經濟展望重點
- 經濟增長出乎意料保持韌性
全球經濟增長抵住了2025年的關稅壓力後，短期前景似乎更加強勁，主要受惠於人工智能相關的資本開支及效率提升。中國出口價格下跌，有助緩解貿易流向從美國外移的壓力。 - 贏家與輸家驅動「K型」經濟趨勢
在美國，採用人工智能的資本密集型企業處於更有利的位置，富裕家庭亦受惠於科技股帶動的股市升勢。其他群體則面臨被拋離的更大風險。全球來看，貿易摩擦、人工智能應用及相關政策回應，正促使各國經濟分歧發展。 - 全球貨幣及財政政策正在分道揚鑣
實質利率偏高且財政空間有限的英國及部份新興市場經濟體，可能比政策已達中性水平的歐洲央行或加拿大央行更大幅放寬貨幣政策。面對貿易壓力，財政政策在中國的影響力勢將加強；同時財政政策在美國也將發揮更大作用，其減稅措施有望提振家庭和企業。
投資展望重點
- 債券展現具吸引力的持久投資機會
在2025年，主動型固定收益策略創下多年以來最佳表現，而2026年的前景同樣令人期待。疫情後債市獲重新定價，使初始孳息長時間具吸引力。經濟狀況分歧，為主動型經理提供大量創造超額回報或跑贏大市的機遇。在股市估值已達極端水平之際，這是難得的機會，讓投資可在不犧牲類似股票回報潛力的同時，提升資產質素與流動性。 - 運用全球多元化配置降低風險
各國經濟及政策展現不同狀況，為已發展市場與新興市場帶來投資機會。值得注意的是，部份大型新興市場經濟體正提供較已發展市場顯著的實質孳息溢價，而這些溢價所補償的風險已愈趨個別化和可分散化，而非系統性風險。新興市場本幣債券在2025年取得強勁回報，在已發展市場相關性仍偏高的時期，為投資組合提供了關鍵的風險分散效益。 - 在週期後段的信貸環境中慎選投資
我們比較看好優質領域，例如證券化信貸及資產抵押融資，因這些範疇可受惠於穩健的放貸標準及高收入消費者的實力。我們首要著重證券挑選，並減少一般信貸及私募企業信貸投資。
經濟展望：多維度分歧
特朗普政府大幅改革稅務、貿易與移民政策，包括將美國有效關稅稅率提高至四倍，市場曾預期會窒礙全球經濟增長、貿易和投資。為應對這個情況，多個已發展市場及新興市場政府紛紛推出預防性且針對性的財政政策，作為經濟轉型緩衝，而各國央行則聚焦於下行風險。
然而發展下來，當這些政策趨勢與人工智能這項新的通用技術交匯，經濟增長卻出乎意料地強韌。結果是，經濟出現持續擴張，但表面之下存在顯著分歧。「K型」經濟趨勢在家庭、企業和地區層面都明顯可見。一些處於有利位置能受惠於人工智能競賽及相關財富效應的群體，都成為經濟增長的主要動力來源。
多項關鍵宏觀趨勢已然展開：
- 在美國，競爭加劇已限制企業定價能力，並抑制關稅相關的物價漲幅。大型企業正透過價格競爭與吸收關稅成本來擴大市佔率，並提升生產力以維持利潤。勞工密集的中小型企業則受到貿易或移民政策變動影響，成為相對的輸家。
- 為了維持利潤，許多企業已加速採用人工智能以控制勞工成本。在美國，人工智能相關軟件及研發投資都有所加快，而數據中心投資（包括架構、伺服器、晶片及其他組件）更已翻倍。
- 政策與技術變革亦加劇美國家庭的貧富差距。人工智能帶動股市上漲的財富效應，已為消費帶來支持，但中低收入家庭並未受惠（見圖1）。由於不確定加劇令招聘受壓，加上受到貿易及人工智能影響的行業裁員，實質勞工收入增長已出現停滯。人工智能相關建設擴張，也壓縮了其他投資空間，包括住宅房地產，進一步降低房屋可負擔性。
圖1：以股票為基礎的財富增長，近期已超越勞工收入增長
- 全球工業生產和貿易儘管受到關稅拖累，仍獲得人工智能趨勢支持，但增長並不均衡。增長主要集中在與人工智能基建相關的電腦及組件。亞洲經濟體 — 包括台灣、日本、南韓及中國，因為主導晶片、伺服器及相關硬件的生產，所以能夠展現類似美國的韌性。其他方面的生產則有所放緩，因先前為應對關稅而累積的庫存正在消化。
