L’économie d’après chocs

Ces événements auront probablement des répercussions dans les années à venir. Nous tablons sur des cycles économiques plus fréquents et plus volatils, où les possibilités pour les gouvernements de déployer une politique budgétaire contracyclique seront moindres, et les banques centrales moins disposées à préconiser des mesures d'assouplissement quantitatif (QE) illimité.

Nous nous attendons à ce que les contraintes au niveau de l'offre - et pas uniquement les baisses de la demande - ainsi que les mutations durables du marché du travail consécutives à la pandémie deviennent d'importantes sources de fluctuations économiques et continuent d'exercer une pression à la hausse sur les niveaux de prix mondiaux.

Si nous partageons largement le point de vue selon lequel la croissance mondiale moyenne sur notre horizon séculaire sera décevante par rapport à la période précédant la pandémie, nous pensons également que les risques pour la croissance sont nettement orientés à la baisse. Les raisons en sont notamment le risque d'un resserrement plus marqué et plus persistant des conditions financières mondiales en raison des récentes turbulences du système bancaire et de la réponse politique qui y a été apportée, des effets de contraction plus marqués des hausses synchronisées des taux des banques centrales, d'une éventuelle escalade de la guerre en Ukraine, d'un ralentissement potentiel de la reprise économique en Chine et du risque croissant d'une confrontation entre les États-Unis et la Chine au sujet de Taïwan.

Notre forum incluait des présentations sur les trajectoires potentielles des taux d'intérêt neutres réels et nominaux et sur l'orientation donnée aux objectifs d'inflation des banques centrales au cours des cinq prochaines années. Nous pensons que les taux directeurs neutres réels à long terme dans les économies avancées resteront ancrés à l'horizon séculaire dans la fourchette de Nouvelle neutralité de 0 % à 1 % en raison des puissantes tendances à long terme que sont le vieillissement démographique et l'atonie de la croissance de la productivité.

Les relations entre les États-Unis et la Chine devraient continuer à dicter la dynamique géopolitique, et nous sommes peut-être déjà entrés dans la « deuxième guerre froide », comme l'a suggéré l'historien Niall Ferguson - l'un des orateurs invités au forum - avec des implications pour les pays du monde entier à mesure que se réajustent les alliances et relations commerciales. Cela dit, les tendances en ce qui concerne le commerce et l'investissement à l'échelle planétaire devraient selon nous être davantage déterminées par la « réduction des risques » que par le « découplage ». Les chaînes d'approvisionnement ne sont pas fondamentalement découplées ; elles sont pour la plupart en train d'être recouplées au niveau mondial dans le sens d'une « délocalisation amicale », une tendance qui est déjà en cours, du moins aux États-Unis.

Contraintes et lassitude pour les décideurs politiques

Malgré la poussée de l'inflation mondiale après la pandémie, nous pensons que les banques centrales feront le nécessaire pour maintenir les attentes d'inflation à long terme ancrées dans leurs objectifs d'inflation existants. Nous ne nous attendons pas à ce que les banques centrales des marchés développés modifient formellement leurs objectifs, mais nous pensons que celles qui visent 2 % seront disposées à tolérer une inflation de « 2 points quelque chose » dans le cadre d'une stratégie de « désinflation opportuniste », dans laquelle elles s'attendent à ce qu'une panne de la demande globale au cours d'une future récession fasse retomber l'inflation à l'objectif fixé. Par rapport à notre scénario de base, nous pensons que les risques d'inflation sont orientés à la hausse.

En ce qui concerne les outils politiques, nous pensons qu'au cours des cinq prochaines années, compte tenu des niveaux astronomiques actuels de la dette souveraine par rapport au PIB (voir Figure 2), la marge de manœuvre budgétaire sera plus limitée que par le passé - que ce soit par la politique ou les marchés financiers - et limitera la capacité de la politique budgétaire à atténuer les futurs ralentissements économiques.

Nous pensons également que les banquiers centraux de la planète pourraient commencer à souffrir d'une certaine forme de lassitude vis-à-vis de l'assouplissement quantitatif. Pour la première fois depuis des décennies, une inflation élevée et persistante met en évidence le fait que, comme pour toute décision économique, l'assouplissement quantitatif et les largesses budgétaires peuvent avoir des coûts et des avantages.

Cela pourrait avoir des implications en termes de politiques futures, car les recettes qui ont fonctionné au cours des 15 dernières années pourraient perdre en pertinence. Et dans un monde marqué par la lassitude vis-à-vis de l'assouplissement quantitatif et par des capacités budgétaires limitées, une perturbation cyclique pourrait devenir plus séculaire.

