Atualização da Estratégia Income: Navegando por incertezas em 2025

A persistência de rendimentos atraentes marca um período potencialmente auspicioso para gestores ativos de renda fixa, com a incerteza econômica contribuindo tanto para riscos quanto para oportunidades. Dan Ivascyn, que junto com Alfred Murata e Josh Anderson é responsável pela Estratégia Income da PIMCO, conversa com o estrategista de renda fixa, Esteban Burbano. Eles analisam o posicionamento da estratégia em meio a altos rendimentos e elevada incerteza, incluindo possíveis mudanças nas políticas fiscal e monetária no primeiro ano do segundo mandato de Donald Trump.

P: Qual é a perspectiva da PIMCO para a economia e mercados ao longo do próximo ano?

R: Os rendimentos dos títulos de renda fixa permanecem altos em relação às últimas duas décadas, e há considerável incerteza sobre o futuro das políticas e do crescimento econômico, o que provavelmente resultará em elevada volatilidade este ano. O presidente Donald Trump tem sido muito claro em seu foco em aumentar tarifas, ampliar cortes de impostos e reduzir certos gastos do governo. A questão chave para investidores será o quanto esse governo estará disposto a calibrar suas políticas de acordo com as realidades econômicas e os sinais do mercado.

Os ciclos de crescimento econômico ao redor do mundo estão menos sincronizados, e as políticas de Trump provavelmente acentuarão essa tendência. A China mostra um crescimento fraco com pressão desinflacionária, enquanto a inflação no Japão permanece confortavelmente acima da meta do banco central. Os EUA continuam exibindo um impulso econômico, enquanto vemos um cenário mais misto na Europa, no Reino Unido e na Austrália.

Acreditamos que o Federal Reserve (Fed) dos EUA e outros bancos centrais desejam reduzir ainda mais as taxas de juros, na medida em que isso seja justificado pela inflação e por outros dados econômicos. Mas os bancos centrais também operam sob incerteza, no sentido de que a política fiscal tem o potencial de alterar as tendências econômicas. Isso pode torná-los mais conservadores e inclinados a manter as taxas inalteradas por um tempo. Existem cenários ainda mais atípicos — bem fora do nosso cenário-base — em que a inflação elevada e as expectativas de inflação levam o Fed a mudar de direção e aumentar ligeiramente as taxas este ano. Ou, se o crescimento e os mercados de trabalho desacelerarem inesperadamente, o Fed pode considerar reduzir as taxas mais rapidamente.

Com tanta incerteza, os investidores podem se sentir sobrecarregados. O ponto principal é que, com rendimentos tão atraentes disponíveis no conjunto de oportunidades globais, vemos grande valor nos mercados de renda fixa atualmente – além do potencial de oferecer um colchão significativo contra a volatilidade.

P: Com alguma incerteza sobre a trajetória das taxas de juros, como os investidores devem avaliar a renda fixa em relação à renda variável ou caixa?

Em nossa visão, os títulos de renda fixa estão com preços atraentes atualmente, oferecendo rendimentos convincentes em comparação com grande parte das últimas duas décadas. Em quase todas as métricas, consideramos que as ações estão completamente valorizadas. Ao comparar as duas classes de ativos, acreditamos que as ações estão sobrevalorizadas em relação aos títulos de renda fixa. Isso sugere um cenário positivo para os títulos de renda fixa, tanto em termos absolutos quanto em relação às ações, no horizonte de cinco a 10 anos.

Muitos investidores migraram ou mantiveram o posicionamento em caixa, considerando a curva de rendimentos achatada. Mas, com a recente alta nos rendimentos de títulos de renda fixa de maior duration, a curva de rendimento está novamente inclinada para cima, oferecendo um retorno atraente para alongar vencimentos, mesmo que ligeiramente acima de do caixa. Veremos como essas tendências evoluem em 2025, especialmente se os bancos centrais continuarem a cortar as taxas de juros.

P: Considerando a perspectiva da PIMCO, como você aborda a duration (risco de taxa de juros), a curva de rendimento e o posicionamento global na Estratégia Income?

