GSE의 미래: 시장에 부담을 주지 않는 방향이 우선

동시에 GSE의 감독기관인 연방주택금융청(FHFA)이 단행한 개혁 조치들은 GSE를 보전관리 이전보다 훨씬 견고한 기반 위에 올려놓았으며, 외부 충격에 대한 취약성을 크게 줄였습니다. 그 주요 조치로는 다음과 같습니다:

• 2008년 위기의 주요 원인이었던 투자 포트폴리오 규모에 대해 엄격한 제한을 도입하고,
• 보전관리 이전보다 훨씬 강화된 자본요건을 적용했으며,
• 크레딧 리스크 이전(CRT) 프로그램을 도입해 단독주택 모기지의 일부 크레딧 위험을 기관투자자⁴에게 분산시킬 수 있도록 했습니다.

특히 중요한 점은, GSE를 보전관리 체제에 두는 방식은 GSE의 수익과 성과가 민간이 아닌 정부, 더 정확히는 납세자에게 귀속되도록 보장해왔다는 점입니다. 이는 2008년 이전과는 대조적인데, 당시에는 GSE의 이익은 민영화되어 주주에게 돌아갔고, 손실은 사회화되어 궁극적으로 납세자가 부담해야 했습니다.

GSE를 보전관리 체제에 유지한 상태가 오히려 정부 역할 축소에 유리할 수 있음

반면, 주택금융 시장에서 정부의 역할을 축소하고 민간 자본의 유입을 유도하는 것이 목표라면 – 이는 매우 바람직한 방향이라고 생각합니다 – 의회의 입법이나 GSE의 보전관리 해제를 수반하지 않고도 추진 가능한 실질적이고 비교적 간단한 개혁 방안들이 존재한다고 봅니다. 실제로 GSE가 보전관리 체제에 있는 동안 개혁을 실행하는 것이 훨씬 수월하다는 의견도 있습니다. 이는 GSE가 해제될 경우⁵ 발생할 수 있는 법적 불확실성을 감안한 것입니다.

이러한 개혁 방안 중 가장 단순하면서도 현실적인 접근은, GSE의 활동을 본래 의회가 부여한 사명에 부합하도록 재조정하는 것입니다. 즉, 일반 미국 가계의 1차 주택 구입 기회 확대에 집중하라는 본래의 정책 목표입니다. 그러나 현재 GSE는 세컨드 하우스, 휴가용 주택, 투자용 부동산에 대한 모기지까지 보증하고 있으며, 현금 인출형 리파이낸싱도 지원하고 있습니다(도표 2 참조). 하지만 이들 대출상품의 차입자는 대부분 고소득자이자 고신용자이며, 이미 1차 주택을 보유하고 있는 계층으로, 이는 GSE의 원래 정책 대상과는 거리가 있습니다. 더 나아가, 이 시장 영역에는 민간 자본의 참여 수요가 충분히 존재하지만, 현재는 GSE의 개입으로 인해 민간 자본의 진입이 제한되고 있는 상황입니다.

이러한 맥락에서, 2021년 1월 당시 FHFA 국장이었던 마크 칼라브리아가 GSE가 인수할 수 있는 세컨드 하우스 및 투자용 부동산 관련 모기지 대출의 비중을 제한한 조치는 올바른 방향으로의 첫걸음이었다고 판단합니다. 하지만 이 조치는 바이든 행정부 출범 이후 철회되었습니다.⁶

GSE 해제로 혜택을 보는 주체는 누구인가? 그 대상이 꼭 납세자는 아닙니다

GSE를 보전관리 체제에서 해제할 경우, 실질적으로 그 혜택을 누리게 되는 주체는 누구인지에 대한 질문도 제기됩니다. 해제가 우선주 주주에게는 긍정적인 영향을 줄 수 있다는 점은 이해되지만, 정부의 “암묵적 보증”이 여전히 존재하는 상황에서 납세자에게 실질적인 혜택이 돌아간다고 보기는 어렵습니다.

실제로 GSE가 해제된 이후에도 정부가 손실을 부담하게 될 것이라는 전제가 존재하는데, 이에 대한 명확하고 지속 가능한 보상이 없다면 애초에 왜 해제를 추진해야 하는가에 대한 의문이 제기됩니다. 다시 말해, 경기 침체 시 납세자가 손실을 떠안아야 한다면, 경기 호황 시 GSE의 수익 역시 납세자에게 귀속되어야 하는 것이 타당하지 않겠습니까? GSE가 해제된 이후에도 정부가 최후의 보증자로서 역할을 유지해야 한다면, 수익은 민영화되고 손실은 공공이 부담하는 구조가 반복되어, 납세자가 또다시 가장 큰 손해를 보는 상황이 발생할 수 있습니다.

