles et, jusqu'à présent, les pertes bancaires ont globalement été une conséquence de la hausse des taux d'intérêt, qui réduit la valeur des actifs à long terme, et non pas de prêts risqués ou de défauts de crédit. Les plus grandes banques américaines d'importance systémique, dont la liquidité et le capital sont soumis à des tests de résistance réguliers, continuent d'afficher des finances saines et ont été les bénéficiaires des sorties de dépôts au niveau des banques de moindre envergure.

Banques centrales : moins de resserrement, mais un assouplissement plus lent

Tout cela pour dire que les banques centrales devront sans doute faire moins d'efforts pour obtenir le même résultat : un resserrement des conditions financières visant à brider la croissance du crédit, la demande et, finalement, l'inflation. Toutefois, l'absence de resserrement supplémentaire ne s'assimile pas à une normalisation ni même à un assouplissement de la politique, qui nécessitera selon nous un recul de l'inflation vers les objectifs des banques centrales.

Nous affirmions précédemment qu'il serait relativement facile de passer d'une inflation de 8 % à 4 % aux États-Unis, mais qu'il faudrait plus de temps pour passer de 4 % à 2 %, étant donné que les catégories les plus sensibles, liées à l'inflation des salaires, devraient se modérer plus lentement et en réponse à l'affaiblissement des marchés de l'emploi. Nous prévoyons toujours que l'inflation core de l'indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis finira l'année 2023 à environ 3 %, soit toujours au-dessus de l'objectif d'inflation de 2 % de la Réserve fédérale américaine (Fed), alors qu'elle pourrait encore terminer l'année à un niveau plus élevé sur le Vieux continent.

Moins élastiques que les prix, les salaires sont généralement restés à la traîne de l'ajustement du niveau des prix. Par le passé, on a observé que l'inflation des salaires ne commence à décélérer de manière significative qu'un an après le début d'une récession.

En octobre dernier, dans notre publication Perspectives cycliques, « Tenir bon face à la pression », nous prétendions qu'une récession était probable en 2023 en raison des mesures agressives prises par les banques centrales pour lutter contre l'inflation. Notre opinion se fondait sur une analyse historique couvrant une période de 70 ans et 14 économies développées, qui suggère que les effets économiques du resserrement des banques centrales pourraient devenir plus apparents d'ici la mi-2023. Selon cette analyse, historiquement, l'écart de production a eu tendance à se détériorer 1,5 à 2 ans après le début d'un cycle de hausse des taux, et la récession et l'augmentation du chômage ont eu tendance à débuter environ 2 à 2,5 ans après le début du cycle. L'évolution du cycle actuel semble globalement s'inscrire dans la continuité de ce schéma historique.

Les récents développements signifient probablement que la Fed est sur le point de mettre fin – si ce n'est déjà fait – au relèvement de son taux directeur juste en dessous de 5 %. Cependant, toute mesure visant à réduire les taux dépendra à n'en pas douter de l'évolution de l'arbitrage entre stabilité financière et risques d'inflation. Étant donné que l'inflation ne devrait se modérer que lentement, toute intervention visant à normaliser ou même à assouplir la politique devrait également survenir avec un certain retard.

Les décalages inflationnistes sont probablement plus longs dans la zone euro, ce qui devrait contraindre la Banque centrale européenne (BCE) à poursuivre son cycle de relèvement plus longtemps que la Fed. L'inflation en Europe accuse un retard d'environ deux trimestres sur celle des États-Unis en ce qui concerne les prix, et plus long encore au niveau des salaires. La hausse des prix du gaz, l'affaiblissement de la devise et la plus grande rigidité du marché du travail sont autant de facteurs suggérant une période plus longue d'inflation élevée en Europe. Par conséquent, un taux directeur terminal de 3,5 % à 4 % au niveau de la BCE nous semble raisonnable.

Enfin, les régions qui dépendent moins des prêts hypothécaires à taux fixe et de longue durée pour financer l'achat de logements, comme le Canada, la Nouvelle-Zélande et l'Australie, sont moins touchées par les problèmes qui affectent les banques régionales américaines. La transmission de la politique monétaire y fonctionne en augmentant les coûts des ménages par le biais d'une répercussion plus importante des taux directs. Néanmoins, la dépendance de la Nouvelle-Zélande et de l'Australie à l'égard des financements extérieurs et les liens commerciaux étroits du Canada avec les États-Unis augmentent le risque de contagion. L'économie japonaise, quant à elle, est relativement isolée, et nous continuons de penser que la Banque du Japon se départira de sa politique de contrôle de la courbe des taux.

Politique fiscale et réglementation : l'accent mis sur l'aléa moral ?

Compte tenu d'une inflation toujours élevée, d'une dette publique importante et de la conviction largement répandue selon laquelle la réponse à la pandémie est à l'origine de l'environnement inflationniste actuel, il est peu probable qu'une nouvelle réponse budgétaire de grande ampleur soit apportée aux tensions bancaires supplémentaires et aux risques croissants de récession, à moins que les implications économiques ne soient claires et graves. Les réponses politiques interviendront sans doute avec un temps de décalage et de manière moins incisive.

