Atualização da Estratégia Income: Posicionamento para enfrentar a volatilidade e as incertezas quanto às taxas de juros em 2022

Coma crescente volatilidade e as pressões inflacionárias no curto prazo, favorecemos uma abordagem defensiva e, ao mesmo tempo, nos posicionamos para aproveitar as oportunidades. Aqui, Dan Ivascyn, responsável pela Estratégia Income da PIMCO juntamente com Alfred Murata e Josh Anderson, conversa com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Ele discute as perspectivas da PIMCO para a economia e os mercados e também o posicionamento atual do portfólio.

P: Qual é a perspectiva geral da PIMCO para a economia? Acreditamos na persistência das pressões inflacionárias este ano?

Ivascyn:Estamos otimistas, ainda que cautelosos, com as perspectivas de crescimento econômico nos próximos anos. No entanto, esse é um ciclo rápido, caracterizado por incertezas econômicas e geopolíticas. A inflação persistiu por muito mais tempo do que a maioria do mercado previa e o cenário de inflação continua incerto no curto prazo. Nosso cenário base prevê uma tendência de queda da inflação no segundo semestre de 2022, mas os riscos de que ela venha a se mostrar mais duradoura são elevados. As variantes da COVID-19 também geram incertezas quanto ao prazo da recuperação. Além disso, se a variante ômicron criar novos gargalos de suprimento, a inflação poderá ser ainda mais pressionada.

P: Qual é a nossa visão sobre a política dos bancos centrais em âmbito global?

Ivascyn:Os bancos centrais parecem dispostos a agir de forma decisiva, se necessário, para conter as pressões inflacionárias no curto prazo. Já vimos respostas bastante agressivas em alguns mercados emergentes. Nosso cenário base prevê aumento de juros nos próximos meses e uma possível redução do balanço pelo Federal Reserve (Fed) dos EUA. O Banco da Inglaterra continua a contrair sua política e o Banco Central Europeu deve continuar mais cauteloso.

O mercado se acostumou com a acomodação dos bancos centrais. As taxas de juros reais estão profundamente negativas na maior parte do mundo desenvolvido. Dessa forma, prevemos mais volatilidade e incerteza enquanto os bancos centrais continuarem contraindo suas políticas.

P: Qual é a nossa perspectiva secular a longo prazo?

Ivascyn: Esperamos mais volatilidade e incerteza nos próximos cinco anos, enquanto as tendências transformadoras interferirem na economia global. Uma delas é a transição para a energia verde. Embora positiva para o planeta e para a economia global a longo prazo, acreditamos que ela possa causar gargalos no curto prazo, criando volatilidade.

Outra grande tendência impulsionada pela pandemia é a rápida adoção de novas tecnologias, como a digitalização e a automação. Embora a adoção de tecnologia aumente as perspectivas de ganhos de produtividade nos próximos anos, também pode pressionar ainda mais uma alta nas taxas de juros reais. As empresas tecnologicamente inovadoras tendem a ter poucos ativos e carregar pouco endividamento, ao passo que aquelas em setores mais afetados podem estar mais endividadas, às vezes até mais do que antes da pandemia. Para os investidores, isso justifica mais cautela. Nos mercados de crédito corporativo em especial, somos cautelosos e investimos apenas em áreas que acreditamos ter risco bastante limitado de rebaixamento ou inadimplência, áreas que devem resistir a eventos negativos.

P: Como você equilibra a necessidade de gerar renda com a possibilidade de períodos de estresse no mercado?

Ivascyn: Estamos aumentando a flexibilidade do portfólio, assumindo um viés de maior qualidade e adotando uma postura amplamente defensiva com relação à exposição às taxas de juros. Reduzimos gradualmente parte da nossa exposição ao crédito nos últimos meses e mudamos para segmentos mais líquidos do mercado. Nesse ambiente geral de pouca liquidez, os mercados poderão ignorar ainda mais os fundamentos em 2022 – e nós poderemos aproveitar a oportunidade para partir para a ofensiva, pois a flexibilidade embutida na Estratégia Income deve nos ajudar a visar oportunidades atrativas de agregar valor mesmo em um mercado volátil.

P: Como a estratégia está posicionada para administrar os riscos de alta da inflação e o aumento das taxas de juros?

Ivascyn:Em nosso cenário base, prevemos tendência de queda da inflação no final do ano. Mas, continuamos a nos posicionar de modo defensivo com relação à inflação nessa estratégia, considerando que as taxas de juros permanecem baixas e os custos do hedge contra a inflação também estão relativamente baratos.

Temos uma alocação em Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). Ao nosso ver, o ponto de equilíbrio inflacionário embutido no mercado de TIPS parece justo, enquanto os riscos tendem para uma alta, não uma queda da inflação.

Estamos bastante defensivos quanto à exposição às taxas de juros, com uma duration geral no portfólio de aproximadamente um ano e meio nos últimos trimestres. Nossa exposição à duration está diversificada, sendo a maior parte no mercado dos EUA, incluindo cerca de um terço em TIPS. Também estamos posicionados de forma defensiva em instrumentos de taxa flutuante.