명시적 정부 보증은 모기지 시장의 혼란을 방지할 수 있습니다

만약 정책당국이 Fannie Mae와 Freddie Mac의 민영화를 추진한다면, 우리는 의회를 통한 명시적 정부 보증(자금은 GSE가 부담하는 구조)이야말로 모기지 시장의 혼란을 최소화하고, 30년 고정금리 모기지에 대한 안정적인 접근을 지속 보장할 수 있는 유일한 방안이라고 판단합니다. 실제로 최근 시장 참여자 대상 조사에 따르면, 명시적 보증 도입은 기존 모기지 금리를 인하하는 효과를 가져올 수 있으며, 이는 주택 구매 여력이 우려되는 상황에서 긍정적인 진전으로 해석됩니다.⁷

명시적 정부 보증은 이외에도 여러 이점을 제공합니다. 대표적으로, 동일한 보증을 보유한 Ginnie Mae와 정면 경쟁이 가능해지고, 바젤 규제 하에서 Ginnie Mae 증권이 적용받는 자본 우대 요건 또한 동일하게 적용받을 수 있습니다. 구체적으로는, 현재 20%로 적용되는 위험가중자산(RWA) 비율을 0%로 낮출 수 있으며, 유동성커버리지비율(LCR) 기준⁸에서도 Level 2 자산이 아닌 Level 1 자산으로 인정받게 됩니다. 이는 실무적으로 은행권의 자본 여력을 크게 확대시켜주며, 경제 성장에 긍정적인 추세 요인으로 작용할 수 있습니다.

반대로 명시적 보증을 도입하지 않는 것도 하나의 정책 선택이며, 이 경우 시장은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 문제가 발생할 경우 정부가 다시 개입할 것이라는 불확실한 기대와 가정에 의존해야 합니다.

물론 그럴 가능성도 있지만, GSE 해제 이후에도 정부의 지속적인 지원을 담보할 것으로 여겨지는 우선주 매입계약(PSPA)은 본질적으로 정치적인 성격을 지닌 장치입니다. 실제로 지난 1월, 바이든 행정부 말기에 확인된 바와 같이, PSPA는 특정 행정부의 정치적·정책적 목표에 맞춰 수시로 변경될 수 있으며, 이는 자본 지원에 대한 어떠한 약속도 불확실하게 만듭니다.⁹ 보전관리 체제 하에서는 이러한 변경이 시장에 큰 영향을 주지 않지만, 해제 이후에는 정부 지원의 신뢰성 자체를 흔드는 요인이 될 수 있습니다.

다시 말해, Freddie Mac의 전 CEO인 돈 레이튼은 다음과 같이 말했습니다: “차기 행정부가 관련 규정이나 PSPA 조항을 변경할 수 있기 때문에 시장의 신뢰는 훨씬 더 취약해질 수 있다. 반면, 의회를 통한 입법은 보다 영구적인 조치로 간주된다.”¹⁰

설령 PSPA를 통한 자본 약정이 철통같이 보장된다 하더라도(실제로는 그렇지 않음), 투자자들은 GSE가 위기에 처하면 정부가 결국 구제에 나설 것이라는 전제를 안고 투자할 수밖에 없습니다. 실제로, 2025년 2월 기준 6.6조 달러 규모의 사실상 정부 보증 MBS¹가 발행되어 있는 상황을 고려하면, 이는 “과연 그런 일이 벌어질까?”가 아니라 “언제 그런 일이 벌어질 것인가?”의 문제에 가까울 수 있습니다. 즉, 위기 상황에서는 GSE가 PSPA를 통해 확보한 자본을 빠르게 소진할 가능성이 높습니다.

GSE 해제를 추진하기에 앞서 정책당국이 반드시 검토해야 할 질문들

우리는 의회를 통한 명시적 정부 보증이 수반되지 않는 한, 어떤 방식이든 모기지 시장에 불확실성을 초래할 수밖에 없다고 판단합니다. 이는 모기지 금리 상승이라는 형태로 나타날 수 있으며, 그 폭은 예측하기 어렵습니다.

그러나 정책당국이 GSE를 의회의 명시적 보증 없이 보전관리 체제에서 해제하고자 한다면, 아래와 같은 중요한 정책적 질문들을 사전에 반드시 고려해야 한다고 생각합니다.

1. 명시적 보증이 없는 상태에서 해제된 이후의 TBA 시장은 어떤 모습이 될 것이며, 30년 고정금리 모기지 시장에 어떤 영향을 미칠 것인가?

