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Pontos de vista

Atualização da Estratégia Income: resiliência e potencial de valorização

Vemos valor significativo nos títulos de alta qualidade, que têm maior liquidez e oferecem rendimentos atraentes e potencial de valorização em caso de enfraquecimento da economia.
Resumo
  • Estamos nos concentrando em ativos de maior qualidade, mais líquidos e menos sensíveis à economia, que oferecem não apenas rendimentos robustos e flexibilidade hoje, mas também potencial de resiliência e valorização em caso de recessão.
  • Estamos aumentando a exposição à taxa de juros desde 2021 e acreditamos que isso deve ser benéfico em caso de retração econômica. Visamos principalmente à duration dos EUA, nos prazos de cinco a 10 anos, enquanto mantemos um underweight na parte longa da curva.
  • Continuamos a preferir riscos securitizados com rating mais alto. Eles incluem títulos hipotecários residenciais emitidos por agências (Agency MBS), títulos hipotecários privados, bem como crédito estudantil e financiamento de automóveis de maior qualidade.
  • Nos últimos meses, vimos reduzindo constantemente nossa exposição ao crédito e acreditamos que os empréstimos corporativos com taxas flutuantes, em especial, são vulneráveis a juros mais altos e a uma economia em desaceleração.

Muitos investidores decidiram esperar para ver, mas nós acreditamos que este seja um momento para aumentar a exposição à renda fixa. Dan Ivascyn, Alfred Murata e Josh Anderson, responsáveis pela gestão da Estratégia Income da PIMCO, conversam com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Eles discutem a perspectiva econômica incerta e como estão posicionados não só para obter rendimentos atraentes hoje, mas também para aproveitar o potencial de resiliência e valorização no futuro.

A inflação, e o que ela significa para as taxas de juros, foi uma das principais causadoras de volatilidade no mercado nos últimos dois anos. Qual é a perspectiva da PIMCO para a política do Fed e para a economia?

Ivascyn: A inflação continua bem acima da meta de 2% do Federal Reserve dos EUA, mas o mercado de trabalho parece estar desacelerando. Os dados recentes de folha de pagamento, desemprego e renda foram fracos. Os índices de outubro da indústria de transformação e do setor de serviços também foram mais fracos do que se previa. É provável que o Fed continue em compasso de espera até o final do ano. Mesmo assim, esses relatórios têm sido ruidosos, têm sido revistos mensalmente e ainda apresentam muita incerteza. Se a inflação persistir, o que é uma possibilidade no próximo ano, o Fed poderá manter a política restritiva ou elevar novamente os juros em 2024. Em contrapartida, o mercado está precificando uma probabilidade bastante baixa de que o Fed promova um novo aumento das taxas.

Uma política monetária mais apertada por mais tempo aumentaria a perspectiva de pouso forçado ao entrarmos em 2024. De fato, para que a inflação retorne à meta do Fed, é necessário algum enfraquecimento econômico, o que parece provável já que grande parte do estímulo fiscal pós-pandemia começou a diminuir e foi reduzido pela inflação e pelo aumento do consumo.

O histórico dos bancos centrais de reduzir a inflação nesses níveis elevados e, ao mesmo tempo, evitar um pouso forçado não é dos melhores. Devemos também reconhecer as incertezas geopolíticas desencadeadas pelas guerras no Oriente Médio e na Ucrânia. Estamos em um ambiente extremamente incerto.

Você poderia explicar melhor o cenário de pouso forçado e o que ele significa para o posicionamento da Estratégia Income?

Ivascyn: Vemos uma probabilidade de 50% de recessão ao longo dos próximos 12 a 18 meses. Considerando os preços do mercado, acreditamos que o consenso está um pouco mais otimista do que nós. Contudo, uma probabilidade de 50% de recessão significa que existe uma probabilidade de 50% de evitá-la. Dada essa perspectiva, quando os spreads estavam mais estreitos, aproveitamos a oportunidade para reduzir a exposição às áreas economicamente mais sensíveis e procuramos passar para ativos mais resilientes e de maior qualidade.

Atualmente, estamos nos concentrando nas áreas de maior qualidade e liquidez do mercado, que oferecem rendimentos sólidos e resilientes, e deixando que as taxas "livres de risco" ou de baixo risco façam grande parte do trabalho pesado da estratégia, ao mesmo tempo em que proporcionam flexibilidade. Desejamos manter a maior agilidade possível porque prevemos oportunidades atraentes de geração de alfa nos próximos 12 meses em meio à volatilidade elevada do mercado.

Como a perspectiva da PIMCO para as taxas de juros influencia a forma como o time está gerindo a Estratégia Income?

Murata: Acreditamos que a duration, ou exposição à taxa de juros, está atraente e melhorará os retornos da estratégia nos próximos anos.

