經濟及市場評論

關稅上升，美國經濟何去何從？

9/4/2025

Tiffany Wilding

關稅政策可能導致美國出現滯脹，其他國家經濟收縮，並使聯儲局的貨幣決策面對複雜因素。

美國特朗普政府於4月2日公佈大規模的關稅措施，其激進程度遠超外界預期。隨後於4月9日，美國政府宣佈暫緩向大部份國家徵收新設的「對等關稅」90天。然而，針鋒相對的報復行動已經使美國大幅上調中國進口商品關稅，反之亦然。

美國總統特朗普一直強調貿易逆差，認為其他國家以這個不公平的方法使美國處於不利位置。為了長遠改變全球貿易格局，美國政府顯然願意容忍隨之而來的短期經濟動盪和反覆市況，令不少投資者、商界人士及各國領袖感到驚訝。暫緩關稅90天有助爭取時間為局勢降溫和進行談判，但整體方向仍然明確：上調關稅可能成為常態。

若美國按照原先公佈落實關稅計劃，短期可能引發美國滯脹，並導致全球經濟收縮。然而，由於當地物價顯著上漲，聯儲局在大幅減息方面或會面對挑戰。這些政策可能為全球其他地區帶來通貨緊縮壓力，繼而減輕美國以外地區的央行在減息時受到的限制。

至今已公佈的關稅措施

4月2日，特朗普公佈全面的「對等關稅」計劃，旨在解決他認為美國貿易夥伴造成的貿易失衡與不公平行為。該計劃包括兩大部份：1）向所有輸美進口商品徵收劃一的10%基本關稅；2）向57個出現顯著貿易逆差國家的進口商品徵收針對性額外關稅。

其後，特朗普於4月9日宣佈暫緩針對性關稅90天，但只適用於並無公佈報復性關稅的國家，因此大部份國家能受惠於這項措施。不過，中國在週末採取反制措施，對所有美國進口商品徵收34%關稅，故此不獲暫緩關稅。截至撰文之時，美國對中國進口商品徵收的關稅高達125%。

至於墨西哥及加拿大，美國在3月初公佈向兩地約50%至60%進口商品徵收25%關稅的決定仍然有效，並可望成為將來《美墨加協定》（USMCA）談判的焦點。此外，華府表示已經或將會向多項商品徵收關稅，例如：鋼鐵、鋁材、乘用車、木材、藥物和半導體。

整體而言，如果全面實施2月初以來公佈的關稅措施，加上預計即將宣佈的額外商品關稅，我們估計美國進口商品的平均有效關稅將升至超越1930年代的水平。另外，即使調低部份關稅，整體稅率仍有可能遠高於過去數十年來的水平。

關稅的短期和長期展望

我們認為，美國關稅的範圍、規模與生效期間將取決於特朗普政府的三個主要目標：

減少美國貿易逆差，重整全球貿易格局
降低美國聯邦政府的財政赤字
逆轉數十年來勞工收入佔比的下跌趨勢

除了可能增加財政部的收入外，美國政府或會把關稅視作策略，旨在向現有的全球貿易體系施加充足的壓力，迫使其他經濟體作出結構性改變，從而減少或消除對當地製造業的隱藏或明確補貼，並刺激美國出口。中國仍是美國貿易政策的焦點，而美國政府在談判時可能要求中國保證，內地製造商再不能透過投資於「鍵接國」（即國際貨幣基金組織所指的connector countries）來迴避美國對中國的直接關稅。

我們可以從美國對待加拿大及墨西哥的方式獲得啟示：不符合《美墨加協定》嚴格原產地規定的進口商品（例如在特朗普首個任期後開設的中資廠房所生產的商品）將面對25%的關稅。

美國政府已表明願意就貿易和關稅問題進行談判。事實上，正如特朗普指出，由於多個國家在上週接觸美國，表示有意「就達成解決方案進行談判」，因此決定暫緩關稅90天。美國可望較容易與英國和澳洲等出現貿易順差的經濟體，以及日本和阿根延等國家達成協議。然而，對於中國、歐洲（德國、愛爾蘭、意大利、瑞士、法國、奧地利等）和亞洲（越南、台灣、南韓、泰國、印尼等）多個對美國存在長期貿易逆差的地區，則可能較難透過談判解決關稅問題：這些國家可能需要推行結構性政策和經濟改革，以減少長期貿易逆差。雖然這些國家仍有機會以談判達成協議，但將會面對較大挑戰。

整體而言，我們預期向中國徵收高額關稅、10%基本關稅（包括上述例外情況），以及不同產品關稅的措施將會持續。即使美國在暫緩90天後恢復針對個別國家的對等關稅，但仍有機會透過談判下調稅率。

對經濟有何影響？

假設以上所有關稅均按照最初宣佈的方式實施，我們預計美國經濟將會衰退及通脹升溫，至少短期內會如此。即使延長90天的暫緩時期，我們仍然認為美國有50%機會陷入衰退。對美國進口商品加徵關稅將增加國內消費者和企業的成本，並減少實際可支配收入及利潤率。報復性措施將進一步遏抑美國出口。由於關稅同時適用於生產商及消費品，因此通常會增加投資及消費成本。就此而言，這些關稅類似大型而效率欠佳的消費稅，唯一的短期正面作用是有助緩解美國政府赤字。

