Atualização da Estratégia Income: Equilíbrio entre oportunidade e resiliência
- Apesar dos desafios econômicos em âmbito global, acreditamos que os mercados de renda fixa oferecem melhor valor do que têm oferecido há anos. Damos preferência a produtos securitizados de alta qualidade em relação a alternativas de crédito, pois oferecem ampla garantia e spreads robustos.
- Acreditamos que a inflação nos EUA está se aproximando do pico e deve apresentar uma queda significativa no decorrer de 2023, antes de se estabilizar em níveis acima das metas do banco central. Ainda assim, os riscos de alta são prevalecentes. A Estratégia Income continua a manter posições em Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) dos EUA.
- Embora esperemos que os preços dos imóveis residenciais fiquem defasados, ainda vemos valor em títulos hipotecários emitidos por agências (MBS) de cupons altos e de alta qualidade. Nossa alocação de MBS não vinculados a agências permanece concentrada em hipotecas mais antigas que apresentam baixas relações risco/garantia.
- Aproveitamos a queda do mercado para aumentar um pouco nossa exposição a taxa de juros, apesar de ela ainda estar abaixo dos índices referenciais em geral. Se os rendimentos aumentarem ainda mais, provavelmente, adicionaremos duration (sensibilidade às taxas de juros) para que nos beneficiemos, caso a economia apresente uma contração e as taxas de juros fiquem mais baixas.
- No crédito corporativo, permanecemos cautelosos em determinados setores cíclicos. Os títulos sênior de instituições financeiras continuam sendo um overweight importante. Muitos bancos contam com níveis de capital historicamente elevados e, em nossa opinião, ao longo dos últimos meses os spreads se ampliaram mais do que os fundamentos indicavam.
Depois de meses de turbulência no mercado, e apesar dos riscos de recessão, os rendimentos, valuations e o potencial de retorno total parecem bastante atraentes para os investidores em renda fixa. Aqui, Dan Ivascyn, que gerencia a Estratégia Income da PIMCO em conjunto com Alfred Murata e Josh Anderson, conversa com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Ivascyn explica por que ele vê o melhor valor em anos para os gestores ativos em renda fixa e como a estratégia está atualmente posicionada.
P: No terceiro trimestre, o Índice Bloomberg U.S. Aggregate apresentou uma queda de cerca de 5%, enquanto os rendimentos aumentaram. O que impulsionou a queda?
Ivascyn: A extrema incerteza em âmbito global, de naturezas econômica e geopolítica, impulsionou a queda em áreas do mercado tanto de alta qualidade quanto economicamente sensíveis, deixando poucas oportunidades de refúgio. Conforme os bancos centrais continuam a apertar sua política, a guerra continua na Europa e as tensões entre o ocidente e a China aumentam, a trajetória da inflação e o timing de uma possível recessão continuam imprevisíveis.
P: Dada a ampla queda que vimos até agora este ano, junto com a possibilidade de recessão, qual é a sua perspectiva para renda fixa?
Ivascyn: Apesar dos desafios econômicos mundiais, acreditamos que os mercados de renda fixa podem oferecer o melhor valor que têm oferecido há muitos anos. Há uma volta do rendimento. Somos capazes de focar em um potencial de retornos robustos , sem assumir grande risco. Mas é preciso se valer de cautela e seletividade. Estamos concentrados em ativos de alta qualidade em áreas que não sejam muito economicamente sensíveis até observarmos um ponto, possivelmente no ano que vem, para agregarmos um risco de nível mais baixo.
P: Como você avalia o risco de inflação e seu possível impacto sobre a economia mundial?
Ivascyn: Acreditamos que a inflação nos EUA provavelmente já atingiu seu pico ou está perto disso, e deve apresentar uma queda significativa no decorrer de 2023. Depois disso, deve permanecer estável em níveis acima das metas do banco central. Nos últimos meses, vimos a inflação se expandir além das categorias afetadas pelas interrupções de produção relacionadas à pandemia, incluindo também áreas mais cíclicas, como habitação e serviços, podendo se mostrar mais persistente. Nossa visão de cenário base aponta para uma recessão leve a moderada nos EUA, conforme o aperto da política do Federal Reserve (Fed) faz efeito, mas acreditamos que um pouso suave ainda seja possível.
Na Europa, os riscos de inflação e recessão parecem mais altos. A guerra na Ucrânia apresenta riscos significativos de que os custos dos alimentos e da energia aumentem durante o inverno europeu, desacelerando ainda mais a economia. E, no Reino Unido, uma inflação pegajosa e a incerteza quanto à política econômica têm dado força à enorme volatilidade do mercado.
Na China, no entanto, não estamos observando o mesmo nível de pressões inflacionárias como nos EUA e na Europa. Vemos na China uma fraqueza econômica significativa resultante da política de COVID zero, recessão no setor imobiliário e queda nas exportações para as economias desenvolvidas.
Dada a incerteza quanto ao rumo da inflação, acreditamos que hedges contra a inflação fazem sentido na Estratégia Income. Há anos, U.S. Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) têm sido uma posição central da Estratégia Income, o que deve proporcionar uma proteção extra, se a inflação continuar alta por um período de tempo prolongado, ou mesmo se a inflação subir ainda mais.
