Des rendements obligataires attractifs

Les autorités devront vraisemblablement composer avec davantage de contraintes à l'heure d'envisager une politique budgétaire discrétionnaire susceptible de limiter les dommages causés par les ralentissements à venir du cycle conjoncturel. Notre scénario de base n'est pas celui d'une crise financière soudaine, mais plutôt d'une série d'épisodes de volatilité de marché à chaque fois que l'attention se portera sur les questions budgétaires.

Malgré ces pressions budgétaires, le dollar américain devrait selon nous conserver son statut de devise dominante au niveau mondial, essentiellement en raison de l’absence de tout concurrent solide. Si les États-Unis ne pourront sans doute pas se dérober au bilan de la dette, plusieurs garde-fous les en préservent pour l'instant : avantages en matière d’immigration, de productivité et d’innovation, statut d'actif de réserve mondial des bons du Trésor et dynamisme global de l'économie américaine. Une forte demande pour les titres du Trésor américain en tant que « valeur refuge » et réserve de valeur liquide a, jusqu’à présent, limité les préoccupations du marché obligataire quant à la viabilité budgétaire. L'heure de la réforme fiscale ne devrait donc pas sonner de sitôt et nous l'envisageons plutôt à un horizon super-séculaire.

Par rapport à d'autres économies, les États-Unis pourraient bien être « la plus propre des chemises sales ». Les perspectives de la Chine sont minées par la récession du secteur immobilier, le vieillissement de la population et des marchés à l'exportation moins demandeurs. En Europe, la fragmentation politique rendra difficile l’élaboration d’une stratégie de croissance globale face au conflit régional, à l’insécurité énergétique et à la concurrence plus directe de l'Empire du Milieu pour les produits manufacturés à plus forte valeur ajoutée.

Vers un monde multipolaire

Les tensions géopolitiques entre les États-Unis - superpuissance en place - et la Chine - son rival toujours plus fort - prennent de plus en plus d'ampleur. La Chine et la Russie partagent des visions claires à long terme qui tranchent avec les idéaux occidentaux. Les « dividendes de la paix » engrangés au cours des trente dernières années se muent en « coûts des conflits ».

Nous semblons ainsi nous diriger vers un ordre mondial multipolaire, caractérisé par une coopération limitée et l'émergence possible de nouvelles puissances moyennes. Cette transition bouleversera probablement les corrélations entre les marchés, avec des divergences plus marquées en termes de croissance potentielle et de réponses politiques. Une certaine désynchronisation des cycles économiques est également à prévoir. Les forces sous-jacentes devraient selon nous alimenter une plus grande volatilité macroéconomique et des marchés financiers par rapport aux niveaux d’avant la pandémie.

Les risques pour la stabilité financière ont par ailleurs augmenté et pourraient devenir problématiques si ces conflits altèrent sensiblement les flux financiers transfrontaliers ou font peser des risques de perte de capital. Compte tenu des risques potentiels, nous estimons que la prime de risque associée aux crédits chinois est trop faible, et donc peu intéressante.

Nous nous attendons à ce que la croissance de la Chine continue de ralentir sans pour autant marquer le pas. Le pays insuffle notamment un élan de remondialisation. Son nouveau modèle de croissance, axé sur la production et les infrastructures afin de contrebalancer l’effondrement du secteur immobilier, se traduit par une hausse des exportations manufacturières. Dans ce contexte, il est nécessaire de réévaluer le rôle de la Chine au sein de l’économie mondiale, en particulier son impact sur les marchés des matières premières et l’inflation, ainsi que son intégration dans l’ordre financier mondial.

Les principaux marchés émergents ont fait preuve d’une remarquable résilience au cours du cycle actuel. La combinaison de facteurs généralement annonciateurs d'une crise dans le monde émergent (fuite des capitaux, resserrement des conditions financières et effondrement des prix des matières premières) n’est aujourd'hui pas réunie et semble peu probable à l’horizon séculaire. Les niveaux d’endettement dans les marchés émergents augmentent mais restent pour l'heure gérables par rapport aux pays développés.

Les pays dans lesquels se tiendront des élections majeures cette année représentent environ 60 % du PIB mondial. Compte tenu de la montée en puissance des partis populistes, en particulier en Europe, ces scrutins pourraient redéfinir les priorités économiques et géopolitiques aux quatre coins de la planète. Les élections risquent en outre d'accentuer les tendances à la fragmentation, à la multipolarité et aux mesures protectionnistes, favorisant les investissements liés aux délocalisations vers des pays « amis » (friend-shoring). Des pays comme l’Inde, l’Indonésie et le Mexique sont bien placés pour en profiter.

