Mercados emergentes na Era da Transformação

Aceleradas pela pandemia da COVID, as tendências seculares estão desestabilizando o cenário macroeconômico global. Tendo isso em mente, atualizamos a nossa estrutura de avaliação de riscos e oportunidades nos mercados emergentes (ME).

Nas últimas duas décadas, os ME foram praticamente “condicionados”, tendo cada país apresentado algum grau de sensibilidade ao crescimento econômico chinês e às taxas de juros americanas. No entanto, acreditamos que esses tradicionais impulsores externos tendam a diminuir em importância. Na realidade, prevemos que o crescimento mais lento do PIB chinês amortecerá a influência desse país sobre os ciclos de negócios dos ME. E, a nosso ver, o cenário de taxas de juros americanas “baixas por mais tempo” diminuirá a influência do Federal Reserve sobre os fluxos de capital para os ME.

Daqui para frente, acreditamos que os ME poderão enfrentar impulsores externos mais complexos, entre eles a rivalidade entre EUA e China, as mudanças climáticas e os esforços para mitigá-las, a rápida difusão tecnológica e o populismo político. Discutimos esses fatores no último Fórum Secular, realizado em setembro, que incluiu a equipe global de gestão de portfólios da PIMCO e palestrantes convidados reconhecidos por sua experiência em economia e políticas públicas (leia sobre mercados desenvolvidos na Secular Outlook “Era da Transformação”). Em nossa opinião, será cada vez mais importante julgar a sensibilidade dos países de ME a cada um desses fatores de desestabilização.

O resultado deverá ser um crescimento econômico global volátil e menos sincronizado, com oportunidades de investimento mais diferenciadas entre os países. A última década provavelmente será um guia inadequado para estimar valuations e retornos futuros. A nosso ver, os gestores ativos que entenderem como essas desestabilizações afetam as economias e as classes de ativos de ME estarão mais bem posicionados para avaliar os prêmios de risco. De fato, os palestrantes da Argentina e do Brasil presentes no Fórum Secular consideraram os ativos de seus países atrativos.

Condições iniciais

Como na maioria dos países, a dívida pública dos ME subiu a níveis recordes durante a pandemia. No entanto, a COVID não foi um fator transformador para os balanços dos ME de forma agregada. A maioria da dívida permanece denominada em moeda local (não em moeda estrangeira, um catalisador para muitas crises passadas), os empréstimos contraídos pelo setor privado não aumentaram e a inflação parece estar contida. Futuramente, taxas de juros baixas em todo o mundo deverão ajudar a conter o serviço da dívida dos ME, apesar dos altos níveis de dívida pública. Por conseguinte, esperamos que a maioria dos países de ME permaneça solvente.

As grandes questões seculares giram em torno do risco para as perspectivas de crescimento.

À primeira vista, parece que não houve grandes mudanças, pelo menos em relação à experiência de longo prazo definida a partir dos anos 1980. Utilizando um “índice de risco macro de ME” que reúne as principais variáveis econômicas e financeiras de 40 países, não encontramos nenhuma mudança significativa nas perspectivas de crescimento médio dos ME em relação aos últimos 20 anos, inclusive no período da COVID.

No entanto, contra essa evidência de resiliência, identificamos duas possíveis complicações. Em primeiro lugar, as diferenças regionais se tornaram mais extremas: acreditamos que os riscos para o crescimento aumentaram na América Latina, China e África, enquanto as perspectivas de crescimento melhoraram na Europa emergente e na Ásia ex-China.

Em segundo lugar, há sinais de estresse abaixo da superfície dessas medidas de risco (ver Figura 1). A angústia social e o desemprego crescente provocados pelas altas taxas de infecção da COVID e pelo atraso dos programas de vacinação parecem ter pesado sobre o crescimento da produtividade e pressionado a renda familiar com custos mais altos de alimentação e energia. Em nossa opinião, o modelo de crescimento de muitos países precisa evoluir. Alguns talvez evoluam, outros não.

Fatores seculares

Adotamos uma abordagem modesta ao tentar traçar os riscos e as possíveis oportunidades das várias fontes de desestabilização que prevemos ao longo do horizonte secular. A seguir, esboçamos os riscos e as oportunidades que antecipamos de cada um desses desestabilizadores seculares: i) desaceleração do crescimento chinês, ii) populismo político, iii) mudanças climáticas e esforços para sua mitigação e iv) rápida difusão tecnológica. Acreditamos que essa estrutura deva ser aplicada a cada país para que possamos identificar as possíveis oportunidades de investimento no horizonte secular.

China mais frágil com a retração do crescimento

Algumas das implicações seculares do aumento da rivalidade entre EUA e China ficaram mais evidentes no ano passado. Provavelmente motivado, pelo menos em parte, por preocupações acerca das políticas de contenção dos EUA, o governo chinês parece estar mudando de um modelo de crescimento rápido baseado em endividamento e investimento para um modelo de crescimento mais lento, porém mais equitativo. Acreditamos que isso pesará sobre os países mais dependentes da demanda da China, seja diretamente por meio de exportações ou indiretamente por meio dos preços das commodities. Acreditamos que essa desestabilização será mais forte para os exportadores de commodities não energéticas.