P: Com o aperto agressivo do Fed, como você está posicionando o risco de taxa de juros na estratégia?
Ivascyn: Os mercados estão precificando uma taxa dos fed funds de cerca de 5% em 2023 (de 3,75% a 4,00%, atualmente). Acreditamos que os rendimentos são agora suficientes para compensar essa incerteza. Depois de começarmos o ano com um posicionamento de risco de taxa de juros bastante defensivo em relação a maioria das alternativas passivas, usamos a queda do mercado para elevar um pouco mais nossa exposição à taxa de juros. Ainda está abaixo dos referenciais de renda fixa em geral, inclusive o Índice Bloomberg U.S. Aggregate. Se os rendimentos ficarem mais altos, provavelmente adicionaremos duration (sensibilidade à taxa de juros), o que significa que devemos nos beneficiar se a economia desacelerar e as taxas de juros começarem a baixar.
Como empresa, continuamos a preferir a duration dos EUA, ao passo que mantemos um underweight no Japão e no Reino Unido. Na realidade, nos beneficiamos com a recente queda no mercado do Reino Unido.
P: Qual é nossa perspectiva para o setor imobiliário, e como a Estratégia Income está posicionada em títulos hipotecários (MBS) emitidos ou não por agências?
Ivascyn: Com as taxas de hipoteca mais do que triplicando em poucos meses, esperamos que os preços dos imóveis residenciais nos EUA fiquem defasados em relação à inflação e possivelmente apresentem uma queda. Mesmo assim, ainda vemos bastante valor em títulos lastreados em hipotecas de qualidade mais alta.
Por exemplo, MBS de agências federais, instrumentos muito líquidos que se beneficiam de uma garantia de agências do governo americano, oferecem spreads robustos, vistos pela última vez durante a crise da COVID, no primeiro trimestre de 2020. Focamos nas emissões de cupons mais altos, que acreditamos estarão menos expostos às atividades do Fed, pois o Fed mantém, na maior parte, cupons mais baixos.
No setor de MBS não vinculados a agências (isto é, sem garantia do governo), estamos bem mais cautelosos. Nossa alocação continua concentrada nas posições hipotecárias não vinculadas a agências mais antigas, que se beneficiaram de um acúmulo significativo de patrimônio ao longo de muitos anos de aumento dos preços dos imóveis residenciais e que agora apresentam baixas relações risco/garantia. Acreditamos que terão um desempenho muito bom, mesmo com uma desaceleração sustentada do mercado imobiliário.
P: Qual é a opinião da PIMCO sobre o mercado de créditos securitizados?
Ivascyn: Essa é uma área empolgante para a estratégia. Em meio a uma incerteza econômica extrema, damos preferência a produtos securitizados de alta qualidade em relação a alternativas de crédito, pois são respaldados por uma garantia significativa. Desse modo, não precisamos assumir um alto risco de rebaixamento ou perda de principal para gerar retornos atraentes para os investidores orientados para renda.
A volatilidade do mercado no decorrer das últimas semanas nos permitiu adicionar exposições a títulos AAA atraentes, que apresentam níveis de spread de 2%, 2,5%, ou mesmo perto de 3% acima dos títulos do Tesouro dos EUA. É importante ressaltar que esses títulos são classificados AAA não apenas pelas agências de classificação, mas também por nossas equipes internas de pesquisa de crédito. Estamos prontos para adicionar uma exposição mais significativa no final do ano, quando esperamos que os vendedores que precisam de liquidez devem surgir.
P: Dentro do crédito corporativo, como estamos equilibrando os spreads mais amplos e os riscos de recessão?
Ivascyn: De modo geral, permanecemos cautelosos. Um dos nossos principais focos continua sendo os títulos sênior de instituições financeiras, particularmente de bancos. Esses títulos podem ser mais voláteis que outros tipos de risco de crédito corporativo, mas bancos têm, historicamente, altos níveis de capital (uma exigência dos regulamentos pós-crise financeira mundial) e os spreads dos seus títulos sênior ficaram mais amplos do que acreditamos que os fundamentos sugerem.
Taticamente, estamos aproveitando a volatilidade para adicionar outras formas de risco de crédito de alta qualidade de grau de investimento. Também estamos focando seletivamente em títulos de alto rendimento com taxa fixa de empresas com balanços sólidos, mas onde os spreads se alargaram em simpatia com os de áreas economicamente mais sensíveis.
De modo geral, dentro do espaço de crédito corporativo de alto rendimento, optamos por enfatizar a liquidez, com exposições a índices que continuam a ser negociados em níveis atraentes e devem apresentar um desempenho melhor que outras áreas do mercado corporativo em um ambiente mais tenso.
Continuamos bastante cautelosos em áreas mais sensíveis à taxa de juros que acreditamos que podem ser mais vulneráveis a rebaixamentos ou inadimplências. Um exemplo disso são os empréstimos bancários garantidos sênior. Eles são ativos de taxa flutuante de empresas que estão sofrendo diretamente devido às taxas de juros mais altas.
