收益策略最新部署：動盪中求穩
概覽
- 儘管美國關稅政策出現轉機，有望落實一些豁免、暫緩和協議，但與貿易相關的不確定性仍然高企，引發市場持續波動，並進一步增強我們對全球多元化優質固定收益資產的信心。
- 股票估值仍然偏高，隨著短期利率有望在下半年回落，我們認為中期固定收益資產相對股票及現金仍具吸引力。
- 憑藉靈活的全球投資工具和強勁的流動性，收益策略穩佔優勢，能夠在市場波動下把握投資機遇。
特朗普政府具戲劇性且反覆不定的關稅政策引發市場動盪。下文為艾達信（Dan Ivascyn）（與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略）回答固定收益策略師Esteban Burbano有關市場波動性和不確定性的提問。討論內容包括在當前不確定的宏觀環境下，保持穩定的重要性，以及如何把握孳息偏高的機會，發掘吸引的債券投資。
問：特朗普政府推行新的關稅制度，引發市場動盪不安。從宏觀環境角度來看，您如何看待當前市場波動？
答：這一輪市場波動的獨特之處，在於這是與有意識的政策決定及實施方式有關，而非由外部衝擊造成。我們早已預期特朗普總統的政策會帶來不確定性，畢竟他曾揚言以重塑全球貿易格局作為首要任務。事實上，早在1980年代，特朗普尚未當選總統之前，已表達對關稅政策的支持立場。不過，特朗普政府最終提出的實際關稅幅度與計算方式，卻令我們與一眾市場人士大感意外。
從宏觀角度來看，造成的潛在影響令人擔憂。我們認為華府在4月2日所公佈的極端關稅提案，將大幅增加美國經濟衰退及通脹上升的可能性。儘管後續的談判與部份豁免措施暫時緩和緊張氣氛，但與貿易相關的不確定性仍有可能持續。
我們的基線預測是，美國與多個貿易夥伴國繼續進行具建設性的談判，旨在有限度或避免實施對等關稅，而10%基準稅率可能會維持不變，並可能會繼續對個別行業針對性加徵關稅。
儘管市場在4月份大幅波動，尤其是10年期美國國庫券孳息急升令不少投資者感到不安，但我們認為無論以絕對價值或相對其他市場範疇而言，債券孳息整體仍然偏高且具吸引力。此外，我們預期在這種不確定和波動的時期，將可創造投資機遇。
問：市場急劇波動，難免令人質疑市場是否仍然運作正常？您有何看法？
答：市場整體運作良好，只是波幅較大而已。與過往的波動時期一樣，投資者為了降低風險、去槓桿或提高流動性，不惜一切進行沽售，導致一些優質資產在初期出現拋售，繼而令這些優質債券的息差擴大。我們認為這類債券一般具有抗違約風險的能力，出現評級下調或違約的重大風險有限。
然而，我們對一些以信貸為主的高槓桿借款人保持審慎。在債券條款薄弱、息差收窄的時期，經濟衰退衝擊可能會帶來挑戰，而市場對此似乎仍過於鬆懈。
因此，正如我們在最新一期《週期市場展望》中提到，在此環境下，我們仍然相信應保持強韌，聚焦優質資產，致力在亂中求穩，方為明智之舉。
問：您認為聯儲局將如何應對當前的不確定時期？
答：聯儲局目前的處境頗為棘手，面對潛在滯脹風險。正如我之前所說，關稅可能會進一步推高通脹至超出聯儲局的目標水平，即使最終達成一些持久的貿易協定，通脹亦可能會在一段較長時間內保持高企。與此同時，這些貿易政策也可能會對經濟增長造成壓力。
我們預期聯儲局將傾向先觀察關稅及其他特朗普政府政策的後續發展，以便更清晰解讀形勢。我們認為聯儲局很可能會保持耐心，以確保市場繼續有序運作。在通脹高於央行目標的情況下，聯儲局官員將非常審慎，不會輕易作出更多直接刺激經濟的措施。話雖如此，若經濟數據明顯轉弱，尤其是失業率大幅上升，聯儲局或會在2025年下半年更積極減息。
問：在市場如此急劇波動下，投資者應如何看待債券與其他資產？