Os esforços da China para conter a dívida e os investimentos imobiliários provavelmente gerarão riscos significativos para as perspectivas globais. Se eles levassem a uma recessão clássica, poderíamos ver a desvalorização cambial como uma fonte de estímulo interno. Tal desvalorização poderia ter repercussões deflacionárias em toda a economia global e exercer pressão de baixa em todo o complexo de moedas de ME.

Por outro lado, assim como a mudança do Japão para um crescimento mais lento nos anos 1990 levou a um reequilíbrio do crescimento interno e a um menor superavit comercial, não descartaríamos uma tendência semelhante na China. O Japão foi responsável por 24% do crescimento global no final de sua fase de expansão em 1990. Essa participação caiu para apenas 1% durante os anos 1990.^{Nota de rodapé i} No entanto, as taxas de crescimento global não foram muito afetadas e houve uma aceleração compensatória nos Estados Unidos e na Europa. Se a China exportar menos e importar mais devido ao seu maior foco no consumo em detrimento do investimento, uma dinâmica semelhante poderia se instalar.

Há também que se considerar o lado da oferta da economia global. Diante da aparente reação do Ocidente às políticas industriais da China, as empresas chinesas poderão recorrer às cadeias de abastecimento regionais, criando barreiras ao comércio de tecnologia que, por sua vez, poderiam ameaçar os setores de maior crescimento em muitas economias.

Vencedores e perdedores relativos não são claros nesta fase, mas essa mudança também deve ser uma importante fonte de diferenciação secular entre os países. Considere o Vietnã, um país que já teve mais sucesso que outros ao atrair partes da cadeia global de abastecimento. Outros países ainda estão tentando imitar esse sucesso. Esperamos mais desses ganhos na Ásia, mas também ficaremos atentos a sinais de sucesso nos países da América Latina.

Desigualdade de renda e as ramificações do populismo

Nossa sessão secular sobre os mercados emergentes concentrou-se principalmente na possível desestabilização causada pelo populismo. Nossas conclusões foram desanimadoras. Embora a China e os Estados Unidos estejam começando a lidar com o aumento da desigualdade de renda, esperamos que ela piore na maioria dos países de ME e também entre os ME e os mercados desenvolvidos (MD) na próxima década.

A fragmentação política, diferente do populismo, pode ser vista como endêmica e tende a reduzir a capacidade dos governos de obter um consenso sobre as tão necessárias reformas estruturais. Nossos palestrantes observaram que, pelo menos na América Latina, a reversão dos extremos políticos para o centrismo só ocorre depois que o populismo se depara com um obstáculo. Os países de ME que contraem a maior parte da dívida em moeda local provavelmente levarão mais tempo para alcançar esses obstáculos.

Uma variável a ser monitorada são os dados demográficos. Partes da Ásia e da Europa emergente enfrentam desafios como os de MD como resultado do envelhecimento da população. A América Latina, a África e o Sul da Ásia contam com populações mais jovens, que são normalmente associadas a um crescimento mais rápido. No entanto, com o aumento do protecionismo e da automatização de fábricas nos MD, esses dados demográficos favoráveis também podem estar correlacionados a uma crescente agitação social. Vamos considerar que mesmo países como o Chile e o Peru, que julgamos ser modelos dos ME, estão sofrendo com suas próprias tensões de populismo. Portanto, na melhor das hipóteses, isso é uma miscelânea, mesmo para países com populações mais jovens. O risco de retorno a políticas heterodoxas desacreditadas parece ter aumentado em todas as partes do mundo.

Como resultado, acreditamos que será ainda mais importante incorporar em nossa análise indicadores de alerta precoce para mercados fronteiriços de menor qualidade que possam estar correndo maior risco de inadimplência na dívida em moeda forte. Da mesma forma, será importante compreender o comportamento do FMI e de outras instituições oficiais de empréstimo, especialmente o que parece ser uma maior tolerância à reestruturação preventiva da dívida soberana e um maior uso de controles de capital.

Mudanças climáticas e a transição para a economia verde

Por serem os países mais afetados pelo aquecimento global, os mercados emergentes talvez tenham mais a ganhar com a rápida transição da economia marrom para a verde. Com o constante aumento dos mandatos de ESG, estaremos atentos a frases como “uma transição justa”. Essa frase capta a ideia, a qual acreditamos será cada vez mais difundida entre os investidores, de que os fluxos de capital para os ME devem estar ligados à prestação de apoio aos países, setores e indivíduos que podem perder mais economicamente e onde os benefícios verdes podem ser maiores.