由於企業延遲作出招聘和投資決定的成本不高，因此不明朗因素升溫可能進一步拖累經濟增長；服務業亦無法倖免。儘管根據經濟分析局的數據，商品產業僅佔美國實際國內生產總值增長約10%，但突然停止貿易活動，將影響與商貿相關的服務行業，例如：零售和批發貿易、物流和倉儲、貿易融資等。

根據經驗法則，我們估計平均有效關稅每增加1 個百分點，增長便會下跌約0.1 個百分點，通脹亦會以相同幅度上升。這個計算不包括聯邦政府措施可能帶來的抵銷作用，例如透過下調所得稅、增加補貼或一次過付款等方式，將額外關稅收入回饋經濟體系。

按照這個經驗法則，如果美國實施和維持關稅措施，估計有效關稅將增加30個百分點，屆時可能令當地經濟衰退，並大幅推高短期通脹。考慮到我們早前作出經濟增長2%和通脹為2.5%的基線預測，我們現在預期美國經濟增長將在下半年收縮。我們估計核心消費物價指數通脹可能升至4.5%，但若全球能源價格下跌20%（截至本文撰稿時）的情況持續，整體通脹則會下跌約1個百分點。雖然這些估計數據存在頗大變數，但美國經濟自1920年代和1930年代以來，從未經歷過如此重大的衝擊。

預測關稅政策的經濟影響時，我們須了解一個關鍵問題：哪一方的靈活性較強？以中美貿易為例，特朗普政府認為中國的靈活性較低，因此將承擔更高的關稅成本，而高關稅最終將惠及美國。美國政府已經表明觀點，認為中國缺乏其他可以傾銷商品的市場，反觀美國則相當靈活，能夠向當地製造商和其他市場購買貨品。

我們的觀點是長遠而言，假設美國製造業獲得大量投資，這種情況或會出現。但短期內，我們認為事實恰恰相反。在許多產品領域，中國生產商憑藉近乎壟斷的優勢運作，因其通過政策隱性補貼及較低勞動成本，大幅壓倒美國製造業。這可見於過去數十年美國製造業佔國內生產總值比重持續下降，而且中國進口帶來競爭。因此，現時的美國消費者較難轉向國內供應。

對聯儲局的影響

上述情況令聯儲局進退兩難；與2018和2019年聯儲局因應貿易政策的不明朗因素而率先下調聯邦基金利率不同，我們推測這次當局對於經濟疲弱的反應將會較慢。從現行及擬議關稅的規模與範圍可見，將會出現更廣泛的價格轉嫁效應，我們估計通脹或會因此顯著超出聯儲局的2%目標（以整體個人消費開支量度）。這種前景或限制當局減息空間，除非失業率出現更實質性上升。此外，由於這次衰退由政策引發，聯儲局亦須面對政策隨時逆轉的風險，正如4月9日發生的情況。

聯儲局將要實時評估衰退風險和通脹風險，同時考慮對金融市場、消費者及企業預期的連帶影響。美國的金融狀況已在近期顯著收緊，通脹預期調查結果亦見上升。

根據我們的基線預測，隨著美國失業率可能攀升，聯儲局或於今年下半年透過調低政策利率作出應對。在此以前，聯儲局可能運用特殊工具來穩定美國國庫券市場，一如英倫銀行為應對2022年金邊債券孳息無秩序上升而購買債券的計劃。

由於聯儲局今年任何減息行動都將與傳統泰勒法則相悖（該法則認為面對通脹壓力時應該加息），當局很可能在政策聲明中強調通脹超標僅屬暫時，同時着重需求效應與失業率上升的影響往往更為持久。

考慮到關稅收入，我們應否預期政府將擴大減稅規模？

有可能。在剛過去的週末，美國參議院通過一項預算法案，把「減稅與就業法案」（Tax Cuts and Jobs Act）變成永久有效的法案，並包括未來十年額外減稅1.5萬億美元的措施。有別於眾議院今年稍早通過的版本（包括1.5萬億美元政府開支），參議院版本並未大幅削減聯邦醫療補助計劃（Medicaid）及其他項目的開支。新增減稅措施或會提前實施，但參議院法案年均約1,500億美元的成本，僅能抵銷關稅帶來的年均5,000億至6,000億美元新增收入的部份影響。換言之，若參議院版本成為法律，更激進的減稅措施或可部分抵銷關稅變相「加稅」的影響，但難以全面抵銷。由此可見，下調所得稅、補貼及關稅的結果，實質上等同於一種效率低下的消費稅或增值稅。

整體而言，我們認為美國的短期財政脈衝可能處於負數，但長期赤字普遍仍是隱憂。由於總統可隨時單方面下調關稅，此政策組合的風險在於可能導致財赤隨著時間擴大。

投資重點

正如我們在最新的《週期市場展望》指出，固定收益或可在波動市況下帶來穩定回報。不確定性升溫，可能使近年表現出色的美國股市面臨考驗。儘管近期美國國庫券及其他固定收益市場表現波動及重新定價，但投資者仍有充分理據由估值偏高的美國股票分散投資到較廣泛的全球優質債券組合，以獲得吸引的初始孳息，以及較佳的經風險調整回報。