R: O mercado já reflete bastante otimismo sobre o crescimento econômico dos EUA. Temos reduzido gradualmente nossa exposição a setores mais sensíveis à economia e aproveitado oportunidades globais em renda fixa de alta qualidade. Além disso, utilizamos a correção do mercado no final do ano passado para aumentar a exposição geral à taxa de juros da estratégia, mantendo uma duration underweight em comparação às alternativas passivas.

Ao longo da curva de rendimento, temos enfatizado principalmente os vencimentos intermediários há algum tempo. E, com a recente inclinação, migramos parte da exposição para vencimentos um pouco mais longos na curva de rendimento, incluindo alguma exposição a vencimentos de 10 anos, embora nossa preferência ainda seja pela porção intermediária da curva.

Apesar do forte desempenho da economia dos EUA, o governo americano enfrenta um déficit significativo – o que levanta dúvidas sobre as obrigações da dívida do país. Consideramos o déficit administrável, dada a condição do dólar como moeda de reserva global, mas também diversificamos a exposição utilizando mercados fora dos EUA, onde o cenário fiscal é mais favorável e as economias não estão crescendo tão rapidamente. Temos exposição de duration moderada ao Reino Unido, à Austrália e até mesmo a alguns segmentos de alta qualidade de mercados emergentes.

P: A Estratégia Income tem posições relevantes em setores securitizados do mercado de renda fixa. Como vocês estão alocando em hipotecas, e quais são as expectativas para empresas patrocinadas pelo governo (GSEs) sob o segundo mandato de Trump?

R: Estamos overweight em títulos lastreados por hipotecas de agências dos EUA há algum tempo. Continuamos vendo um forte argumento para investir nesses títulos: oferecem um diferencial de rendimento em relação à maioria dos títulos corporativos de grau de investimento – o que não é comum – e contam com garantias de agências dos EUA ou do governo federal. Além disso, as hipotecas geralmente são um segmento muito líquido do mercado, portanto, se o temor voltar aos setores de crédito ou se as hipotecas ficarem um pouco caras demais, poderemos considerar a realocação de alguns ativos de hipotecas de agências para outras oportunidades.

O governo Trump provavelmente considerará privatizar as GSEs ou recapitalizá-las e liberá-las da tutela federal. Independentemente do que acontecer, esperamos que haja uma garantia forte, seja implícita ou explícita, do governo dos EUA. Acreditamos que tanto Trump quanto muitos membros do Congresso veem o mercado hipotecário dos EUA como um modelo global e desejam manter as taxas de hipoteca relativamente baixas. Em outras palavras, qualquer medida para privatizar as GSEs provavelmente levaria a um fortalecimento contínuo dos fundamentos de crédito subjacentes dessas instituições. Ainda assim, qualquer mudança nesse sentido poderia contribuir para a volatilidade, apesar de ser uma possibilidade amplamente conhecida.

P: Você poderia comentar as alocações em hipotecas não vinculadas a agências e outros ativos de crédito securitizados?

R: Atualmente, as famílias americanas apresentam um bom perfil de crédito, com proporções favoráveis de dívida do consumidor em relação ao PIB e altos níveis de patrimônio imobiliário. Nossas posições em hipotecas não garantidas pelo governo tendem a ser bem antigas; os empréstimos que adicionamos no quarto trimestre de 2024 geralmente se originaram antes da crise financeira global e apresentavam relação empréstimo-valor abaixo de 50%. Embora esses títulos possam ser mais complexos do que os títulos corporativos, oferecem um rendimento incremental muito atrativo, com uma proteção contra perdas devido aos altos níveis de patrimônio imobiliário.

Também temos preferência por outros mercados de crédito ao consumidor. A fiscalização regulatória sobre empréstimos ao consumidor é mais rigorosa em comparação ao setor corporativo não financeiro. Focamos em famílias com patrimônio imobiliário significativo, oferecendo a esses proprietários outras formas de financiamento, como empréstimos para automóveis, com cartões de crédito e empréstimos estudantis garantidos pelos pais. Frequentemente, mantemos apenas a fatia com grau de investimento desse risco.

P: A estratégia tem posições no mercado de títulos lastreados em hipotecas comerciais (CMBS)?

