O roteiro do Fed para a normalização completa

Com a inflação ainda bem acima da meta do Federal Reserve (Fed) e a taxa de desemprego dos EUA abaixo das estimativas para o nível máximo de longo prazo, após a reunião de janeiro o Fed reiterou sua orientação recente: os diretores esperam aumentar os juros em março, dando início a uma série de quatro aumentos em 2022. Mesmo que a trajetória das taxas de curto prazo do Fed indique um aumento mais próximo e mais rápido em reação aos riscos inflacionários, não mudamos nossa expectativa de que uma taxa neutra ainda baixa, um balanço maior do banco central e níveis de endividamento mais altos em toda a economia manterão o nível terminal deste ciclo de alta de juros no mesmo nível ou até abaixo do observado em 2018 (ou seja, em uma faixa de 2,25% a 2,50%).

Nesse ínterim, os diretores do Fed sinalizaram a antecipação do início da redução do balanço do banco central (um processo conhecido como aperto quantitativo ou AQ), divulgando a relação dos princípios da política do balanço patrimonial, que apresentou algumas informações de alto nível sobre os planos da instituição para reduzir significativamente seus ativos. Os diretores não forneceram mais detalhes sobre o ritmo ou o provável início do programa, mas esperamos que ele comece em meados do ano (após o encerramento das compras de ativos no início de março), quando é esperado que a taxa dos fed funds (reservas bancárias) esteja acima de 0,5%.

Antecipando o cronograma

Após a reunião anterior do comitê de política monetária dos EUA, o FOMC (Federal Open Market Committee), em meados de dezembro, um relatório de emprego surpreendentemente forte naquele mês levou a diretoria do Fed a antecipar mais uma vez as expectativas para o descolamento da taxa dos fed funds do nível atual de 0% – 0,25%. A taxa de desemprego está agora em 3,9%, abaixo do nível de longo prazo estimado pelo FOMC (uma representação do emprego máximo) e a inflação superou significativamente a meta de longo prazo do Fed (2% de inflação nos PCE, os gastos pessoais de consumo). Mesmo com a moderação da inflação geral esperada para este ano, é provável que a forte recuperação do mercado de trabalho e as pressões resultantes sobre os salários tenham sido os principais fatores que levaram ao plano do Fed de remover a acomodação da política monetária. Acreditamos que o Fed pretenda adotar uma postura mais neutra a fim de posicionar a política monetária para enfrentar os riscos de uma inflação elevada.

Para isso, a instituição usou a reunião de janeiro, a última antes do descolamento previsto para março, para sinalizar formalmente um aumento de juros, alterando a seção de orientação futura da declaração de janeiro do FOMC, para afirmar que “em breve” será adequado aumentar os juros. O aumento de março poderá dar início a uma série de aumentos trimestrais e ao começo do AT mais ao final deste ano, tendo em vista o comentário de Jerome Powell, presidente do Fed, na entrevista coletiva que em breve será adequado “se afastar sistematicamente” da atual política monetária extremamente acomodativa.

Aumento de 50 pontos-base - uma meta excessivamente ambiciosa?

Embora tenha reiterado as expectativas do FOMC de uma série de aumentos de juros, Powell não chegou a sugerir um provável aumento de 50 pontos-base em março (mas também não descartou essa possibilidade). Apesar de Powell ter confirmado que o comitê acredita que o mercado de trabalho e a inflação atingiram os patamares necessários para dar início ao ciclo de elevação dos juros, ainda existe a expectativa de uma moderação da inflação ao longo dos próximos trimestres, o que poderá reduzir a necessidade de um ajuste abrupto na reunião de março.

Entretanto, Powell reiterou que o FOMC estará bastante atento ao risco de um processo inflacionário em alta, algo que tende a acontecer quando os aumentos salariais levam a aumentos de preços, o que, por sua vez, leva a mais aumentos salariais e assim por diante. Embora as pressões sobre os salários tenham aumentado com o aperto dos mercados de trabalho, um balanço das evidências ainda sugere que o nível atualmente elevado da inflação geral diminuirá conforme se amenizarem os efeitos da pandemia sobre os mercados de trabalho e de produtos.

Perspectivas para o balanço: quanto mais cedo o começo, mais rápido o declínio

Como esperado, o Fed anunciou que encerrará o programa de compra de ativos no início de março e sinalizou a intenção de começar a reduzir seu balanço em breve, com a divulgação da relação de princípios acima mencionada. A ata da reunião de dezembro do FOMC sugeriu que as posições em ativos poderão começar a diminuir mais cedo e em ritmo mais rápido neste ciclo do que no anterior, apesar de Powell ter afirmado que discussões adicionais sobre os detalhes de qualquer programa ocorrerão nas próximas reuniões. Não obstante, apesar da abordagem mais agressiva, o Fed também reiterou sua preferência por uma redução passiva, em lugar de vendas diretas no mercado secundário.

Com base nessa orientação, esperamos que o Fed anuncie a redução passiva de seu balanço, deixando de reinvestir o produto dos vencimentos dos títulos do Tesouro dos EUA e dos títulos hipotecários emitidos por agências (MBS). Acreditamos também que o Fed definirá para este ciclo limites para reinvestimento dos cupons de títulos do Tesouro e de MBS mais altos do que no ciclo anterior, o que levaria a um declínio mais rápido do balanço nos próximos anos. A nosso ver, isso permitiria ao Fed reduzir seu balanço em mais de US$ 1 trilhão até o final de 2023, um ritmo muito mais rápido do que o observado no ciclo 2017-2018. No entanto, com o balanço atualmente ao redor de US$ 4 trilhões acima dos níveis anteriores à pandemia, o Fed ainda tem um longo caminho pela frente antes que consiga uma normalização completa.

Tiffany Wilding e Allison Boxer são economistas e contribuem regularmente para o Blog da PIMCO.