TBA 시장은 현재의 유동성 높은 모기지 시장을 구성하는 핵심 인프라입니다. 이 시장은 대출기관과 차입자 모두에게 지역과 관계없이 동일한 금리 조건을 확보하고 미래 금리를 사전에 고정할 수 있는 구조를 제공합니다. 그러나 명시적 보증이 없는 상황에서는, 투자자들이 차입자의 신용도나 지역에 따라 MBS를 선별적으로 평가할 수 있습니다. 극단적인 경우, 투자자들은 주택 시장이 성숙하고 차입자 신용도가 높은 특정 지역의 론 풀만을 수용하려 할 수 있습니다. 이는 현재와 같은 TBA 시장의 축소로 이어질 가능성이 높고, 결과적으로 전반적인 차입자 금리 상승으로 이어질 수 있습니다.¹¹

2. 명시적 보증이 없는 상황에서 UMBS는 어떻게 작동할 것인가?

UMBS는¹² Fannie Mae와 Freddie Mac의 론 풀이 동일한 TBA 계약 내에서 상호 교환될 수 있도록 허용하는 구조이며, 이는 양 사의 MBS가 동일하게 취급된다는 전제 하에서만 가능했습니다. 현재는 정부가 Fannie Mae와 Freddie Mac 어느 쪽이든 동일한 수준의 보증을 제공하기 때문에 이러한 호환성이 유지되고 있습니다. 그러나 명시적 보증이 없는 해제가 이루어진다면 이러한 호환성은 의문시될 수 있으며, 시장은 Fannie Mae와 Freddie Mac이 분리된 TBA 구조 또는 특정 론 풀 중심의 구조로 되돌아갈 가능성이 있습니다. 이는 거래 비용 및 유동성 저하 등 시장 마찰을 유발하고, 결국 금리 상승으로 이어질 수 있습니다. 또한, UMBS 체계가 붕괴될 경우 Freddie Mac이 과거처럼 시장조정가격(MAP) 수수료를 다시 지불해야 하는지 여부에 대한 복잡한 정책적 문제도 남게 됩니다.

3. 명시적 보증이 있는 Ginnie Mae에는 어떤 영향이 있을 것인가?

명시적 보증이 없다면, 상당수 또는 적어도 일부 모기지 대출이 Fannie Mae와 Freddie Mac에서 Ginnie Mae로 이전될 가능성이 있습니다. 이런 상황이 발생할 경우, 1) GSE 해제의 본래 목적이 과연 정부의 역할 축소였는가에 대한 의문이 제기되고, 2) GSE의 사업모델과 해제 후 밸류에이션에도 직접적인 영향을 미칠 수 있으며, 특히 이는 대출 물량에 일정 부분 연동되기 때문입니다. 실제로 피치 레이팅스는 최근, “보전관리 해제 이후 GSE의 시장지위가 약화된다면”¹³ 현재의 A등급이 하향 조정될 수 있다고 경고했습니다.

4. 정부 보증 MBS가 신용 위험과 금리 위험을 모두 지닌 자산으로 간주될 경우, 자산운용기관은 이를 어떻게 평가할 것인가?

명시적 보증 없이 GSE가 해제되면, 해당 MBS는 금리 위험뿐 아니라 신용 위험까지 부담하게 됩니다. 이 경우, 공·사 연기금이나 국부펀드 등 자산운용기관은 에이전시 MBS를 지금처럼 국채에 준하는 자산으로 보지 않고, 애플이나 존슨앤존슨 같은 우량 회사채에 가까운 투자등급 채권으로 재분류할 가능성이 있습니다.

실제로 위험 회피 성향이 강한 기관들은 보유 비중 축소 또는 매각을 단행할 가능성이 있으며, 규제상 축소가 요구될 수도 있습니다. 수요 감소는 공급·수요 구조상 모기지 금리에 상승 압력을 가할 수밖에 없습니다. 미세한 수요 둔화조차도 그 영향을 피하기 어렵습니다.

5. 의회가 보증을 명문화하지 않는다면, 은행 감독당국은 GSE MBS를 어떻게 분류할 것인가?

현재 보전관리 체제 하에서는 GSE MBS가 바젤 규정상 위험가중자산(RWA) 20%, LCR 기준으로는 Level 2A 자산으로 분류됩니다. 반면, 마이크로소프트와 같은 우량 투자등급 채권은 RWA 100%, LCR Level 2C 등급이 적용됩니다.

만약 묵시적 보장만 있고 입법에 의한 명시적 보장이 없다면, 은행 감독 기관들은 에이전시 MBS의 자본 처리 방식을 변경할까요? 국제결제은행(BIS)은 보전관리 체제의 지위가 변경될 경우, GSE의 자본 규제 분류¹⁴를 재검토할 것임을 시사한 바 있습니다.

6. 경기 침체가 올 경우에는 어떤 일이 벌어질 것인가? GSE가 보증 없이 해제된 상황에서 경기 침체가 발생한다면, 모기지 금리는 어떻게 움직일 것인가?