- 中國被迫為其產品尋找其他市場，並加速人工智能基建及進一步提升製造業生產力。美國關稅已使兩國之間的貿易縮減。因出口價格下降，中國貿易轉向新興市場的過程比預期更順利。然而，消費疲弱與投資下滑，使中國仍過度依賴出口與庫存累積來維持增長。
科技及財政政策提振需求
我們預期2026年整體經濟仍將保持韌性。我們亦有理由相信，增長會更廣泛地回升，但贏家與輸家的趨勢應會持續。
第一，各國財政政策將走向分歧。個別地區放寬財政政策，將進一步抵銷貿易拖累。中國、日本、德國、加拿大及美國都已為放寬財政政策做準備：中國將透過中央政府支持，美國則透過大規模、前期實施的商業及家庭減稅措施。不過，許多國家仍缺乏財政空間，英國、法國及部份新興市場可能維持緊縮政策。
第二，隨著人工智能的採用更普及，人工智能投資週期將持續推動全球增長，但會出現贏家與輸家。在美國，更多企業在人工智能應用、軟件及研發上擴大開支，可望抵銷數據中心資本開支從2025年高位回落的影響。其他國家因國家安全考慮而擴大基建投資，亦可能構成利好因素。在爭奪人工智能主導地位的競賽中，落後的地區與行業將面臨風險。
第三，貿易不確定性及與關稅相關的拖累因素在2026年應會消減，但隨著美國關稅的合法性面臨挑戰，進一步的政策變動仍在所難免。美國最高法院可能推翻根據《國際緊急經濟權力法》實施的部份或所有關稅。隨著特朗普政府的關稅政策轉向更穩定且具法律保障的框架，各地區和行業將需要進行調整，而不確定性下降可望促使美國及全球的投資和招聘活動重新加速。
貨幣政策將分道揚鑣
過去數年，大部份國家央行都展開減息週期，速度因通脹發展而異。隨著全球通脹現已普遍趨於溫和，我們預期大部份央行在2026年底前將達到中性政策水平。然而，進一步減息的前景則不可一概而論。
一些仍然維持偏高實質利率及緊縮財政政策的央行，可望更積極減息，尤其是在較易受到中國出口帶來下行通脹風險影響的國家，當中包括多家新興市場央行，以及英倫銀行。
至於其他貨幣政策已接近中性水平且財政政策有望擴張的國家，尤其是加拿大及部份歐洲國家，進一步減息的需要已經有限。與此同時，日本央行在貨幣政策仍然寬鬆，且財政政策勢將擴張的情況下，則預期將進一步加息（見圖2）。中國的貨幣及財政政策都可望大幅放寬，以應對其債務通縮及產能過剩問題。
圖2：2026政策分歧的可能性增加
最後，市場正預期美國聯儲局將進一步下調政策利率至3%。我們亦預期聯儲局在2026年會減息，且可能發生在下半年。
隨著聯儲局主席換屆及白宮施壓減息，終端利率仍存在不確定性。雖然可能出現不同的情境，市場仍持續預期聯儲局政策將延續正統路線，反映出相對傳統的候選人，以及政策制定過程的固有制衡機制。
有關美國通脹的風險亦似乎更具雙向性。人工智能帶動的生產力提升與房屋市場停滯趨勢，可能有助於抑制整體物價。關稅、需求擴張型財政政策及科技基建，則可能推升物價。
耐力與脆弱性並存
雖然我們預期經濟將繼續展現韌性，但相互衝擊的力量，以及廣泛存在的貧富兩極化態勢，仍帶來各種風險：
- 美國風險資產估值： 相對於歷史水平及與其他市場來看，傳統估值指標都顯示美國股價已偏高。人工智能應用能加快多少、能創造多少價值、何時實現，以及哪些企業能掌握其價值，仍是關鍵問題。同時，信貸息差仍顯得緊縮。
- 「K型經濟」的可持續性： 財富效應推動的消費依賴股票和房屋市場的進一步升值，但目前的高估值和負擔能力壓力令前景充滿挑戰。私募信貸的部份領域在政策變動與人工智能相關轉型的影響下，顯得尤其脆弱。
- 政府赤字與債務動態： 我們對多數已發展市場（包括美國、英國、法國及日本）在債務與赤字挑戰的長期看法並未改變（詳見品浩於2025年6月發佈的長期展望《破裂時代》）。雖然目前債務似乎可持續，政府債務的平均利率仍低於增長趨勢水平，但人工智能與貿易政策可能推動投資趨勢，進而促使利率上升，對主權債務帶來額外壓力。
