En quête de stabilité

La rectification de ces déséquilibres requiert des changements structurels, notamment l'abaissement de la part du PIB provenant de la consommation aux États-Unis, la diminution de la contribution au PIB de l'industrie manufacturière et de l'épargne dans les économies à excédent commercial, et la diminution de la concentration des flux mondiaux d'épargne excédentaire entrant sur les marchés de capitaux américains.

La mise en œuvre de ces changements se heurte à des barrières économiques, politiques et commerciales, tant aux États-Unis qu'à l'étranger. Sur un horizon cyclique de six à douze mois, de telles interventions perturberaient à coup sûr les économies et les marchés, même si cela déboucherait au final sur un système mondial plus équilibré.

Nous anticipions de telles perturbations dans notre édition des « Perspectives cycliques » de janvier 2025, intitulée « Rien n'est plus sûr que l'incertitude ». L'incertitude politique se manifeste aujourd'hui quotidiennement et émane principalement des États-Unis, qui historiquement ont toujours été une source de stabilité mondiale.

Menaces sur l'exception américaine

Cette évolution reflète un renversement des rôles au niveau international, les États-Unis signalant qu'ils se retirent de certaines fonctions traditionnelles tandis que d'autres pays prennent le relais pour combler les vides. Les hypothèses de longue date sur les États-Unis en tant que leader international fiable sont remises en question.

Ces changements pourraient coïncider avec le crépuscule de la récente surperformance des marchés financiers américains par rapport au reste du monde. En Europe, les dividendes de la paix - les avantages économiques liés à la réduction des dépenses militaires après la fin de la guerre froide - semblent révolus, les pays du continent étant désormais prêts à augmenter leur budget de défense.

En janvier, nous avons indiqué que notre scénario de base prévoyait une augmentation économiquement gérable des droits de douane qui, associée à la politique fiscale et de dépenses des États-Unis, laisserait les déficits budgétaires fédéraux largement inchangés en 2025 et 2026.

Toutefois, nous avons également indiqué que ces pivots, selon leur portée, élargissaient l'éventail des résultats possibles en matière de croissance aux États-Unis et aggravaient les risques économiques ailleurs, en particulier pour les pays fortement tributaires du commerce mondial et qui enregistrent des excédents avec les États-Unis.

L'administration Trump a depuis lancé des mesures agressives en matière de commerce, d'endiguement du gouvernement et d'immigration. Ces mesures sont susceptibles de ralentir l'économie américaine plus que prévu et de nuire au marché de l'emploi, que les réductions des dépenses publiques soient ou non codifiées dans la loi.

Les responsables ont fait valoir qu'une certaine souffrance à court terme était acceptable pour atteindre des objectifs à plus long terme, ce qui suggère que la tolérance à la volatilité de l'économie et des marchés est plus élevée qu'on ne le pensait auparavant. À terme, la hausse des prix, notamment des denrées alimentaires et de l'énergie, et la baisse de la valeur des actions constitueront probablement une contrainte politique. 

Des risques croissants pour la croissance et l’inflation aux États-Unis ...

Bien que l’issue de ces mesures reste incertaine, les annonces de mesures controversées aux Etats-Unis ont déjà entamé la confiance des consommateurs et des entreprises, ce qui devrait peser sur les décisions d’investissement et d’embauche (voir Figure 2). À l’échelle mondiale, si les entreprises sont confrontées à des risques liés aux droits de douane qu’il est presque impossible d’anticiper, elles auront tendance à retarder leurs décisions d’investissement et d’expansion. Autrement dit, l’incertitude autour des tarifs douaniers freine déjà la croissance, même si ces tarifs ne sont finalement pas mis en place.

Nous identifions un risque d'infléchissement plus décisif de la croissance US et de la dynamique du marché de l'emploi. Après une croissance annuelle du PIB réel américain de 2,5 % à 3 % au cours des dernières années, nous nous attendons à ce qu'elle suive un rythme inférieur à la tendance en 2025 et 2026.

Le taux effectif moyen des droits de douane sur les importations américaines a augmenté d'environ 7,5 points de pourcentage à la suite des mesures prises à l'encontre du Canada, du Mexique et de la Chine. Nous nous attendons à ce que de nouvelles mesures de politique commerciale fassent augmenter ce chiffre de manière significative tout au long de l'année, car l'Europe et d'autres pays d'Asie du Sud-Est pourraient se voir imposer des droits de douane par les États-Unis.