答：目前市場非常混亂，截至本次訪談前，雖然股票估值有所回落，但從歷史角度來看仍然偏高，尤其是與優質債券相比。同樣，信貸息差雖有所擴大，但與近期歷史水平相比仍然相對偏窄。
值得注意的是，風險較高資產的估值卻未見進一步下跌，何解？原因之一是技術因素本已相當強勁，不妨想像這是一個已被緊緊纏繞的彈簧圈。大量信貸交易已轉移至私募市場，這些市場通常不會以市價計算風險。另一個原因是近期市場波動，明顯與特朗普政府的政策決定有關，而投資者未能確定政府會否根據市場反應調整政策。
最好的狀況是，若投資者能更清楚了解政府的應對機制，市場或有機會迅速反彈，尤其是近期息差擴闊的優質債券領域。事實上，華府似乎已對國庫券市場走勢作出反應，而市場在關稅政策調整後亦出現反彈。
問：在目前的市場環境下，您如何部署收益策略的存續期及和孳息曲線配置？
答：我們對存續期大致維持中性至略為偏長配置，然而，若市場過度波動，我們確實會考慮增加一些利率持倉。
考慮到宏觀經濟和政策層面仍存在巨大不確定性，我們對長債整體持偏低比重，更傾向看好短期至中期債券。除了美國市場，我們繼續在全球範圍內分散利率風險，例如看好英國和澳洲。此外，隨著歐洲部份國家承諾增加國防開支，歐洲存續期配置亦值得注意。
問：信貸方面，您認為收益策略應如何部署信貸持倉？
答：我們持續認為優質資產具有吸引的回報潛力，尤其是在市場出現重新定價，但基本因素風險似乎並未增加的情況下。儘管信貸息差漸趨吸引，但基於不明朗因素增加，我們仍保持耐心，並作好部署，若企業現貨債券出現大幅拋售，我們將會增加信貸配置。目前，我們傾向繼續看好優先結構性信貸。
我們認為美國消費者的資產抵押風險整體仍保持強韌，因為美國消費者的基本財務狀況仍然強勁。多年來，房價持續上升，按揭貸款資產池內的貸款價值比率持續低於50%。這些業主有望成為提供汽車貸款或聯署學生貸款的理想對象。我們亦在全球範圍內發掘機會，以把握美國以外地區具吸引力的消費基本因素。
問：您對機構按揭抵押證券有何看法？
答：相對來說，機構按揭抵押證券仍然具有吸引力。雖然近期利率波動導致其與美國國庫券的息差略有擴闊，但該資產類別今年整體表現良好，充份展現其一貫的防禦性特質。目前的情況相當罕見：機構按揭抵押證券的息差實際上高於投資級別企業債券息差，使我們能夠在受惠於美國機構或美國政府擔保的資產類別中獲得更高收益。
就此而言，我們的基線預測是，按揭貸款機構（通常稱為政府支持企業（GSE））很可能會繼續作為美國政府的一部份運作。除此之外，若特朗普政府考慮將政府支持企業私有化，我們認為私有化將以確保機構按揭抵押證券維持高品質為前提的方式進行。
問：收益策略如何配置新興市場的投資？
答：鑑於當前地緣政治及宏觀經濟仍存在很多不確定性，我們繼續慎選新興市場投資。儘管如此，我們仍對新興市場債券維持適度配置，以提高收益和分散風險，重點關注一些實際孳息相對美國更具吸引力的國家。
雖然我們預期中美貿易緊張局勢將會持續，但美國與東南亞及南美地區貿易夥伴國的談判可能為長期表現帶來正面支持。
問：最後，讓我們討論貨幣配置。雖然貨幣不一定是構成收益策略的主要成份，但卻是重要的全球投資工具之一。您對美元兌其他貨幣走勢有何看法？
答：長遠來看，華府政策可能會導致美元進一步走弱。長久以來，市場對美元需求強勁，奠定美元作為全球儲備貨幣的地位，突顯「美國優越論」的形象，但美國優越之說在過去數月漸趨式微。因此，我們傾向維持對美元持略為偏低比重，並將密切關注市場動向，視情況可能進一步減持美元比重。（詳情請參閱我們近期發表的品浩觀點《貿易戰與美元》。）隨著全球貿易格局正在重塑，我們認為目前是一個非常有利的時機，可把握少數已發展及新興市場貨幣之間的相對價值機會進行貨幣交易。
披露
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