La marge de manœuvre pour déployer une politique budgétaire traditionnelle étant réduite, les gouvernements pourraient, au fil du temps, se tourner davantage vers des interventions réglementaires. Cela devrait donner lieu à des gagnants et des perdants dans les secteurs concernés, tout en offrant des opportunités aux gestionnaires d'actifs dynamiques.

À la lumière de l'effondrement de Credit Suisse, ainsi que des faillites et des sauvetages de la Silicon Valley Bank, de la Signature Bank et de la First Republic Bank, nous pensons que les appels renouvelés à repenser et à redéfinir l'architecture financière au sein de laquelle les banques opèrent vont enfin gagner du terrain.

Cela passera, aux États-Unis du moins, par une réglementation plus stricte qui exigera des banques qu'elles disposent de davantage de capital et de liquidités. La capacité d'intermédiation des banques en matière de liquidités se réduira probablement encore, et certaines activités traditionnelles seront probablement transférées vers les marchés non cotés et les prêts non bancaires. Nous voyons une opportunité d'intervenir en tant que prêteur principal dans des domaines autrefois occupés par les banques régionales, tels que le crédit à la consommation, le crédit hypothécaire et diverses formes de financement sur actif.

Les risques de perturbations et de répliques sont nombreux

Les discussions qui ont eu lieu dans le cadre de ce forum ont permis d'étayer les perspectives générales décrites ci-dessus, mais elles ont également mis en évidence l'éventail remarquable de répliques qui pourraient se produire à l'horizon séculaire.

Les résultats des élections de 2024 pour la Maison-Blanche et le contrôle du Congrès pourraient avoir des implications majeures en termes de politique budgétaire et monétaire des États-Unis, ainsi que de politique étrangère. Cela signifie qu'il y aura probablement encore plus de pressions en faveur d'une ligne dure vis-à-vis de la Chine, quel que soit le locataire de la Maison-Blanche en 2025.

De même, l'élection présidentielle de janvier 2024 à Taïwan pourrait s'avérer déterminante pour les relations entre les États-Unis et la Chine, alors que ces deux pays s'orientent vers une rivalité structurelle et que la Chine s'affirme de plus en plus en Asie. Si le Kuomintang (KMT), aligné sur le continent, bat le Parti démocrate progressiste (DPP), plus favorable à l'indépendance, le risque séculaire d'affrontement à propos de Taïwan pourrait s'apaiser.

Même si le conflit militaire ne s'aggrave pas, la rivalité entre les États-Unis et la Chine risque de s'intensifier considérablement sur d'autres fronts. Les implications économiques pourraient inclure des hausses de la demande et des chocs de l'offre, de nouveaux changements dans le paysage commercial mondial avec des relocalisations dans des pays proches, des délocalisations amicales et la duplication des chaînes d'approvisionnement, et même la Chine qui pourrait reconsidérer ses avoirs en bons du Trésor américain. En attendant, un décret américain sur les sorties de capitaux est probablement le début, et non la fin, d'un renforcement des restrictions sur les flux de capitaux, en plus de ce qui a déjà été observé en matière de contrôle des exportations.

Des risques pèsent sur les perspectives d'inflation, tant aux États-Unis qu'à l'échelle mondiale. S'il ne s'agit pas de notre scénario de base, il se peut que l'inflation américaine reste plus persistante que prévu et ne descende pas sous les 4 % à moyen terme, ou qu'elle reste plus proche de 3 % à l'horizon séculaire.

Des incertitudes subsistent quant aux réponses apportées aux pressions inflationnistes par les marchés émergents (ME) et les marchés développés (DM). Il existe également des incertitudes quant aux effets à long terme de la forte inflation réalisée sur les prévisions d'inflation, compte tenu de la hausse persistante de l'inflation à des niveaux jamais atteints depuis des décennies.

Les banques centrales pourraient continuer à relever le défi d'équilibrer les objectifs politiques contradictoires que sont le maintien de la croissance, la réduction de l'inflation et la minimisation de l'instabilité financière, tout en démontrant qu'elles ont tiré les leçons des années 2020, marquées par une inflation galopante. La possibilité d'une adoption généralisée de monnaies numériques de banque centrale (MNBC) ou de monnaies stables fournies par le secteur privé pourrait également venir bousculer l'ordre financier mondial et - bien que cela soit peu probable à l'horizon séculaire - remettre en question la position dominante du dollar américain dans le monde.

Depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie, l'Europe en particulier a été confrontée à des chocs au niveau de l'offre et de la demande d'énergie qui ont fait de la sécurité et de l'indépendance énergétiques des objectifs prioritaires. Cela pourrait obliger certains pays à investir davantage dans les sources d'énergie et à accélérer la transition écologique, ce qui pourrait renforcer les pressions inflationnistes.