- 中國面臨的挑戰： 房地產市場低迷多年，且在全球製造業佔比已高，令市場懷疑中國以生產及出口為主的增長模式還能維持多久。若缺乏中央政府對內需直接提供實質性支持，中國將更難達到其增長目標，並可能對全球帶來通脹下行的影響。
投資啟示：把握固定收益投資機會
在風險資產歷經多年強勢表現後，股票估值依然偏高，且信貸息差維持緊縮。我們的基本情境預期增長仍維持穩健，部份地區甚至可能再加速，但此樂觀情緒已反映在大部份風險資產的市場價格。歷史經驗顯示，這些初始估值將影響未來回報，而這種回報可能低於投資者的原先預期。
相比之下，在目前的估值水平，債券相對股票來看顯得便宜。經過疫情後大幅重新定價，優質債券的初始孳息仍具吸引力，突顯出固定收益投資的可持續回報潛力。這是難得的機會，讓投資可在不犧牲類似股票回報潛力的同時，提升資產質素與流動性，並分散投資組合風險。
即使2025年債券市場整體回報強勁，基準10年期美國國庫券孳息仍處於過去三年多以來的3.5%至5%區間中段 （截至2026年1月12日約為4.19%）。其他已發展市場的10年期主權債券孳息亦呈現類似情況（見圖3）。由此可見，債券的穩健回報並不全然依賴利率廣泛下跌。
圖 3：各國10年期主權債券提供吸引的孳息
更關鍵的是，具吸引力的初始孳息為主動型經理提供了穩固基礎，可望藉由把握超額回報投資機會，建構潛在孳息約5%–7%的投資組合。（詳見近期專題文章《計算固定收益中的主動優勢》（Calculating the Active Advantage in Fixed Income））。2025年主動型固定收益投資策略創下多年來最佳表現，且未來前景同樣令人期待；對創造超額回報而言，目前的環境是近年最具吸引力的時候。
我們在2026年的投資策略，很多方面都會延續2025年的重點。在全球增長前景相對溫和，且多國提供吸引孳息的環境下，我們看好分散投資於各地區，涵蓋不同經濟和政策路徑的市場，包括已發展市場及部份新興市場。整體而言，我們的投資策略將會保持靈活。我們預期會基於估值和市場錯位情況，增減風險配置。
利率、存續期及全球投資機會
隨著孳息曲線走峭，我們認為持有過多現金的投資者可能錯失潛在機會。將資金配置在表現優於現金的固定收益投資，投資者不僅能在更長時期鎖定更吸引的孳息，更可在風險只是輕微增加的情況下，受惠於價格升值潛力。
我們維持適度偏重存續期（衡量利率風險的指標）的策略，並著重全球多元化配置。（如欲進一步了解強化投資組合韌性的其他機會，請參閱近期的專題《剖析來年形勢：2026年投資策略》）。我們繼續看好2至5年期的債券，但隨著較長期孳息更具吸引力，我們的孳息曲線配置亦變得更加均衡。
美國存續期仍具吸引力，而且有助緩解美國勞工市場可能放緩或人工智能相關股票波動為投資組合帶來的風險。相比之下，歐洲存續期的吸引力則較低。
雖然澳洲存續期近期表現落後，但其在更廣泛的投資組合中仍具有分散風險效果，尤其是在目前市場預期2026年可能加息的情況下（雖然我們認為可能性不高）。
儘管通脹仍高於各國央行目標，且短期存在再加速風險，長期平衡通脹率依然偏低。我們繼續看好國庫抗通脹債券、商品及實質資產投資。
我們認為，在實質政策利率較高、財政狀況較緊縮、通脹風險較均衡的國家，存在一些投資機會，當中包括英國和部份新興市場國家。
新興市場：分化世界的非對稱機會
新興市場投資格局已出現結構性轉變：政府債務佔國內生產總值比重低於已發展市場，貨幣政策框架及經常賬表現改善，當地資本市場亦持續深化。有趣的是，部份已發展經濟體如今反而呈現過去被視為「新興市場式風險」的財政動態。