P: Como você está posicionando a alocação em mercados emergentes da estratégia, considerando os desafios de um maior risco geopolítico, um dólar mais forte e uma possível recessão?
Ivascyn: Reduzimos nossa exposição a mercados emergentes no decorrer do ano passado, mas mantemos pequenas exposições em segmentos de qualidade mais alta e mais líquidos do mercado: risco soberano e semissoberano. Também mantemos uma modesta cesta diversificada de moedas de mercados emergentes, especialmente de países exportadores de commodities que se beneficiaram dos custos mais altos da energia e alimentos, e apresentaram um bom desempenho, inclusive em relação ao dólar dos EUA.
P: Em meio a riscos elevados de recessão, o que os investidores devem esperar da Estratégia Income e dos mercados de renda fixa nos próximos meses?
Ivascyn: Este ano tem sido desafiador. Mas os rendimentos e valuations de renda fixa agora parecem bastante atraentes. Considerando a atual incerteza econômica e volatilidade, será difícil prever uma baixa nos preços ou uma alta nos rendimentos. No entanto, nesses níveis, acreditamos que há mais amortecimento para contrabalançar mais baixas nos preços, e a volatilidade do mercado oferece oportunidades quando as valuations excedem o que consideramos ser um valor justo. E, ao nosso ver, não é preciso ter muita incerteza quanto à taxa de juros para buscar possíveis retornos atraentes; não apenas rendimentos, mas retorno total. Assim, acreditamos que os investidores devem, daqui por diante, ser mais confiantes quanto a retornos. Sei que a equipe de Income está, sem dúvida, mais confiante do que já estivemos há muito tempo.
Informações importantes
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Uma palavra sobre risco: todos os investimentos apresentam riscos e podem perder valor. O investimento no mercado de renda fixa está sujeito a riscos, inclusive riscos de mercado, taxa de juros, emissor, crédito, inflação e liquidez. O valor da maioria dos títulos e estratégias de renda fixa é afetado pelas oscilações nas taxas de juros. Títulos e estratégias de renda fixa com “durations” (prazo médio) mais longas tendem a ser mais sensíveis e voláteis do que aqueles com “durations” mais curtas; os preços dos títulos geralmente caem quando as taxas de juros sobem, e o ambiente de juros baixos aumenta esse risco. Reduções na capacidade de títulos de renda fixa da contraparte podem contribuir para a diminuição da liquidez de mercado e o aumento da volatilidade dos preços. Quando resgatados, os investimentos em títulos de renda fixa podem ter valor superior ou inferior ao seu custo original. Os títulos vinculados à inflação (ILBs) emitidos por um governo são títulos de renda fixa cujo valor principal é corrigido monetariamente de acordo com a inflação; de forma geral, eles perdem valor quando a taxa de juros real aumenta. Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) são ILBs emitidos pelo governo dos EUA. O investimento em títulos denominados em moeda estrangeira e/ou de empresas sediadas no exterior pode envolver um risco maior devido a oscilações cambiais e a riscos políticos e econômicos, que podem ser maiores nos mercados emergentes. Os títulos lastreados em hipotecas e ativos podem ser sensíveis a oscilações nas taxas de juros, estar sujeitos ao risco de pagamento antecipado e, embora geralmente sejam garantidos por um governo, órgão governamental ou garantidor privado, não é possível assegurar que tal garantidor honrará suas obrigações. As menções a títulos hipotecários emitidos por agências e a títulos hipotecários privados referem-se a títulos hipotecários emitidos nos Estados Unidos. Os títulos high yield, com classificação de crédito mais baixa, envolvem um risco maior do que aqueles com classificação melhor; os portfólios que aplicam neles podem estar sujeitos a níveis mais elevados de risco de crédito e de liquidez do que os que não o fazem. Ações podem perder valor devido a condições setoriais, econômicas e de mercado reais ou supostas. Os derivativos podem envolver certos custos e riscos, como de liquidez, taxa de juros, mercado, crédito e gestão, além do risco de que uma posição não possa ser encerrada no momento mais propício. O investimento em derivativos pode resultar em perdas superiores ao valor investido.
As afirmações relativas às tendências do mercado financeiro ou às estratégias do portfólio são baseadas nas condições atuais de mercado, que podem se alterar. Não é possível garantir que essas estratégias de investimento funcionem em todas as condições de mercado ou sejam adequadas a todos os investidores, de modo que cada investidor deve avaliar sua capacidade de investir em longo prazo, principalmente em períodos de queda no mercado. As perspectivas e estratégias estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio.
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O índice Bloomberg U.S. Aggregate representa títulos tributáveis, registrados na SEC e denominados em dólares. O índice acompanha o mercado de renda fixa investment grade dos EUA e é composto por títulos públicos e privados, títulos garantidos por hipotecas e títulos lastreados em ativos. Esses setores principais estão subdivididos em índices mais específicos calculados e divulgados regularmente. Não é possível investir diretamente em um índice não administrado.
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