Atualização da Estratégia Income: o alvorecer de um novo ciclo de renda fixa

Os mercados de renda fixa oferecem os mais altos rendimentos, spreads e potencial de retorno total dos últimos anos. Dan Ivascyn, Alfred Murata e Josh Anderson, responsáveis pela gestão da Estratégia Income da PIMCO, conversam com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Eles discutem como a estratégia está posicionada para se beneficiar com o ambiente favorável, a volatilidade do mercado e uma possível recessão branda.

P: Em 2022, os índices Bloomberg US Aggregate e US High Yield registraram uma queda de 13% e 11%, respectivamente, depois que o Federal Reserve (Fed) deu início ao ciclo de alta dos juros e os rendimentos dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA mais do que dobraram, atingindo 4%. O que motivou esses comportamentos no mercado no ano passado?

Ivascyn: A extrema incerteza econômica e geopolítica, a aceleração da inflação e o aperto agressivo da política dos bancos centrais em âmbito global impulsionaram a queda tanto na área de alta qualidade quanto na área economicamente sensível do mercado, deixando poucas oportunidades de refúgio. Começamos 2022 com uma inflação elevada associada a gargalos persistentes nas cadeias de suprimentos globais devido à pandemia da COVID. Além disso, a explosão da guerra fez os preços das commodities dispararem, intensificando a inflação e a incerteza quanto à capacidade dos bancos centrais de reduzir a inflação sem causar uma recessão profunda.

Q: Qual é a sua visão para o cenário de investimento em renda fixa nos próximos seis a 12 meses?

Ivascyn: Apesar da possibilidade de uma recessão moderada nos EUA este ano, acreditamos que os mercados de renda fixa podem oferecer mais valor do que nas últimas décadas. Os rendimentos estão significativamente maiores do que os níveis próximos a zero de um ano atrás, e a inflação parece estar perdendo força. Os títulos de curto prazo do Tesouro americano estão oferecendo rendimentos acima de 4% e, nos ativos de alta qualidade, é possível oferecer rendimentos no patamar de 6% a 7%. Até mesmo descontando-se a inflação, os rendimentos reais atingiram níveis que não eram vistos desde a crise financeira global de 2007 e 2008.

Essa proposta de risco/retorno nos parece interessante. Além disso, o momento parece oportuno para os investidores que estavam em compasso de espera voltarem para o mercado.

As incertezas com o crescimento econômico, a inflação e as tensões geopolíticas devem permanecer elevadas, alimentando a volatilidade do mercado e desassociando o crescimento global sincronizado que vimos nos últimos anos. Essa volatilidade, entretanto, pode ser um terreno fértil para os gestores ativos que tiverem oportunidades amplas e flexíveis.

P: A inflação nos EUA estava bastante persistente no final do ano passado, com a inflação geral em torno de 6,5% a 7%. O que você pensa sobre o risco de inflação mais adiante?

Murata: Acreditamos que a inflação continuará a cair com os efeitos do aperto do banco central, mas permanecerá acima da meta do Fed por mais tempo do que os mercados esperam. A nosso ver, os drivers da inflação em 2022 devem desaparecer este ano. Os gargalos de oferta diminuíram, os preços das commodities caíram, houve uma redução nas carteiras de pedidos industriais e as pessoas consumiram suas poupanças (que estavam elevadas). Como resultado, prevemos que a inflação subjacente (com exceção de alimentos e energia) ficará em torno de 3,5% no final de 2023. No entanto, a inflação deve continuar persistente em algumas categorias-chave, inclusive em salários, habitação e aluguéis, levando mais tempo para atingir a meta do Fed de 2%.

Mas, o mercado está precificando uma queda muito mais rápida, para um pouco mais de 2% até o verão. Para nos proteger caso a inflação fique acima do esperado, mantemos Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), que podem se beneficiar se a inflação real ficar acima do que o mercado está precificando hoje.

P: O mercado está precificando que o Fed vai aplicar mais aumentos de juros no primeiro semestre do ano. Qual é a opinião da PIMCO sobre a trajetória dos juros em comparação com o que o mercado está considerando?