Il y a fort à parier que les entreprises répercuteront les coûts de tarifs douaniers sur les clients, ce qui dopera l'inflation durant la période d'ajustement des prix et retardera le retour à l'objectif de la Réserve fédérale, fixé à 2 %. Ce qui est plus inquiétant pour les responsables de la Fed, c'est que les enquêtes menées auprès des consommateurs et des entreprises suggèrent que les attentes en matière d'inflation augmentent.

Au Congrès, tous les yeux sont déjà tournés vers la politique fiscale américaine. Étant donné la complexité du processus législatif et les majorités républicaines très étroites, en particulier à la Chambre des représentants, nous ne nous attendons pas à voir une loi signée avant l’été, voire plus tard. Bien que nous prévoyions toujours un effet net neutre des politiques commerciales, budgétaires et fiscales sur l’impulsion budgétaire des États-Unis en 2025, un ralentissement plus marqué de la croissance à court terme pourrait faire pencher la balance en faveur de réductions d’impôts plus importantes et plus favorables à la croissance. 

... tandis que les possibilités de relance budgétaire et de baisse des taux contribuent à une amélioration des perspectives à l'échelle mondiale.

Les mesures politiques prises récemment dans d'autres grandes économies semblent contribuer à l'amélioration progressive des perspectives par ailleurs plus sombres. Les attentes en matière d'expansion budgétaire augmentent dans des pays tels que la Chine, l'Allemagne, le Japon et le Canada.

La Chine et l'Allemagne sont fortement incitées à mettre en oeuvre des changements structurels. L'excédent de logements construits et le cycle de déflation par la dette en Chine ont contribué à une dépendance excessive à l'égard des exportations - un modèle aujourd'hui mis à mal par la réticence des autres pays à importer la capacité de production de la Chine. La Chine semble plus encline à mettre en œuvre des politiques visant à stimuler la consommation tout en continuant à investir dans les technologies et l'IA.

L'Allemagne donne la priorité à l'augmentation des dépenses militaires et d'infrastructure après que la pandémie, la guerre en Ukraine et la concurrence intense de la Chine ont bouleversé le modèle économique allemand. D’autres pays européens pourraient suivre cette voie, mais avec une marge de manœuvre plus limitée, l’Allemagne ayant tendance à dégager des excédents budgétaires.

Nous anticipons une croissance stable mais médiocre en dehors des États-Unis. L’incertitude commerciale reste un frein, mais l’assouplissement des conditions financières dans les économies plus sensibles aux taux d’intérêt, ainsi qu’un relâchement budgétaire, devraient compenser partiellement l’impact des incertitudes commerciales.

Le tassement des marchés du travail et le ralentissement attendu de l’inflation salariale devraient maintenir l’inflation en dehors des États-Unis sur une trajectoire descendante, permettant ainsi aux banques centrales des économies développées de poursuivre l’assouplissement de leur politique monétaire vers des niveaux neutres. Nous anticipons des baisses de taux supplémentaires de 50 à 100 points de base dans les économies développées d’ici la fin 2025. La Banque du Japon fait figure d’exception, et il est probable qu’elle relève ses taux en raison d’anticipations d’inflation toujours élevées. 

Dans notre scénario de base, nous prévoyons que la Réserve fédérale américaine réduira encore ses taux de 50 points de base d’ici la fin de l’année. La Fed se trouve dans une situation délicate, car la combinaison d’une inflation plus élevée et d’un risque de ralentissement de la croissance pose des défis contradictoires par rapport à ses objectifs de stabilité des prix et de plein emploi.

Le principal risque est qu’un ralentissement du marché du travail et de la croissance du PIB réel pousse la Réserve fédérale américaine à réduire ses taux plus fortement que ce que le marché anticipe actuellement. Cela pourrait se produire même si une inflation persistante et la hausse des anticipations d’inflation retardent la réaction de la Fed aux premiers signes de ralentissement économique. A terme, nous pensons que les responsables de la Fed assoupliront leur politique plus agressivement s’ils perçoivent une montée rapide des risques de récession, dépassant celle des anticipations d’inflation. À l’inverse, nous estimons peu probable que la Fed fasse marche arrière et relève ses taux en réponse à l’inflation induite par les droits de douane.

Dans cet environnement macroéconomique exceptionnellement incertain, il est prudent de privilégier les investissements simples et stables plutôt que d'essayer de prévoir l'imprévisible.