R: Atualmente, temos exposição limitada a CMBS na Estratégia Income, e a maioria dessa exposição está concentrada em risco diversificado sênior AAA. Um ambiente de taxas de juros altas por mais tempo não é ideal para o setor imobiliário comercial. Além disso, se houver uma desaceleração econômica inesperada, os mercados imobiliários comerciais podem se enfraquecer, assim como outros mercados de crédito de taxa flutuante. Isso pode representar uma oportunidade de compra para nós.

P: Como você vê o mercado de dívida corporativa?

R: Temos reduzido nossa exposição a beta de crédito nos últimos meses, em resposta ao estreitamento dos spreads de crédito e aos crescentes valuations das ações.

Não quero soar alarmista; acreditamos que os fundamentos são sólidos nos segmentos tradicionais de crédito corporativo de taxa fixa, tanto no grau de investimento quanto no high yield. Muitas empresas alongaram seus vencimentos de dívida, a emissão líquida tem sido relativamente baixa e os lucros se sustentaram. Mantemos exposição em áreas atraentes no espectro de crédito de taxa fixa, mas estamos ajustando a alocação devido simplesmente ao estreitamento dos spreads.

Temos adotado uma postura mais defensiva nos mercados de crédito de taxa flutuante, com exposição limitada e, em sua maioria, sênior na estrutura de capital. Vemos um um certo excesso no mercado de empréstimo garantido sênior, com mais pressão sobre empresas para gerenciar taxas de juros altas por mais tempo, portanto, não temos muita exposição de nível mezanino ou subordinado. Com nosso tamanho e expertise no mercado, normalmente conseguimos exercer influência no espaço de crédito corporativo, como buscar cláusulas mais favoráveis em acordos. Esperamos um aumento nas atividades de fusões e aquisições em 2025, e nossa posição no mercado pode nos ajudar a capitalizar oportunidades únicas, sem necessariamente aumentar nossa exposição a beta de crédito.

P: E qual sua opinião sobre os bancos?

R: Acreditamos que os bancos estão bem. Ainda enfrentam uma quantidade considerável de pressão regulatória, mas não estão assumindo os mesmos tipos de risco que assumiam no passado. O governo de Trump pode aliviar algumas das regulamentações mais rígidas nos EUA, mas ainda esperamos que o setor bancário permaneça sólido.

Dito isso, nossa exposição ao setor financeiro está focada em posições de nível sênior na estrutura de capital. Não porque estamos preocupados com os bancos, mas sim porque vemos oportunidades mais interessantes nos mercados de crédito ao consumidor.

P: Voltando-se para os mercados emergentes, como você está posicionando a Estratégia Income?

R: Temos uma exposição um pouco menor a mercados emergentes em comparação com o passado. Isso não se deve a preocupações com os mercados emergentes, mas sim ao fato de vermos oportunidades mais interessantes e resilientes em alguns outros setores e regiões. Dito isso, investimos em algumas áreas de alta qualidade nas quais vimos oportunidades devido ao desempenho abaixo do esperado, incluindo México, algumas áreas no Oriente Médio e África do Sul. Em um mundo com crescimento menos sincronizado, esperamos que mercados fora dos EUA, tanto emergentes quanto desenvolvidos, apresentem oportunidades significativas para negociação tática e ajuste de posicionamento.

Costumamos buscar um risco cambial geral relativamente baixo e, no último ano, adotamos uma abordagem ativa de valor relativo com overweight em mercados emergentes selecionados com maior rendimento e underweight em alguns com rendimento mais baixo.

P: Alguma consideração final para os investidores?

R: No ambiente atual, a liquidez – ou flexibilidade – parece um pouco subestimada. Acreditamos que a Estratégia Income está em uma posição muito líquida em relação ao passado, o que proporciona flexibilidade para aproveitar as oportunidades à medida que surgem. Consideramos isso importante, dado o grau de incerteza nas perspectivas.

E acrescento que a paciência pode ser valiosa. Com rendimentos tão atraentes hoje, podemos nos dar ao luxo de sermos pacientes nos segmentos de maior qualidade dos mercados de renda fixa. O ano passado foi um bom exemplo: vimos muitas oscilações e as taxas subindo no final do ano, mas gestores ativos de títulos de renda fixa ainda conseguiram gerar retornos atraentes. Este ano, com rendimentos de títulos de renda fixa ainda mais altos e valuations esticados em outras classes de ativos, acreditamos que a paciência em títulos de renda fixa será recompensada.