L'adoption accélérée de grands modèles linguistiques d'intelligence artificielle (IA) est une inconnue majeure. À l'horizon séculaire, elle pourrait avoir une influence positive considérable sur la croissance de la productivité, ce qui pourrait exercer une pression à la baisse sur l'inflation et une pression à la hausse sur les taux d'intérêt réels. Cette influence pourrait se manifester dans des domaines tels que la conduite autonome, la réduction des coûts de transfert pour les consommateurs et une meilleure circulation de l'information. L'IA pourrait également accroître la durée de vie humaine, par exemple en accélérant les percées médicales, telles que le traitement de cancers par immunothérapie grâce aux nanotechnologies.

Les progrès rapides et récents de l'IA comportent également des risques importants, notamment la propagation accrue de la désinformation via les médias sociaux et le risque de cyberattaques. En outre, l'IA a le potentiel, même à l'horizon séculaire, d'aggraver les tendances en matière d'inégalité de revenus et de contribuer à une plus grande polarisation politique et au populisme.

Implications en termes d'investissement : la résilience paie

L'ère de l'assouplissement quantitatif, des taux proches de zéro et de la suppression de la volatilité par les banques centrales semblant révolue, nous privilégions les investissements de qualité et plus liquides sur notre horizon séculaire et restons prudents à l'égard des secteurs économiquement plus sensibles. Nous sommes convaincus que les rendements des actifs afficheront une différenciation plus marquée dans cette nouvelle ère de l’économie d’après chocs.

Revenu fixe

Sur la base des niveaux de rendement initiaux actuels - historiquement fortement corrélés aux rendements futurs - les obligations de qualité sont susceptibles d'offrir un potentiel de rendement à long terme similaire à celui des actions, avec une volatilité nettement moindre et une plus grande protection contre les baisses que ces dernières. Nous pensons que les marchés obligataires intègrent la volatilité attendue dans les cours, différemment des marchés actions. En outre, convaincus que les banques centrales voudront garantir leur crédibilité en matière de stabilité des prix, nous considérons les obligations comme une protection contre le risque liés aux actions dans le cadre d'un portefeuille diversifié.

La dette publique américaine dépassant 100 % du PIB, et avec le retour possible d'une prime liée au risque d'inflation, la prime de terme sur les bons du Trésor américain est sans doute vouée à augmenter et pourrait constituer un facteur de pentification de la courbe des taux (voir Figure 3). Cette courbe est aujourd'hui inversée, mais nous pensons que les investisseurs finiront par exiger davantage de rendement pour les obligations à moyen et long terme, compte tenu des incertitudes croissantes en matière d'inflation. Avec à la clé un attrait supplémentaire pour les obligations.

La crise des LDI (liability-driven investments) au Royaume-Uni l'an dernier a rappelé que les inquiétudes concernant la stabilité budgétaire peuvent toucher les principaux pays développés battant leur propre monnaie, ainsi que la zone euro et les marchés émergents. Les valorisations ne suggèrent pas un niveau élevé d'inquiétudes quant à la stabilité budgétaire à long terme, mais l'exemple du Royaume-Uni pourrait constituer un signal d'avertissement concernant les problématiques budgétaires à long terme.

Entretemps, la zone euro a surmonté une série de perturbations et de tests de résistance avec un succès relatif, si l'on en juge par la stabilité de ses marchés de la dette souveraine par rapport aux crises à répétition d'il y a dix ans. Cela reflète en partie le rôle de la Banque centrale européenne et un ensemble plus cohérent d'outils budgétaires pour faire face aux chocs macroéconomiques.

Il sera toutefois important de continuer à distinguer les gagnants des perdants dans un contexte d'incertitudes persistantes à l'égard du secteur bancaire. Nous avons une préférence pour les titres financiers de qualité, tant au niveau des noms individuels que des structures du capital. Le système bancaire de la zone euro a relativement bien résisté aux retombées des turbulences des banques régionales aux États-Unis et aux contrecoups du rachat de Credit Suisse. Mais la zone euro semble encore bien fragile pour faire face à une crise bancaire de grande ampleur, compte tenu des lacunes du cadre existant en matière de résolution et de garantie des dépôts.

Marchés des actifs cotés et non cotés

Nous nous garderons de toute complaisance face aux faibles niveaux de volatilité affichés par de nombreux actifs de crédit privés par rapport aux marchés cotés ces dernières années. Alors que les prix sur les marchés cotés font l'objet d'une revalorisation accélérée, nous nous attendons à une meilleure compensation du risque au niveau des obligations de qualité par rapport à diverses formes de crédit privé sensibles à la conjoncture.