L'incertitude croissante risque de remettre en cause la surperformance des actions américaines de ces dernières années. Il existe de solides arguments en faveur d'une diversification des actions américaines, dont les prix sont élevés, vers un éventail plus large d'obligations mondiales de grande qualité. Nous pensons que nous sommes au début d'une période pluriannuelle au cours de laquelle les titres à revenu fixe peuvent surperformer les actions tout en offrant un profil ajusté au risque plus favorable.

Historiquement, les rendements obligataires de départ sont en corrélation très étroite avec les rendements à terme sur cinq ans (voir figure 3). Les rendements des portefeuilles d'obligations de haute qualité sont de 4,73% sur la base de l'indice Bloomberg US Aggregate et de 4,88% sur la base de l'indice Global Aggregate (couvert en dollars américains), au 26 mars 2025. Sur cette base, les gestionnaires actifs peuvent identifier des opportunités dans des secteurs de haute qualité pour rechercher de l'alpha - des rendements supérieurs aux indices de référence du marché - afin d'améliorer les rendements obtenus par les investisseurs.

Entretemps, la prime de risque des actions, une mesure des surcroîts de rendements exigés par les investisseurs pour investir dans des actions plus risquées, a plongé en territoire négatif fin 2024 pour la première fois depuis plus de vingt ans, sous l'effet de valorisations boursières historiquement élevées, associées à des rendements obligataires les plus élevés depuis des années. Elle est remontée depuis lors, mais reste proche de ses plus bas niveaux historiques.

Les avantages des obligations en termes de diversification du portefeuille ont été mis en évidence au cours des derniers mois. Les actions et les obligations évoluent généralement en sens inverse, ce qui permet à une poche d'un portefeuille équilibré de performer lorsque l'autre fléchit. Alors que les actions se sont effondrées, les obligations de qualité ont prospéré, offrant des rendements totaux comparables à ceux des actions au cours de l'année écoulée, tout en présentant aujourd'hui des valorisations favorables.

La sensibilité aux taux semble plus favorable

On ne sait toujours pas si la récente volatilité des marchés marque un pic de pessimisme concernant l'incertitude de la politique américaine, ou si les perturbations vont persister et continuer à éroder la confiance des entreprises et des consommateurs, tant aux États-Unis qu'à l'étranger, ce qui affectera encore plus les économies et les prix des actifs.

Les hypothèses optimistes qui ont soutenu les valorisations des actifs à risque au début de l'année ont cédé la place à des perspectives plus prudentes. La baisse des actifs à risque s'est accompagnée d'une hausse des bons du Trésor américain et des emprunts d'État canadiens, ce qui contraste avec la hausse des rendements en Europe et au Royaume-Uni, due en partie à l'augmentation des dépenses budgétaires prévue par l'Allemagne.

Même après le rebond des bons du Trésor cette année, le rendement des obligations américaines à 10 ans reste fermement au milieu de notre fourchette cyclique attendue de 3,75 % à 4,75 %. Toutefois, si les risques de récession augmentent, il est possible que les marchés anticipent une nouvelle baisse des taux d'intérêt de la Fed et que cette fourchette se déplace vers le bas.

Le marché obligataire allemand a fait l'objet d'une forte réévaluation début mars, reflétant un changement d'attitude politique à l'égard des dépenses publiques. Cette évolution est d'une importance capitale compte tenu de la position unique de l'Allemagne au sein de la zone euro, avec ses niveaux d'endettement très bas.

Au-delà de l’Allemagne, nous anticipons une hausse des dépenses de défense à travers l’Europe. Toutefois, ces mesures devraient rester moins ambitieuses, les pays aux situations budgétaires plus fragiles peinant à financer de telles initiatives. Par conséquent, nous avons relevé notre fourchette de rendement attendue pour le Bund à 10 ans, qui passe de 2  %–3  % à 2,5 %–3,5  %, signalant un potentiel de revalorisation supplémentaire.

De manière générale, nous privilégions une position surpondérée en duration, un indicateur de sensibilité aux taux d’intérêt. Dans un contexte de risques asymétriques entre les pays, nous misons sur une diversification mondiale en duration de haute qualité. Nous favorisons le Royaume-Uni et l’Australie pour nos positions surpondérées en duration. Nous considérons la duration européenne moins attractive en raison des pressions budgétaires

De belles opportunités mondiales

L’envers des déficits commerciaux chroniques des États-Unis a été l’afflux massif d’épargne excédentaire étrangère alimentant les marchés financiers américains. Le monde a largement privilégié les investissements aux États-Unis, en particulier les actions (voir Figure 4), qui apparaissent désormais plus vulnérables.