對主動型經理而言，分化創造機遇。不同於2010年代新興市場整體走勢同步的時候，當今環境更有利於投資者在利率、貨幣及信貸方面作出更細緻的國家選擇，藉由結構性分析來創造超額回報，而非著眼於捕捉市場時機。綜觀新興市場，我們看見具吸引力的初始孳息，而且不同市場各具獨特而可分散的風險。
在低通脹和外匯市場具韌性的支持下，預期新興市場央行將繼續減息。我們屬意對南非和秘魯的存續期持偏高比重，因兩國孳息曲線的陡峭程度超過了當地基本因素；同時我們亦看好巴西，因當地仍有可觀空間可實現持續減息週期。
我們仍然認為美元可能走弱，反映聯儲局持續的寬鬆政策、美國的長期財政憂慮，以及新興市場貨幣對比已發展市場貨幣的初始估值優勢。新興市場貨幣提供了流動性良好的渠道，讓我們能在專屬新興市場策略以外參與該資產類別；我們也可以透過審慎管理且多元分散的新興市場貨幣籃子，爭取具吸引力的潛在收益。
信貸：前景正面但須審慎挑選
我們對信貸市場維持正面立場，但策略上已變得更精挑細選。自品浩成立逾50年以來，我們已經歷多個信貸週期。近期的強勁回報令市場氣氛變得鬆懈，意味當前週期已進入較後階段。
我們預期信貸基本因素將持續惡化，尤其是在企業信貸市場中的浮動利率部份，因為近年來承貸標準有所放寬。由於醫療護理、零售及科技等領域存在基本面壓力，我們在行業層面與單一發行人的配置將至關重要。
我們觀察到債務條款修訂活動增加，例如實物支付融資條文，允許借款人以新增債務償還既有債務。此類趨勢可能會掩蓋底層壓力，使整體違約率保持在較低水平（見圖 4）。
圖4：整體違約率走低，可能掩蓋底層信貸壓力
我們亦留意到市場過度倚賴評級機構的信貸評級作為風險指標，以及部份投資工具承諾高於其底層投資策略所能提供的流動性。隨著近年私募信貸市場迅速擴張，這些情況已陸續出現。
在此期間，我們傾向降低一般信貸配置（即貝他值），更聚焦於由下而上的獨立分析和證券篩選。
我們繼續看好美國機構按揭抵押證券。憑著其穩健的結構性特徵、充裕的流動性、具吸引力的息差，機構按揭抵押證券仍是替代部份企業信貸貝他值的優先選擇。
我們不會將信貸市場視為公募與私募兩個獨立部份，而是沿著經濟敏感度和流動性風險的連續光譜進行評估，並專注於確保這些風險獲得充份補償。我們同時亦會思考企業選擇私募而非公募信貸的原因，例如更多彈性或較少監管束縛，以及其對投資者意味著甚麼。
擁有穩定現金流及健全資產負債表的投資級別發行人，仍是我們信貸配置的核心。我們重視公募投資級別市場的高流動性，並認為投資者涉足私募投資級別市場時應謹慎挑選，尤其是當其額外息差不及流動性較高的投資機會時。
我們會繼續運用品浩的規模優勢，尋找獨特且結構健全的信貸投資機會，並避免選擇息差不具吸引力、擔保不足、貸方保護較弱的低質素交易。我們預期資產抵押融資、房地產信貸及結構完善的基建債務等具擔保的領域，表現將相對出色。企業信貸市場中質素較低的領域，在息差偏緊、承貸疲弱及整體自滿情緒擴散的背景下，較有可能令人失望。
我們繼續看好具備穩健抵押品和明確結構性保障的領域。此類機會同時存在於流動性較高的證券化市場，以及流動性較低的資產抵押融資範疇，尤其是與高收入消費者相關的領域。雖然房地產債務目前不受青睞，卻可受惠於顯著低於高位的資產價值。
在高孳息債券市場中，我們對於契約保護弱化或發起人行為導致下行風險增加的領域持審慎態度。由於放款人保護條款的質素存疑，且存在潛在流動性挑戰，直接貸款、銀行貸款及較弱的高孳息範疇需特別審慎。在這些市場中，資本形成過度已造成程式化的放貸活動，看起來更像被動式投資策略。
結論
近數十年來，資本充裕、利率低企及全球秩序穩定，降低了分散配置的必要性。相比之下，當前環境分化及存在雙向風險，而且各區經濟的運行速度不同。這將在全球利率、新興市場、優質信貸及證券化市場創造廣泛的投資機會，進一步印證主動型投資策略的價值。
其他資源
計算固定收益中的主動優勢