Cela dit, le crédit privé devrait bénéficier des récents changements sismiques intervenus dans le secteur bancaire. Nous pensons qu'il va y avoir beaucoup de bonnes affaires à l'horizon séculaire, tant pour les stratégies de prêts privés performantes que pour les styles d'investissement plus opportunistes.

Au sortir de la crise financière mondiale de 2008-2009, une longue période de taux bas a contraint les investisseurs à se mettre en quête de rendement. Le crédit privé a connu une croissance fulgurante et les normes de souscription se sont assouplies. L'un des contrecoups sera probablement l'augmentation des pertes de crédit dans le secteur, ce qui pourrait engendrer des difficultés pour les actifs existants tout en créant des opportunités à plus long terme.

Une grande partie de la croissance du crédit privé s'est faite sous la forme de prêts privés aux entreprises. Nous en tirons deux conclusions essentielles. Tout d'abord, nous pensons que le stock existant de crédits privés aux entreprises risque de décevoir les investisseurs dans un environnement économique plus difficile. Deuxièmement, nous pensons que les investisseurs peuvent avoir intérêt à diversifier leurs portefeuilles de crédit privé pour y inclure différentes formes de crédit privé performant, y compris le crédit immobilier et le crédit lié aux financements spécialisés.

Les défis auxquels sont confrontés les marchés du crédit aux entreprises et de l'immobilier commercial ouvriront probablement des opportunités d'investissement pour des capitaux privés flexibles, pouvant être investis sur l'ensemble de la structure du capital. Bien que la patience soit de mise, il devrait y avoir des opportunités séduisantes à long terme dans un contexte où l'on passe d'une formation de capital robuste et d'une certaine forme de complaisance à une disponibilité de capital plus limitée et à un fléchissement des fondamentaux.

Devises et marchés émergents

Nous continuons de penser que le dollar américain conservera son statut de monnaie mondiale dominante, malgré le creusement du fossé budgétaire et l'endettement croissant des États-Unis, mais il existe des opportunités d'investissement ailleurs. Le billet vert pourrait voir son utilisation dans le commerce international continuer à perdre du terrain, quoique lentement, à mesure que le système des échanges internationaux se morcelle en blocs régionaux concurrents. Il pourrait s'agir là du signe d'un déclin de l'exception américaine et, potentiellement, celui d'une période prolongée de surperformance des actifs non américains.

L'une des conséquences du statut de monnaie de réserve mondiale est que, lorsque le monde est en crise, tout un chacun veut acheter des dollars, ce qui peut entraîner une surévaluation. Le dollar continuera de souffrir de la cyclicité des flux de capitaux et, avec le temps, il pourrait perdre du terrain face à certaines monnaies émergentes, en particulier celles qui sont prêtes à bénéficier des tendances à la relocalisation (onshoring) et à la délocalisation amicale (friend-shoring).

La part des pays émergents dans l'économie mondiale devrait s'accroître au cours des cinq prochaines années dans un contexte plus multipolaire. Les principaux moteurs sont déjà en place et englobent la mondialisation des services, la délocalisation dans un pays proche (nearshoring) et la délocalisation amicale (friend-shoring), la course aux matières premières clés telles que le lithium, le cobalt et les minéraux de terres rares, ainsi que la transition écologique. Cela donnera lieu à un univers émergent plus diversifié qui pourra jouer un rôle de facteur de diversification du risque au sein des portefeuilles mondiaux.

Au cours de cette période séculaire attendue de perturbations et d'ajustements continus, les capacités mondiales de PIMCO nous aident à trouver un équilibre entre des positions résilientes et plus liquides et des investissements privés opportuns, ainsi qu'à trouver de la valeur tant sur les marchés émergents que développés. Nous cherchons à identifier les opportunités de diversification, de valeur relative et de rendement ajusté du risque dans l'univers d'investissement le plus large possible, tout en évitant les concentrations excessives dans des segments plus risqués.

PIMCO est un leader mondial de la gestion obligataire active, jouissant d'une expertise de pointe sur les marchés de la dette cotée et non cotée. Notre processus d'investissement se fonde sur nos Forums séculaires et cycliques. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés mondiaux et de l'économie mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, selon nous, d'importantes implications en termes d'investissement. Lors de ces échanges nourris, nous appliquons les principes de la science comportementale afin de maximiser l'échange d'idées, de remettre en question nos hypothèses, de contrer les biais cognitifs et de générer des opinions inclusives.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, ce qui nous permet de positionner les portefeuilles pour qu'ils profitent des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Parce que nous pensons que la diversité des idées favorise la performance des investissements, des intervenants prestigieux (économistes lauréats du Prix Nobel, responsables politiques, investisseurs et historiens) sont invités à apporter des perspectives précieuses et pluridimensionnelles à nos débats. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion des Forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments qui influencent le positionnement des portefeuilles.