En ce qui concerne les élections présidentielles américaines, les principaux changements devraient selon nous concerner le commerce, la politique fiscale, l’immigration, la réglementation et la politique environnementale. Les déficits budgétaires du pays devraient continuer de tutoyer des sommets historiques, quelle que soit l'issue du scrutin. Les deux sont également déterminés à rester fermes envers la Chine.

L'impact de l'IA

L’IA générative a le potentiel de métamorphoser les marchés du travail et de démocratiser l’accès aux tâches décisionnelles, permettant à une plus grande partie de la main-d’œuvre de prendre des décisions éclairées.

Mais de nombreuses organisations seront confrontées à des défis en essayant d'exploiter efficacement l’IA. Il faudra au moins cinq ans avant qu'une nette amélioration des taux de productivité et d'efficacité ne transparaisse dans les statistiques macroéconomiques. En effet, maximiser les avantages de l’IA au niveau macro ne sera possible que si les organisations individuelles adoptent non seulement la technologie en elle-même, mais repensent également leurs flux de travail et leurs processus de production.

Comme cela a été le cas pour d’autres nouvelles technologies au cours des dernières décennies, il se peut que les améliorations apportées aux pratiques de travail existantes s'avèrent finalement modestes et n’aient donc guère d’impact sur la productivité. Mais des changements révolutionnaires susceptibles de véritablement doper la productivité ne sont pas à exclure dans certains secteurs spécifiques tels que la santé et les sciences.

Bien que notre scénario de base soit celui d'un impact progressif des nouveaux grands modèles de langage de l'IA à l’horizon séculaire, il est possible que des perturbations interviennent plus rapidement. Le boom des dépenses d’investissement dans l’informatique, les centres de données et les technologies d’énergie verte se traduit par une plus grande disponibilité de ces ressources, qui peuvent être utilisées pour d'autres applications que l'IA, tandis que les investissements dans l’IA soutiennent des percées rendues possibles par cette technologie dans d’autres domaines. Par ailleurs, de mauvaises surprises ne sont pas exclues, surtout si l’utilisation abusive des modèles d’IA à des fins de surveillance, de manipulation ou de cyberattaques entraîne des restrictions étouffant l’innovation.

Pour l’heure, les dépenses d'investissement pourraient alimenter une certaine euphorie à court terme. Mais des gains d’efficacité seront nécessaires pour générer une croissance durable à long terme.

La demande de puces, de centres de données et d'approvisionnement énergétique pour faire fonctionner tout s'annonce colossale, et ces tendances auront des conséquences immédiates dans les secteurs concernés.

Des taux directeurs neutres durablement bas

Le niveau élevé des taux directeurs observé aujourd’hui est le résultat de forces cycliques, à savoir une flambée inflationniste. Une fois que l’inflation se sera stabilisée aux alentours des objectifs des banques centrales, nous nous attendons à ce que les taux directeurs neutres des économies avancées s’établissent à des niveaux inférieurs à ceux qui prévalaient avant la crise financière mondiale.

Aux États-Unis, le taux directeur nominal neutre devrait selon nous continuer d'évoluer dans une fourchette de 2 % à 3 % sur notre horizon séculaire (ce qui implique un taux réel neutre à long terme de 0 % à 1 %). Les marchés semblent quant à eux anticiper un taux neutre légèrement inférieur à 4 %. Dans ce contexte, de nouvelles opportunités pourraient se présenter pour les investisseurs obligataires, car les rendements actuels offrent d'ores et déjà un coussin (taux réels positifs et prime de terme).

Selon nous, les bilans des banques centrales, qui se contractent actuellement dans le cadre des programmes de resserrement quantitatif (QT), resteront nettement plus importants qu’avant l’ère de l’assouplissement quantitatif (QE). Les banques centrales des pays développés continueront probablement de recourir à des programmes d’achat d’actifs afin d'assurer le bon fonctionnement des marchés de la dette souveraine et des opérations de pension, et d’agir en tant que prêteurs en dernier ressort. À titre d’exemple, citons le programme de financement à terme des banques 2023 de la Réserve fédérale américaine et l’opération de 2022 de la Banque d’Angleterre visant à soutenir le marché des Gilts.

Cependant, nous pensons qu'à l'avenir, les banques centrales seront moins enclines à déployer des programmes d’achat d’actifs illimités dans le cadre d'un QE face aux ralentissements économiques. La pression financière liée à la gestion de grands portefeuilles de titres, au sein desquels les coûts de financement dépassent les rendements des actifs, est en effet devenue de plus en plus évidente.