Dans ce contexte, nous pensons qu'il est judicieux de tirer parti des opportunités mondiales, d'autant plus que les obligations gagnent en attrait. Dans le domaine de la duration de haute qualité, du crédit et des marchés de titres, nous chercherons à mettre l'accent sur l'ensemble des opportunités mondiales.

Les marchés émergents (ME) offrent des opportunités intéressantes en termes d'alpha et de diversification. Sur les marchés émergents de qualité, les taux de défaillance historiques s'alignent sur ceux du crédit privé américain, et les primes de structuration et d'illiquidité restent attrayantes. Nous voyons de la valeur dans les opportunités en devise locale qui pourraient bénéficier de la réorientation des flux de capitaux en provenance des États-Unis, ainsi que dans les spreads en dollar dur où le crédit de qualité est de plus en plus disponible.

Les risques qui pèsent sur l'exception américaine ont réduit l'attrait du dollar américain. Dans le même temps, les risques liées aux tarifs douaniers mettent en garde contre les positions courtes sur le dollar américain, au cas où l'ajustement de la monnaie serait la soupape de sécurité si des tarifs douaniers inattendus entraînaient une dépréciation d'autres monnaies. Nous privilégions les positions de change soigneusement gérées, afin de générer des revenus en dehors des États-Unis tout en cherchant à minimiser les corrélations avec le dollar américain ou les marchés d'actions.

Privilégier l’asset-based finance par rapport au crédit corporate

Nous restons prudents vis-à-vis du crédit corporate, estimant que les spreads ne reflètent pas suffisamment les risques baissiers potentiels.

Bien que les obligations d’entreprise occupent une place importante dans les portefeuilles, nous identifions actuellement davantage de valeur dans des alternatives de haute qualité, notamment les indices de dérivés de crédit et une surpondération des titres adossés à des créances hypothécaires (agency MBS). Nous privilégions les obligations de haute qualité et les produits titrisés.

Dans le crédit privé, nous estimons que les stratégies d’asset-based finance (ABF) offrent les meilleures opportunités et points d’entrée. Ces stratégies permettent d’identifier des profils de flux de trésorerie attractifs, généralement à taux fixe, amortissables et garantis par des actifs tangibles. Cela réduit l’éventail des scénarios possibles, faisant de l’ABF un ajout précieux aux portefeuilles, alors que d’autres actifs de crédit privé sont confrontés à une incertitude accrue.

Cela est particulièrement vrai dans le prêt direct aux entreprises, où les déséquilibres entre l’offre et la demande (avec plus d’investisseurs cherchant à prêter que d’entreprises en quête de financement), le relâchement des protections des prêteurs et les coupons à taux variable entraînent une dispersion plus large des résultats.La concurrence s’intensifie dans ce secteur, avec une quantité importante de capitaux non investis poursuivant les mêmes opportunités, et le retour des banques sur le marché des prêts syndiqués.

Cette dynamique contribue à un rapprochement des spreads entre les marchés du crédit à effet de levier publics et privés. Contrairement aux attentes selon lesquelles l’administration Trump stimulerait l’activité de fusions et acquisitions (M&A), l’incertitude accrue a freiné les opérations et ralenti le flux de nouveaux accords.

Conclusion

Avec des valorisations boursières élevées et une volatilité inhabituelle, ainsi que des spreads de crédit resserrés, les obligations de haute qualité offrent des rendements attractifs, une stabilité et des perspectives solides à long terme pour les investisseurs patients.

À propos de nos forums

PIMCO est un leader mondial de la gestion obligataire active, jouissant d'une expertise de pointe sur les marchés de la dette cotée et non cotée. Notre processus d'investissement  se fonde sur nos Forums séculaires et cycliques. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés mondiaux et de l'économie mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, selon nous, d'importantes implications en termes d'investissement. Lors de ces échanges nourris, nous appliquons les principes de la science comportementale afin de maximiser l'échange d'idées, de remettre en question nos hypothèses, de contrer les biais cognitifs et de générer des opinions inclusives.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, ce qui nous permet de positionner les portefeuilles pour qu'ils profitent des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Parce que nous pensons que la diversité des idées favorise la performance des investissements, des intervenants prestigieux (économistes lauréats du Prix Nobel, responsables politiques, investisseurs et historiens) sont invités à apporter des perspectives précieuses et pluridimensionnelles à nos débats. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d'experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion des Forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments qui influencent le positionnement des portefeuilles.