Anderson: Atualmente, o mercado espera que a taxa dos Fed funds suba de 4,25%–4,5% hoje para 4,9%–5% no meio do ano, caindo para cerca de 4,25% depois de um ano. De modo geral, isso é compatível com a visão da PIMCO, dadas as nossas expectativas de moderação da inflação, criando um ambiente favorável para os investimentos em renda fixa.

P: Em quais temas de investimento vocês estão focando? E como vocês estão abordando os riscos macroeconômicos nas estratégias de renda fixa?

Ivascyn: Apesar de a nossa perspectiva macro ser de inflação moderada e leve recessão, há riscos de cauda significativos para essa perspectiva devido à incerteza geopolítica e econômica. Estamos investindo tendo em mente uma ampla gama de cenários de cauda, ao mesmo tempo em que estamos mantendo liquidez para aproveitar as oportunidades que surgirem.

Especificamente, estamos enfatizando liquidez e qualidade na Estratégia Income. Acreditamos que os segmentos mais líquidos e de maior qualidade do mercado apresentam níveis de rendimento muito atraentes e devem ser resilientes caso a economia entre em uma recessão pior do que a esperada. Planejamos usar essa liquidez para aproveitar os valuations excessivos que esperamos ver nos mercados nos próximos meses.

P: Com as taxas de juros mais altas em âmbito global, como vocês estão posicionando o risco de taxa de juros na Estratégia Income?

Anderson: Aumentamos nossa exposição às taxas de juros tendo em vista um cenário de juros mais altos e uma possível recessão branda. Estamos com duration de um pouco menos de quatro anos (sensibilidade aos juros) na Estratégia Income, sendo a maior parte nos Estados Unidos. Continuamos a manter uma posição underweight em duration japonês (títulos sensíveis aos juros), que se beneficiou nos últimos meses, já que o Banco do Japão deixou que os rendimentos de prazo mais longo oscilassem mais do que no passado.

P: A Estratégia Income adicionou títulos hipotecários emitidos por agências (MBS) dos EUA com cupons mais altos no decorrer do ano, a fim de adicionar à estratégia uma exposição de alta qualidade. Qual é a perspectiva para esse setor e para o mercado de imóveis em geral?

Murata: Consideramos os segmentos do mercado de MBS de agências federais bastante atraentes. A classe de ativos é historicamente líquida e oferece uma garantia implícita do governo, e isso deve oferecer resiliência em diversos cenários. Os spreads se ampliaram para níveis geralmente vistos em tempos de crise, como durante as medidas de isolamento vistas em 2020 por causa da COVID ou os efeitos da crise financeira global de 2008 e 2009. Damos preferência aos cupons mais altos, mas estamos mais cautelosos em cupons mais baixos, que, no passado, foram bem sustentados pelas compras do Fed, mas podem ter mais exposição conforme o Fed reduz seu balanço.

O recente e acentuado aumento das taxas de hipoteca acompanha uma alta nos preços da habitação, tornando o sonho da casa própria muito menos acessível do que em 2020 e 2021. Apesar de acreditarmos que os preços da habitação terão uma queda (depois do pico em meados de 2022), os padrões mais rigorosos de financiamento após a crise financeira global e a baixa oferta de moradias deverão conter a queda dos preços em níveis bem menos drásticos do que em 2008. Além disso, na Estratégia Income, enfatizamos as hipotecas mais antigas com garantia sênior, que parecem estar mais isoladas da possibilidade de moderação dos preços das moradias devido a um amortecedor de capital imobiliário que vem se acumulando na última década, com muitos empréstimos tendo agora uma relação risco-garantia com preço marcado ao mercado abaixo de 50%.       

P: Qual é a sua visão para o setor de MBS não vinculados a agências?