Les « puts » monétaires et budgétaires (ou le fait de pouvoir compter sur le gouvernement en cas de ralentissement) sont encore plus éloignés de la réalité des marchés aujourd’hui. Cela limite la capacité des gouvernements à stimuler les économies en perte de vitesse et à fournir un soutien pour atténuer les chocs. Nous nous attendons à une volatilité accrue dans la mesure où l'évolution des marchés est davantage dictée par les fondamentaux et non plus par la perspective d'un coup de pouce des gouvernements.

Recommandations d'investissement : le retour des obligations

Nos Perspectives séculaires de 2024 plaident en faveur d'un regain d'attention pour les marchés obligataires publics, qui devraient selon nous générer des rendements compétitifs couplés à un risque plus faible que d'autres classes d'actifs. Les rendements actuels et la stabilisation des perspectives d'inflation confortent les avantages fondamentaux des obligations au sein des portefeuilles : potentiel de revenus intéressants, résilience face à la baisse et stabilité grâce à une moindre corrélation avec les actions.

De nombreux spécialistes de l'allocation d'actifs sont allés bien au-delà de l'allocation traditionnelle 60 % actions/40 % obligations. Cette règle de répartition reste toutefois populaire chez les investisseurs. La nouvelle ère qui se profile nécessitera, selon nous, une profonde révision de ce concept.

Le choc inflationniste post-pandémie et le cycle de relèvement des taux des banques centrales qui a suivi ont déclenché une forte hausse des rendements obligataires. D'un point de vue historique, les rendements de départ constituent d'excellents indicateurs des performances obligataires sur plusieurs années (voir Figure 2). Ceux des indices Bloomberg U.S. Aggregate et Global Aggregate (couvert en USD), deux valeurs de références usuelles pour les obligations de qualité, s'établissaient à environ 5,31 % et 5,41 % respectivement au 30 avril 2024.

Sur cette base, les gérants actifs peuvent chercher à accroître les performances des investisseurs. En identifiant des opportunités attrayantes au sein de secteurs de haute qualité – p. ex. des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences – ils sont actuellement en mesure de construire des portefeuilles qui génèrent un rendement de 6 % à 7 %, et ce sans s'exposer à des risques de taux, de crédit ou d'illiquidité trop importants.

Une allocation obligataire diversifiée offre dès lors un potentiel de performance à long terme comparable aux actions avec un profil corrigé du risque plus favorable, d'autant plus au regard des valorisations qui peuvent sembler tendues sur les marchés actions (voir Figure 3). Les marchés ne semblent pas intégrer de risque de récession important, ce qui signifie que les obligations pourraient permettre de couvrir ce risque à moindres frais.

À l'heure actuelle, les obligations intègrent une prime à terme qui offre une certaine protection. Les courbes de rendement devraient se pentifier à mesure que les taux directeurs baissent et que la prime à terme augmente (pour en savoir plus, lisez l'édition de février des Perspectives PIMCO intitulée « Retour vers le futur : une nouvelle hausse des primes de terme se profile, avec d'importantes conséquences pour les prix des actifs » et, sur le plan structurel, nous avons pris une position pariant sur une pentification de la courbe.

Dans le sillage de sa plus longue inversion jamais enregistrée, la courbe des rendements américains reste relativement étale. Les investisseurs ne doivent dès lors pas s'exposer à un risque de taux d'intérêt élevé. Nous décelons actuellement de la valeur sur la portion à 5 ans de la courbe et nous nous méfions de la sous-performance potentielle sur la partie longue en raison d'inquiétudes budgétaires. Les positions obligataires actives devraient afficher de belles performances en l'absence de récession sur notre horizon séculaire, et celles-ci pourraient être encore meilleures dans le cas contraire compte tenu du potentiel de hausse des prix en cas de baisse des rendements, ce qui rend selon nous les obligations plus intéressantes que les liquidités.

Les marchés obligataires mondiaux offrent des opportunités particulièrement diversifiées et attrayantes, mais sans doute négligées par des investisseurs qui n'ont pas conscience de leur potentiel d'accroissement du rendement sans hausse significative du risque. Les rendement mondiaux sont à nouveau intéressants, les marchés développés que dans les marchés émergents. De nombreuses économies hors États-Unis sont plus fragiles, mais profitent de conditions budgétaires plus avantageuses, deux facteurs favorables aux obligations.