C'est particulièrement vrai aux États-Unis, où la pression politique pourrait renforcer la rigueur de la mise en œuvre des réglementations bancaires par la Fed, en particulier en dehors des plus grandes banques d'importance systémique, ce qui limiterait les prêts. La Fed pourrait également renforcer les normes réglementaires applicables aux grandes banques régionales lorsque cela est possible.

En outre, dans un gouvernement américain divisé, il sera probablement difficile pour le Congrès d'adopter à titre préventif une législation (même temporaire) visant à rétablir la confiance dans le secteur bancaire, par exemple en relevant les plafonds d'assurance de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Si d'autres petites banques venaient à faire faillite, nous pensons que la FDIC et la Fed invoqueraient l'exception relative au risque systémique pour créer un programme d'assurance des dépôts de ces banques.

Si la politique budgétaire a été quelque peu assouplie en Europe et au Royaume-Uni – dans le but de protéger les entreprises et les ménages contre la hausse des prix de l'énergie et de répondre aux programmes de subvention « verts » instaurés par la loi américaine sur la réduction de l'inflation –, l'inflation élevée et la dette publique sont également susceptibles de limiter toute réponse budgétaire dans ces pays.

Implications en termes d'investissement : la prudence avant tout

Les environnements incertains ont tendance à être favorables aux titres obligataires, en particulier après que la réévaluation généralisée du marché de l'année dernière a poussé les niveaux de rendement actuels – qui constituent historiquement un bon baromètre des performances – sensiblement à la hausse. Nous pensons que les obligations sont en passe de présenter davantage de leurs qualités traditionnelles de diversification et de préservation du capital, avec un potentiel de performance à la hausse en cas de nouvelle détérioration de l'économie.

Dans l'environnement actuel, et en particulier face aux défis du secteur bancaire, nous voulons être prudents dans notre positionnement global en matière de risque.

Lorsque l'incertitude et la volatilité augmentent, la liquidité – ou la profondeur des échanges sur les marchés – a tendance à diminuer, et la liquidité s'est détériorée ces dernières semaines. Nous avons accordé plus d'importance que d'ordinaire à la liquidité dans nos stratégies, en nous concentrant sur des investissements plus facilement négociables et en conservant des munitions pour tenter de tirer parti des opportunités qui peuvent se présenter à la suite de bouleversements du marché.

Notre cadre d'investissement à cercles concentriques, inscrit de longue date sur le tableau blanc dans la salle de notre Comité d'investissement, continue de refléter une approche prudente. Au centre de cette représentation (Figure 1) figurent les emprunts à court et moyen terme, qui présentent un risque relativement faible. Viennent ensuite les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences américaines (MBS) et les obligations d'entreprises investment grade dans les anneaux du milieu, puis les actions et l'immobilier, plus risqués, à la périphérie. Dans le contexte actuel, nous continuons à donner la priorité aux investissements dans les titres des cercles intérieurs.

La politique de la banque centrale reste un moteur essentiel. La modification du prix des emprunts à l'épicentre crée des vagues qui se propagent vers l'extérieur. Nous prévoyons une diminution de la volatilité liée aux politiques monétaires cette année, à mesure que nous approchons de la fin des cycles de resserrement. Cette situation contraste avec celle de l'année dernière, au cours de laquelle les taux de la Fed et des autres grandes banques centrales avaient été fortement réévalués.

Nous continuons de prévoir une fourchette de rendements d'environ 3,25 % à 4,25 % pour les bons du Trésor américain à 10 ans dans notre scénario cyclique de base, et des fourchettes plus larges dans d'autres scénarios, avec une tendance potentielle à décaler la fourchette vers le bas en raison des risques accrus pour l'économie et le secteur financier.

Donner la priorité à la solidité de l'obligataire

En fonction des objectifs de l'investisseur, il existe aujourd'hui des opportunités attrayantes dans les avoirs assimilables à des liquidités à court terme, étant donné les rendements relativement élevés dans la partie courte de la courbe. Les liquidités peuvent ne pas être soumises à la même volatilité que d'autres investissements. Mais contrairement aux obligations à long terme, les liquidités n'offriront pas les mêmes propriétés de diversification et la même capacité à générer un rendement total par l'appréciation du prix si les rendements baissent davantage, comme cela s'est produit au cours des récessions précédentes. Les taux d'intérêt peuvent également être éphémères, avec le risque que les rendements soient plus faibles lorsque les avoirs à court terme arrivent à échéance et que les liquidités doivent être réinvesties.

