연준과 싸우지 말고, 맥락을 놓치지 마십시오

이것은 글로벌 경제 및 금융 주제를 탐구하는 일련의 에세이 중 첫 번째 기사입니다. 오늘자를 포함한 이 에세이들의 대부분은 세계 주요 통화 정책 입안자 중 하나인 미국 연방준비제도에 초점을 맞추겠지만, 향후 에세이에서는 세계 경제와 금융 시장에 대한 보다 광범위한 관점도 제공할 것입니다. 에세이의 목표는 독자들이 노이즈에서 시그널을 추출하고, 가득 채운 메일함과 화면을 가득 채우는 쏟아지는 경제 및 금융 데이터에 숨겨진 새로운 추세를 발견하도록 돕는 것입니다.

우리는 미국과 세계 금융 시장의 격동의 한 해를 마무리하고 있으며 대부분의 투자자들은 매우 고통스러운 한 해를 보냈을것입니다. 소란의 주요 요인은 하키 스틱처럼 가파르며, 고통스러울 정도로 지속적이고 물가 및 임금 데이터 모두에서 광범위하게 나타나는 (그림 1 참조) 인플레이션 곡선을 앞서기 위해 연준과 다른 주요 중앙 은행이 갑작스럽고 상관되게 (조율된 것이 아니라면) 매파적인 통화 정책 전환을 수행하기로 한 결정이었습니다.

연준의 12 월 경제 전망 요약에 따르면 연방 공개 시장 위원회(FOMC)의 많은 사람들이 연방 기금 금리 범위의 상한이 내년 중 5.25%에서 끝날 수 있다고 예상하고 있습니다. 예상 정책금리 5.25%가 물가 안정을 회복하기에 충분한지 여부는 최소한 세 가지 요인에 따라 달라질것입니다.

연준 정책의 매파적 전환

연준의 매파적 전환은 실제로 2021 년 11 월 FOMC 회의에서 양적 완화 프로그램이 예상보다 일찍 종료될 것이라는 발표와 함께 시작되었습니다. 전환은 올해 3 월에 연방기금금리가 처음 25bp 상승하면서 계속되었고, 5 월에는 50bp 인상과 여름 중 시작될 강력한 양적 긴축(QT) 프로그램이 도입되었습니다. 6 월에는 이후 3 회 연속 FOMC 회의에서 반복될 75bp 인상이 뒤따랐고, 그리고 12 월에는 위원회가 계속해서 “… 통화 정책의 긴축 [및] 통화 정책이 경제 활동과 인플레이션에 영향을 미치는 시차를 고려함…"에 따라 낮아진 50bp 인상이 뒤따랐습니다.

불과 9 개월에 걸친 연방기금 금리의 누적 425bp 인상은 40 년 이상의 기간 중 가장 공격적인 연준 금리 인상 주기를 나타냅니다. 이러한 금리 인상은 QT 프로그램 및 정책 금리의 예상되는 미래 경로에 대한 위원회의 포워드 가이던스와 함께 금융 여건을 크게 긴축했습니다. 명목 및 인플레이션 조정 채권 수익률은 최소 15 년 동안 볼 수 없었던 수준에 도달했으며, 5 년, 5 년 선도 손익분기 인플레이션율은 일반적으로 연준의 2% 인플레이션 목표와 일치하는 수준에서 안정화되었습니다 (투자자들이 미국 인플레이션이 장기적으로 통제될 것을 신뢰함을 시사). 더욱이 2022 년 12 월에 발표된 FOMC 의 최신 경제 전망 요약서(SEP)는 위원회의 많은 사람들이 2023 년 처음 몇 차례 회의에서 몇 차례의 추가 금리 인상을 단행한 이후, 이를 일시 중지하고 통화정책 기조가 지속된다면, 정책 기조가 총수요와 가용 총공급과 일치시킬 수 있을 만큼 금융 여건을 충분히 긴축했는지 여부를 평가할 위치에 도달할 것이라고 믿고 있음을 시사합니다. 이러한 균형은 인플레이션이 예측 기간 동안 연준의 장기 목표인 2%로 복귀하는 데 도움이 될 것입니다.

2023 년 연준의 세 가지 핵심 테마

12 월 SEP 가 시사하는 연방기금금리 5.25%가 미국 물가 안정을 회복하기에 충분한지 여부를 결정하는 데에는 최소한 세 가지 요소가 중요합니다.