Vamos considerar que estamos saindo do que acreditamos ser uma década de subinvestimento na maioria dos países de ME. Assim, esperamos que maiores investimentos privados e públicos em fontes de energia limpa se tornem um importante impulsionador de dinamismo. Para alguns, a escala da transição verde pode ser vista como análoga ao choque positivo da demanda no início dos anos 2000 que resultou do boom da China. No entanto, esse boom provavelmente será mais duradouro e bem menos abrangente. As tecnologias verdes, incluindo energia renovável, veículos elétricos, hidrogênio e captura de carbono, tendem a ser mais dependentes de metais do que seus equivalentes à base de combustíveis fósseis. Assim, a transição para verde poderá intensificar a demanda pelos principais metais, como cobre, níquel, cobalto e lítio. Mais uma vez, vamos procurar os países e as empresas que tendem a se beneficiar mais (ver Figura 2).

É importante ressaltar que a transição de marrom para verde pode até beneficiar alguns dos produtores de energia de mais baixo custo. A reação adversa a novos investimentos em energia marrom nos MD contribuiu para que o fornecimento de energia de carbono fosse menos sensível às acelerações na demanda. O aumento dos preços do petróleo implica uma probabilidade de resultados fortes de crescimento e fiscais para o subconjunto de ME produtor de energia de custo mais baixo.

Embora a mitigação das alterações climáticas também possa funcionar na direção oposta, prejudicando os fabricantes mais dependentes de combustíveis fósseis, não estamos excessivamente preocupados. Com base nos calendários atuais, parece que esses riscos estão apenas começando a se acumular e provavelmente ainda estão muito além do nosso horizonte secular.

No entanto, os custos de transição detalhados acima poderão implicar preços de energia e, dada a importância dos insumos energéticos para a produção de alimentos, preços de alimentos mais altos em muitos ME. Assim, esperamos uma maior volatilidade da inflação e uma tensão mais aguda entre os objetivos-chave da política monetária, que são inflação estável e pleno emprego. As taxas de inflação dos mercados emergentes podem se tornar menos sincronizadas, mais uma vez oferecendo uma importante fonte de desempenho diferenciado para os gestores ativos.

Rápida adoção de novas tecnologias

A automação acelerada provavelmente pesará muito sobre a produção de menor valor agregado e os empregos pouco qualificados. Níveis mais altos de desemprego poderão aumentar a agitação social onde os governos se mostrarem incapazes de ajudar a realocar a mão de obra para outros setores. O sol já estava aparentemente se pondo para as reformas de estabilização macro em muitos ME antes da pandemia. A aprovação de reformas em um contexto de alto desemprego e aumento dos custos da transição verde poderá ser especialmente difícil.

Mesmo assim, acreditamos que os possíveis ganhos para os ME com a digitalização acelerada são substanciais. Seja como uma ferramenta para prestar serviços públicos ou para inclusão financeira, ampliando o acesso das sociedades ao crédito, vemos a aceleração da difusão tecnológica como algo concretamente positivo para a maioria dos ME. O principal desafio provavelmente estará em proporcionar oportunidades para quem estiver deslocado com a mudança.

Conclusões para os investimentos

Podemos estar entrando em um novo regime de investimentos em mercados emergentes.

Certamente, nem tudo vai mudar. Apesar do aumento da dívida soberana decorrente da COVID, acreditamos que o crédito externo permanecerá intacto em geral, embora com maior bifurcação entre os países com pouca probabilidade de inadimplência e um pequeno subconjunto de países extremamente frágeis.

Acreditamos que os mercados locais de ME continuarão a oferecer uma ampla gama de oportunidades. É aí que poderão ser encontrados os maiores prêmios de risco, pois os modelos tradicionais de crescimento estão sendo desestabilizados e a baixa inflação não pode mais ser considerada como uma certeza, em nossa opinião.

Continuamos acreditando que as taxas de câmbio serão as melhores alternativas nos países que tomam emprestado principalmente em moeda local.

Mas, no curto prazo, o fardo de uma política monetária mais rígida para compensar os riscos fiscais pode ser um forte catalisador de valorização da taxa de câmbio, mesmo que cause a desaceleração do crescimento.

Os países fronteiriços de menor qualidade são diferentes. A nosso ver, eles recorrerão a programas apoiados por financiamentos multilaterais e, em alguns casos, inadimplência da dívida externa. Para eles, acreditamos que a melhor alternativa seja um programa apoiado por financiamentos multilaterais e, em alguns casos, inadimplência da dívida externa. Nossa estrutura de investimento incorpora o que acreditamos ser esses riscos de “buraco negro”. No entanto, acreditamos também que deva ser dado maior peso à liquidez e ao risco político, já que várias formas de controle de capital e intervenção não convencional no mercado retornam ao conjunto de ferramentas das autoridades econômicas dos ME.

Apesar da relativa falta de prêmio de risco, nossa opinião é de que a Ásia provavelmente oferecerá um conjunto mais diversificado de oportunidades no futuro, refletindo esforços simultâneos para reorientar cadeias de abastecimento, aumentar a capacidade de fabricação de valor agregado e reinvestir em áreas de superinvestimento na China.

De modo geral, acreditamos que os prêmios de risco dos ME se destaquem favoravelmente, mas com muita volatilidade ao longo do caminho. Na verdade, embora nossos palestrantes seculares esperem que as condições na América Latina piorem antes de melhorar, eles também acham atraentes os atuais prêmios de risco embutidos na dívida local e externa.