Les tensions dans le secteur bancaire nous confortent dans notre approche prudente à l'égard du crédit d'entreprises, en particulier dans les segments moins bien notés tels que les prêts bancaires garantis de premier rang. Il s'agit de prêts à taux variable accordés à des entreprises moins bien notées, qui doivent payer davantage d'intérêts en raison de la hausse des taux de la Fed. Ces entreprises sont donc mises à rude épreuve, en particulier dans un contexte de ralentissement économique.

La volatilité récente pourrait être un avant-goût de ce qui attend les segments les plus sensibles des marchés du crédit sur le plan économique. Nous préférons l'exposition à un indice par le biais d'instruments dérivés à l'exposition générique à un émetteur individuel sur la base de la valorisation et de la liquidité. Nous cherchons à limiter notre exposition aux modèles économiques faibles et aux entreprises et secteurs vulnérables à la hausse des taux d'intérêt. Nous conservons une préférence pour les produits structurés et titrisés adossés à des actifs collatéraux.

Dans le secteur financier, l'affaiblissement généralisé des actions privilégiées et des titres de capital des banques a rendu plus attrayantes certaines émissions de premier rang de banques plus solides. Les grandes banques mondiales disposent d'abondants capitaux et pourraient profiter des défis auxquels sont confrontés les petits prêteurs. Les valorisations et la plus grande certitude quant à la place de la dette senior dans la structure du capital confirment notre prédilection pour la dette senior par rapport aux émissions subordonnées. Dans le même temps, le choc subi par le marché AT1 peut ouvrir des opportunités pour les émetteurs les plus solides – en particulier si les autorités de réglementation européennes sont en mesure de prendre des mesures concrètes pour différencier le marché de la zone euro et du Royaume-Uni du marché suisse, qui est confronté à des difficultés.

Nous pensons que les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences américaines restent intéressants, en particulier après l'élargissement récent des spreads. Des pressions techniques ne sont pas à exclure dès lors que la Fed laisse les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences sortir de son bilan. Mais ces titres sont généralement très liquides et garantis par le gouvernement américain ou une agence du pays, ce qui leur confère une certaine résilience et atténue le risque de baisse, tandis que les prix peuvent bénéficier d'une prime de complexité.

Dette publique et privée

Depuis quelques mois, nous affirmons qu'il est judicieux de se concentrer sur les marchés publics du crédit dès maintenant, alors que les prix sont actualisés, et de se tourner vers le non coté plus tard, lorsque les prix seront plus réalistes. Compte tenu de sa croissance rapide au cours de la dernière décennie, le non coté pourrait être soumis à des tensions persistantes, qui pourraient s'aggraver en cas d'atterrissage plus brutal de l'économie. Ces dernières semaines, l'écart entre les valorisations du coté et du non coté n'a cessé de se creuser.

Si le volume de ces actifs reste mal évalué, le flux de nouvelles transactions dans le non coté commence à être plus intéressant. Nous sommes de plus en plus enclins à déployer des capitaux au gré des opportunités.

Nous voyons des opportunités dans des secteurs où la réduction des risques bancaires et de la disponibilité du crédit aura probablement un effet prononcé. PIMCO travaille de longue date en partenariat avec les banques pour les aider à résoudre leurs problèmes de bilan, tant aux États-Unis qu'à l'étranger. À mesure que les pressions liées à la réglementation et au bilan s'intensifient, nous pensons qu'un large éventail de prêteurs chercheront à recapitaliser leurs activités et seront plus limités dans leur capacité à octroyer de nouveaux prêts, même aux emprunteurs de la plus haute qualité.

Le secteur de l'immobilier commercial pourrait être confronté à d'autres défis, mais nous tenons à souligner que tous les segments de l'immobilier commercial ne sont pas logés à la même enseigne. Nous entendons rester dans les tranches supérieures de la structure du capital, dans des transactions diversifiées. Nous les distinguons des risques de moindre qualité, des risques liés à un seul actif ou de ceux liés à une mezzanine, que nous cherchons à éviter.

Conclusion

Nous pensons qu'il est important de rester prudent dans cet environnement, en recherchant des investissements de meilleure qualité, plus liquides et plus résilients. Plus tard dans l'année, si les perspectives économiques s'éclaircissent et qu'elles s'accompagnent d'une réévaluation des secteurs économiquement sensibles, il pourrait être temps de passer à l'offensive.

Le processus d’investissement de PIMCO, peaufiné depuis plus de cinquante ans et testé dans la quasi-totalité des environnements de marché, se fonde sur nos Forums séculaires et cycliques. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés mondiaux et de l'économie mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, selon nous, d'importantes implications en termes d'investissement.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, ce qui nous permet de positionner les portefeuilles pour qu'ils profitent des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Parce que nous pensons que la diversité des idées favorise la performance des investissements, des intervenants prestigieux (économistes lauréats du Prix Nobel, responsables politiques, investisseurs et historiens) sont invités à apporter des perspectives précieuses et pluridimensionnelles à nos débats. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion des Forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments qui influencent le positionnement des portefeuilles.