GSE는 코로나19 팬데믹을 포함한 경기 침체기 동안, 모기지 및 주택 시장에 경기 역행적 안정 장치로 작용해 왔습니다. 하지만 GSE MBS에 크레딧 스프레드가 발생하고, 이 스프레드가 침체기에 확대된다면, 정책당국이 금리 인하를 원할 바로 그 시점에 오히려 금리가 상승하는 현상이 나타날 수 있습니다. 가장 극명한 최근 사례는 팬데믹 기간에 발생했는데, 그때 비적격 모기지와 점보 모기지가 에이전시 MBS에 비해 더 높은 가격에 거래되었습니다(도표 3 참조).

결론: 잘 작동하는 시스템은 섣불리 변경해서는 안 됩니다

정책 당국이 GSE 개편에 나서고자 하는 의도는 이해하지만, 현재와 같이 모기지 금리가 높고 주택 구매 여력이 주요 이슈인 시점에서는, 안정적이고 유동성 높은 정부보증 MBS 시장에 불필요한 충격을 주지 않는 것이 무엇보다 중요하다고 생각합니다. 개혁 자체가 목표라면, FHFA는 의회의 입법 조치나 GSE 해제 없이도 실질적인 개편을 추진할 수 있는 다양한 수단을 이미 보유하고 있다고 판단합니다. 이는 결과적으로 정부의 역할을 점진적으로 축소하고 민간 자본의 참여를 유도할 수 있습니다.

다만 궁극적으로 GSE의 민영화를 추진하기로 결정된다면, 정부보증 MBS 시장의 연속성과 안정성을 유지하기 위한 유일한 방법은 의회를 통한 명시적 정부 보증 도입이라고 생각합니다. 특히, 미국 주택금융의 핵심인 30년 고정금리 모기지의 지속성 확보에 있어 더욱 그러합니다. 실제로 이러한 조치는 모기지 금리 안정과 더 넓은 경제 전반에 긍정적으로 기여할 수 있습니다.

주석

1. eMBS 및 PIMCO, 2025년 2월 20일 기준. 유동화 대상 자격을 갖춘 단독주택 모기지 전체 잔액 기준. ↩
2. GSE 요건을 충족하는 모기지 시장(conforming market)으로 정의됨. Source: https://www.nar.realtor/fannie-mae-freddie-mac-gses ↩
3. https://www.pewresearch.org/short-reads/2024/10/25/a-look-at-the-state-of-affordable-housing-in-the-us/ ↩
4. https://www.fanniemae.com/research-and-insights/perspectives/look-back-10-years-credit-risk-transfer ↩
5. https://www.jchs.harvard.edu/blog/senator-toomey-process-exiting-gse-conservatorship-not-so-simple ↩
6. PSPA 개정안에는 Fannie Mae와 Freddie Mac이 취득할 수 있는 세컨드 하우스 및 투자용 부동산의 비중을 전체 인수 물건의 7%로 제한하는 조항이 포함되어 있습니다. https://www.bankingjournal.aba.com/2025/01/agencies-eliminate-pspa-restrictions-on-fannie-mae-freddie-mac-conservatorships/ ↩
7. https://www.markets.jpmorgan.com/research/email/scx/svp26u7t/GPS-4893587-0/ff8af1a8-30f5-4b5d-b923-174a4520d469 ↩
8. https://www.bis.org/basel_framework/ ↩
9. https://www.home.treasury.gov/news/press-releases/jy2767 ↩
10. https://www.jchs.harvard.edu/blog/senator-toomey-process-exiting-gse-conservatorship-not-so-simple ↩
11. 이는 Jim Parrott와 Mark Zandi가 2025년 1월에 발표한 보고서에서 자세히 논의된 바 있습니다.

    https://www.urban.org/sites/default/files/2025-01/Fannie%2C%20Freddie%20%26%20Implicit%20Guarantee%20-%20Parrott%20%26%20Zandi%20-%20January%2014%2C%202025.pdf ↩

12. https://www.fhfaoig.gov/sites/default/files/WPR-2020-001.pdf ↩
13. https://www.fitchratings.com/research/non-bank-financial-institutions/fannie-freddie-conservatorship-exit-would-not-be-immediate-ratings-catalyst-08-01-2025 ↩
14. “바젤은행감독위원회는 이들 기관의 법적 또는 규제적 지위에 향후 변동이 있을 수 있다는 점에서 불확실성을 인지하고 있으며, 만약 보전관리 체제가 종료되거나 법적 지위가 실질적으로 변경될 경우, Fannie Mae와 Freddie Mac이 발행한 증권을 Level 2A 고유동성자산(HQLA)으로 분류하는 현행 기준을 재검토할 것을 권고하고 있습니다.” See https://www.bis.org/bcbs/publ/d409.pdf. ↩