Nossa exposição às taxas de juros enfatiza a parte intermediária da curva de juros, com menor exposição a vencimentos mais longos. Nosso posicionamento está fundamentado em vários fatores, entre eles as perspectivas do Fed, nossas preocupações com a sustentabilidade do endividamento geral a longo prazo e o nosso desejo de continuar defensivos.

P: Como a Estratégia Income está posicionada no mercado de hipotecas dos EUA, tanto em títulos privados quanto de agências?

Ivascyn: Nossa alocação em títulos hipotecários privados (MBS ou Mortgage Backed Securities, em inglês) continua concentrada nas posições antigas que se beneficiaram com o aumento dos preços das moradias por vários anos e agora têm relações de risco/garantia baixas que atenuam o risco de queda desses preços.

Reduzimos nossa alocação em títulos hipotecários com garantia das agências federais no ano passado quando as valuations encareceram em grande parte em decorrência do programa de compra de títulos do Fed (que provavelmente terminará em março). Recentemente, em um momento de abrandamento do Fed e de volatilidade das taxas de juros, percebemos que os títulos hipotecários das agências estavam mais baratos em termos relativos e absolutos comparados a outras alternativas de alta qualidade e estão começando a ficar atrativos de novo. Se esses níveis relativos de spread continuarem, analisaremos com mais atenção esse setor, que, historicamente, é um foco para nós na Estratégia Income. Os títulos hipotecários com garantia das agências federais são uma alternativa atrativa e líquida aos ativos de crédito tradicionais, pois oferecem potencial de retorno adicional com atenuação significativa do risco de queda.

P: Que áreas do mercado de crédito, além das hipotecas residenciais, consideramos interessantes?

Ivascyn: Continuamos a favorecer áreas dos mercados lastreados em ativos, incluindo alocações em tranches sênior de títulos lastreados em hipotecas comerciais e outros instrumentos lastreados em ativos nos EUA, Europa e outras regiões. Gostamos particularmente dos temas de recuperação da COVID, áreas do mercado que têm protelado a contração em setores de crédito mais amplos e genéricos: hospedagem, escritórios, imóveis multifamiliares e outros segmentos que acreditamos que se beneficiarão com o processo de reabertura.

Dentro do conjunto de oportunidades de crédito corporativo sem garantia, estamos concentrados em algumas áreas-chave. O setor financeiro é um overweight central na Estratégia Income. Muitos bancos em âmbito global têm níveis historicamente altos de capital e estão assumindo riscos relativamente baixos, um resultado das regulamentações pós-crise financeira global. Nosso foco é o risco sênior, mas temos uma alocação modesta em dívida subordinada, que consideramos uma alternativa interessante de alto rendimento.

Também gostamos de investir em dívida garantida sênior de empresas selecionadas em que a própria empresa pode estar excessivamente alavancada, mas onde esperamos que os títulos garantidos sênior estejam bem protegidos, mesmo em caso de inadimplência da empresa. Essas empresas se encontram em uma ampla gama de setores.

P: Como estamos posicionados nos ativos dos mercados emergentes dada a volatilidade que esperamos ver nos próximos trimestres?

Ivascyn: As valuations dos mercados emergentes em geral parecem bastante atrativas, apesar das incertezas que permeiam alguns países. A nosso ver, algumas regiões que têm controlado de forma agressiva as pressões inflacionárias podem oferecer um potencial de retorno total interessante caso ocorra uma recuperação sincronizada no crescimento global no final deste ano. Em nossa opinião, os ativos dos mercados emergentes são diversificadores prudentes, mas também sabemos dos riscos significativos dessa classe de ativos, incluindo a possibilidade de continuação do fortalecimento do dólar americano, uma contração maior do que a esperada pelo Fed ou o agravamento das tensões entre EUA e China, entre outros riscos idiossincráticos. Portanto, mantemos alocações pequenas e diversificadas concentradas em títulos soberanos ou quase soberanos de alta qualidade, com pouca exposição a títulos corporativos, que são menos líquidos e representam mais risco negativo. A grande maioria das nossas posições nos mercados emergentes é em dólar dos EUA, embora tenhamos uma pequena alocação diversificada em moedas de maior rendimento.

P: No futuro, o que os investidores devem esperar dos mercados de renda fixa e da Estratégia Income em particular?

Ivascyn: Incertezas significativas envolvem a economia, a inflação e a geopolítica. Esperamos que os períodos de volatilidade vistos recentemente continuem ao longo de 2022, à medida que as autoridades monetárias mundiais retiraram o apoio oferecido durante a pandemia, possivelmente provocando aumentos leves a moderados nas taxas de juros. Mas, se a nossa previsão de crescimento global acima da tendência se concretizar este ano, acreditamos que os ativos relacionados a crédito que estamos visando terão o potencial de ter um bom desempenho, tanto em termos absolutos quanto relativos.

A Estratégia Income oferece flexibilidade significativa nos mercados de renda fixa globais. Além disso, em uma base histórica, o portfólio está posicionado de modo bastante defensivo. Dessa forma, a volatilidade pode muito bem ser nossa aliada este ano, possivelmente aumentando as perspectivas de gerar alfa.