Les cycles économiques seront sans doute moins synchronisés, ce qui réduira les corrélations entre les marchés financiers. Les différences de politiques des banques centrales et de conditions de marché entre les régions offrent des opportunités uniques aux plateformes d'investissement mondial actives, qui pourront encore optimiser les rendements des investisseurs par le biais de la sélection des pays et des titres. Les subventions sectorielles et les politiques commerciales favorisant la relocalisation (onshoring) et la délocalisation vers des pays « amis » (friend-shoring) ainsi que la transition énergétique feront probablement émerger des gagnants et des perdants tant au niveau sectoriel que national, une autre aubaine pour les investisseurs actifs.

Compte tenu de la volatilité potentielle de l'inflation, les TIPS, les matières premières et les actifs réels offrent des avantages en matière de couverture contre l'inflation et des taux réels plus élevés qu'avant la pandémie.

Priorité à la sélection de crédit et à la liquidité

Si les spreads de crédit semblent globalement corrects, la sélection des crédits et des secteurs devrait gagner en importance sur notre horizon séculaire. La croissance des marchés du crédit publics et privés devrait offrir davantage d'opportunités aux investisseurs actifs ayant des capitaux flexibles durant les phases de volatilité.

De nombreuses entreprises solides et plus résilientes génèrent d'importantes liquidités et ont des besoins de financement moindres. En revanche, les sociétés plus faibles auront souvent davantage besoin d'un accès continu au crédit. Plus les technologies d'IA augmentent la productivité, plus leur potentiel disruptif sera important au niveau des entreprises et des secteurs, créant ainsi encore plus de gagnants et de perdants. Par le passé, l'avènement de nouvelles technologies a souvent été suivi de cycles d'expansion et de récession, sources de volatilité mais aussi d'opportunités d'investissement.

La réglementation des banques devrait être renforcée, ce qui est susceptible d'entraîner une désintermédiation accrue et des flux monétaires plus importants dans les marchés privés. Nous nous concentrons toujours sur les déficits de liquidité découlant de la pression mise sur les banques pour gérer le capital et remplir les exigences réglementaires. Le désengagement des banques créera par exemple probablement des opportunités de déploiement des capitaux flexibles dans le crédit immobilier commercial, dès lors que les propriétaires d'actifs seront confrontés à un mur d'échéances et auront besoin de capitaux importants.

Les prêts basés sur l'actif sont un parfait exemple de ce qui est pour nous une opportunité d'investissement attrayante et moins convoitée. Le prêt aux entreprises des marchés intermédiaires semble prisé au sein des marchés privés, mais des domaines comme le prêt à la consommation offrent à nos yeux une valeur et des fondamentaux à long terme excellents en raison du désendettement des ménages américains (voir Figure 4) et du soutien dont continuent de bénéficier les marchés du logement.

Ces chiffres sont à comparer avec le montant de capital actuellement concentré dans les prêts aux entreprises. La croissance rapide des marchés privés des prêts à taux variable nous inquiète particulièrement, dès lors qu'ils n'ont peut-être pas été mis à l'épreuve lors de précédents cycles de défaut. Ce contexte augmente le risque d'excès dans des secteurs tels que la technologie et le prêt direct aux entreprises fortement endettées et affichant des notes de crédit plus faibles. Des difficultés pourraient apparaître sur notre horizon séculaire.

Compte tenu du potentiel de rendements élevé sur les segments plus liquides du marché obligataire, les investisseurs auront d’un seuil d’exigence élevé – potentiel de rendement plus attrayant et clauses plus favorables aux prêteurs – pour renoncer à la liquidité. Aux niveaux de rendement actuels, le potentiel de rendement corrigé du risque offert par un élargissement de l'exposition en faveur des marchés obligataires publics – comme une hausse de l'allocation aux obligations de qualité des pays développés et émergents – s'avère également plus favorable que les compromis qu'implique une exposition aux segments moins liquides des marchés du crédit.

¹ Selon les calculs de Newmark Research, au 12 février 2024. Return to content↩

Tobias Adrian

Conseiller financier et Directeur du département des marchés monétaires et de capitaux, Fonds monétaire international

Anima Anandkumar

Professeur Bren d’informatique et de sciences mathématiques, Caltech

David Autor

Ford Professor of Economics, MIT

Jason Furman

Aetna Professor of the Practice of Economic Policy conjointement à la Harvard Kennedy School et au Département d’économie de l’Université de Harvard

Kevin Hassett

Brent R. Nicklas, membre distingué en économie, Hoover Institution ; ancien président du Conseil des conseillers économiques de la Maison-Blanche

John H. Cochrane

Senior Fellow Rose-Marie and Jack Anderson, Hoover Institution

Carmen Reinhart

Minos A. Zombanakis Professor of the International Financial System, Harvard Kennedy School

Brad Setser

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