Anderson: Acreditamos que o crédito estruturado de alta qualidade oferece valuations bastante atraentes. Os spreads se ampliaram em cerca de 50 a 75 pontos-base em relação ao ano passado, e os rendimentos dos títulos atingiram níveis vistos pela última vez durante a crise financeira global. Em MBS não vinculados a agências, gostamos tanto das hipotecas mais antigas, que acumularam um patrimônio significativo devido a anos de valorização nos preços, quanto dos títulos AAA de nova emissão, que estão chegando com spreads de cerca de 200 pontos-base.

A oferta limitada no setor também favorece os investidores. As novas emissões diminuíram no ano passado e, este ano, as altas taxas subjacentes dos empréstimos (isto é, 6% a 7%) devem reduzir as novas ofertas. Se os bancos ou outros gestores de ativos entrarem no mercado assumindo grandes posições, o setor poderá ver uma valorização de preços muito significativa.

P: O crédito corporativo oferece rendimentos iniciais elevados, no entanto, alguns segmentos podem ser vulneráveis em uma recessão. Como estamos equilibrando a geração de renda com uma possível retração?

Murata: Continuamos cautelosos em crédito corporativo de modo geral, mas vemos oportunidades atraentes que acreditamos que serão resilientes, mesmo em uma recessão. Favorecemos assistência à saúde e telecomunicações, dois setores com spreads que se ampliaram significativamente desde o final de 2021.

Um dos nossos principais focos continua sendo os títulos sênior de instituições financeiras, particularmente de bancos. A qualidade do crédito parece estar sólida em termos de fundamentos. Durante as regulamentações pós-crise financeira global, os bancos elevaram seus índices de capital de tier 1 para 13% a 14%, em relação a 3% a 4% em 2007, e se concentraram em linhas de negócios mais estáveis, baseadas em taxas, como a gestão de patrimônio. Os spreads dobraram no último ano para cerca de 200 a 300 pontos-base, mais do que os fundamentos sugerem, em nossa opinião, e oferecem um potencial de retorno atraente.

Também mantemos certos índices de crédito corporativo que nos ajudam a aumentar os spreads, melhorar a liquidez e reforçar a resiliência da estratégia. Por exemplo, o índice CDX (credit default swap) de alto rendimento oferece melhor liquidez do que os títulos em espécie e, atualmente, é negociado com spreads cerca de 50 pontos-base acima dos títulos em espécie, o que consideramos significativo, pois o índice geralmente é negociado com spreads mais apertados. No caso de uma crise econômica pior do que a prevista, acreditamos que o índice apresentará um desempenho superior ao dos títulos em espécie, que podem sofrer pressão dos fundos de alto rendimento para fazer a venda e satisfazer os resgates dos acionistas.

P: Como a Estratégia Income está posicionada nos mercados emergentes?

Ivascyn: Continuamos a manter exposição aos mercados emergentes como uma fonte de diversificação prudente, embora tenhamos reduzido nossa posição no último ano. Estamos focados em áreas de alta qualidade, mais líquidas e menos economicamente sensíveis. Isso significa principalmente exposição soberana e semissoberana. Também temos uma exposição direcionada a outras moedas que não sejam o dólar dos EUA, particularmente de algumas das nações exportadoras de commodities que apresentaram um desempenho bastante bom nesse ambiente de inflação mais alta. Um pouso econômico suave pode ser um catalisador para que alguns desses investimentos em outras moedas passem a apresentar um desempenho superior.

P: O que os investidores devem esperar para 2023?

Ivascyn: Neste começo de ano, os mercados de renda fixa estão oferecendo oportunidades melhores do que as que vimos nos últimos anos, mesmo com a volatilidade e a incerteza ainda presentes. Os rendimentos são os mais altos das últimas décadas. Os spreads se ampliaram para níveis bastante atraentes. Embora seja difícil saber o momento certo de aproveitar a oportunidade, os mercados de renda fixa estão oferecendo renda atrativa, além das perspectivas de valorização dos preços. Nesse cenário, a flexibilidade da Estratégia Income nos dá a possibilidade de buscar retornos melhores do que nos últimos anos, ao mesmo tempo em que atenua o risco de queda. Os investidores que estão em compasso de espera podem aproveitar esse momento para pensar em voltar ao mercado.