첫 번째 요인은 연준의 포워드 가이던스와 금융 여건 간의 단절 위험입니다. 2022 년에 여러 번 – 특히 7 월 FOMC 회의 이후 – 투자자들이 연준이 결국 정책 금리를 제한적인 영역으로 밀어넣을 것을 의심했거나 (자세한 내용은 아래 참조) 연준이 금리를 추정된 최고 수준에 도달하면 매우 오랫동안 제한적인 영역에서 정책 금리를 유지할 것을 의심했기 때문에 금융 여건은 실제로 일시적으로 완화되었습니다. 제롬 파월 연준 의장은 11 월 30 일 브루킹스 연구소에서 "우리는 가까운 시일내 금리를 인하하고 싶지 않기 때문에 과도한 긴축을 원하지는 않는다"고 말했습니다. 그러나 시장이 이러한 인하를 감안하여 금융 여건이 완화된다면, 5.25%의 정책 금리는 인플레이션을 2%로 되돌리기에 충분하지 않을 수 있습니다.

이번 주기의 연방 기금 금리 고점을 결정하는 데 있어 두 번째로 중요한 요소는 예상되는 실질 금리를 제한적인 영역으로 밀어넣는 데 필요한 정책 금리 수준입니다. 12 월 SEP 예측은 위원회가 장기 중립 실질 금리가 약 0.5%라고 믿고 있음을 나타내며, 이는 현재(이 글을 쓰는 시점) 약 1.4%인 5 년 미국 국채 물가 연동채(TIPS)의 수익률과 비교됩니다 – (그림 2 참조) 따라서 이러한 시장 기반 측정에 따르면, 5 년 실질 금리는 이제 연준의 중립 추정치를 초과하고 있다고 볼 수 있습니다. 연준은 이러한 시장 가격 책정을 정책이 총 수요 증가를 늦추고 결국 인플레이션에 하향 압력을 가하는 데 필요한 제한적인 영역으로 이동하고 있음을 나타내는 지표로 간주할 가능성이 높아보입니다. 보다 일반적으로 연준의 금리 인상, 포워드 가이던스 및 QT 는 함께 금융 여건 지표를 긴축했으며, 연준은 중립 실질이자율의 현재 추정치 뿐만 아니라 더 광범위한 금융 여건의 맥락에서 연방 기금 금리의 목적지를 조정하는 것을 목표로 할 것입니다.

이번 인상 주기가 언제 어느 수준에서 정점에 도달하는지 결정하는 데 중요한 세 번째 요소는 임금 인플레이션(순 기초 생산성)이 연준의 장기 물가 안정 목표인 2%에 부합하는 속도를 훨씬 상회하는 가운데, 노동 시장의 비용 인상 압력을 완화하는 데 필요한 미국 실업률의 궁극적인 증가입니다. 미국 소비자 물가 지수(CPI) 인플레이션에 대한 최근 수치가 올바른 방향으로 움직이고 있지만, 현재 임금 인플레이션은 연간 5% 이상이며(그림 1 참조) 기초 생산성은 약 1.25% 속도(출처: 미국 노동통계국(BLS))로 성장하고 있는 것으로 추정됩니다. 이는 연준이 2% 인플레이션 목표에 도달할 수 있다고 확신하려면, 임금 인플레이션이 결국 1~2% 포인트 감소해야 함을 암시합니다. 역사적으로 미국 임금 인플레이션의 이 정도 하락은 경기 침체에서만 발생했으며, 연준은 12 월 SEP 에서 실업률이 2023 년 말까지 4.6%로 상승할 것으로 예상합니다. 이는 올해 9 월에 기록된 실업률 3.5%보다 1% 포인트 이상 높은 수치입니다 (출처: BLS). 참고로 실업률은 1990 년과 2001 년의 상대적으로 완만한 경기 침체기에 각각 1.3%와 1.2% 포인트 상승했고, 임금 인플레이션은 각각 1.0%와 0.8% 포인트 감소했습니다 (출처: BLS 및 애틀랜타 연은). 이러한 역사적 비교는 유익하지만 팬데믹 이후의 노동 시장이 근본적이고 복잡한 방식으로 변화했다는 것은 분명합니다. 2023 년에 접어들면서 물가 안정과 일치하는 속도로 임금 인플레이션을 낮추기 위해 노동 시장이 궁극적으로 얼마나 조정될 것인지에 대해서는 상당한 불확실성이 있습니다.

요컨대, 현재 상황에서 최소한 완만한 경기 침체를 피하는 것은 어려울 것입니다. 연준의 수단은 무디고, 임무는 복잡하며, 어려운 절충안이 앞에 놓여 있습니다. 파월 의장이 2022 년 8 월 잭슨 홀에서 밝혔듯이, 그와 FOMC 는 물가 안정을 달성하기 위해 폴 볼커 전 의장과 앨런 그린스펀 전 의장이 힘들게 이룬 싸움이 헛되지 않도록 하고자하는 의지가 결연합니다. 그 짧은 연성에서 파월 의장은 두번이나 연준이 “임무를 마칠 때까지 유지할 것”이라고 말했습니다. 저는 FOMC가 임무가 끝날 때까지 이를 유지하기 위해 실제로 노력할 것이라고 확신합니다. 그 목적지로 가는 여정은 연준이 민첩하고 인내하도록 할 것이지만 말입니다.