Temos aumentado a duration nos últimos dois anos, passando de quase um ano em 2021 (próximo do mínimo histórico da estratégia) para cerca de 4,7 anos no final de setembro. Esperamos que a duration fique negativamente correlacionada aos spreads de crédito. Isso significa que, se eles aumentarem substancialmente, o que é provável em uma desaceleração econômica, a duration poderá cair. Não foi isso o que aconteceu em 2022, quando os spreads aumentaram e a duration também subiu. Dessa forma, é prudente manter um volume saudável de duration na estratégia, embora ela ainda esteja underweight em relação aos índices mais amplos de renda fixa, como o Índice Bloomberg U.S. Aggregate.

Você poderia dar mais detalhes sobre o posicionamento da Estratégia Income na curva de juros dos EUA e nos mercados de taxas de juros de outros países?

Anderson: A maior parte da duration da estratégia continua nos EUA e é mantida na parte intermediária da curva, com maturidade de cinco a dez anos. Continuamos underweight na extremidade longa da curva.

Estamos cautelosos em relação à duration do Reino Unido e da Europa, já que vemos risco de alta da inflação nesses países. Continuamos vendidos em taxas de juros japonesas. Existe o risco de que, uma vez que o Banco do Japão comece a aumentar os juros, esses mercados apresentem preços significativamente mais altos. Finalmente, estamos analisando globalmente as áreas em que o aumento dos juros flui mais rapidamente pela economia, como o Canadá e a Austrália, onde a maior parte dos financiamentos habitacionais tem taxas flutuantes. Vemos potencial de declínio mais rápido das taxas nesses países.

Vocês têm aumentado as posições em títulos hipotecários com garantia das agências federais (Agency MBS) na Estratégia Income ao longo do ano. Você poderia recapitular o que vimos nesse setor e o que esperamos para o futuro?

Murata: Em nossa opinião, o setor de Agency MBS tem potencial de valor extremamente atraente no longo prazo. Os spreads dos Agency MBS (títulos lastreados por grupos de empréstimos habitacionais que são emitidos e garantidos pelo governo dos EUA ou por suas agências) aumentaram para níveis bastante interessantes. Não víamos preços tão atraentes desde a crise financeira global. Podemos investir em Agency MBS líquidos e de alta qualidade com rendimentos superiores a 6,5%, o que é uma boa opção para a Estratégia Income, na qual buscamos gerar um nível de renda atrativo e, ao mesmo tempo, proteger a estratégia contra o risco de queda.

Acreditamos que o preço atrativo de hoje se deve à fraqueza dos fatores técnicos do mercado. Em 2020 e 2021, o Fed estava comprando agressivamente Agency MBS, assim como muitos outros bancos. Então, tivemos a queda das taxas em 2022, e o Fed deu início ao aperto quantitativo. O Fed e a maioria dos bancos interromperam as compras de Agency MBS. Com o passar do tempo, se virmos uma redução nos juros, é provável que o Fed, assim como os outros bancos, volte a comprar Agency MBS, o que poderia agregar um potencial de alta a nossas posições.

Passando para a parcela de créditos securitizados sem garantia do governo, onde vocês estão encontrando oportunidades hoje?

Anderson: Continuamos a nos concentrar nos segmentos de mais alta qualidade do mercado, inclusive hipotecas não vinculadas a agências e outros títulos lastreados em ativos, nos quais os valuations são significativamente mais atraentes do que em outras formas de crédito corporativo. Em alguns setores, os spreads estão de 1% a 2% maiores do que antes da COVID, com os títulos mais líquidos, com classificação AAA, apresentando rendimentos de 6% a 8%.

Esse é um de nossos setores favoritos, que se beneficia de uma ampla variedade de tipos de garantias – como hipotecas residenciais e empréstimos estudantis e financiamentos de automóveis de maior qualidade – o que permite que os investidores se direcionem para segmentos que podem oferecer resiliência significativa em relação ao crédito corporativo.

A oferta de capital continua baixa em relação à demanda por financiamento. De forma geral, os bancos regionais não estão comprando ativos securitizados já que têm suas próprias dificuldades de captação. Em alguns casos, estão vendendo ativos, o que está contribuindo para rendimentos mais altos, spreads maiores e melhores oportunidades de investimento.

Quais são seus pontos de vista sobre o mercado atual de créditos corporativos?

Ivascyn: Buscamos áreas resilientes do mercado, que devem apresentar bom desempenho mesmo em caso de pouso forçado.

Vimos reduzindo sistematicamente nossa exposição ao crédito ao longo dos últimos meses. Estávamos aumentando a exposição mais no início deste ano, quando havia incerteza substancial em relação aos bancos regionais e os spreads dos títulos high yield se mantinham acima de 600 pontos-base por um curto período. Reduzimos essa exposição quando esses mesmos spreads caíram para uma faixa próxima de 400 pontos.

Em nossa opinião, os investidores devem ser cautelosos ao analisar títulos de crédito corporativo com taxas flutuantes. Quase todos os empréstimos garantidos sênior – ou aqueles concedidos a empresas de pequeno e médio porte que geralmente são altamente alavancadas ­– são de taxa flutuante. Os investidores tendem naturalmente a concentrar-se em instrumentos de taxa flutuante porque isso os isola do risco de taxa de juros. O problema, obviamente, é que as empresas agora são forçadas a pagar juros maiores, o que as coloca sob pressão significativa.

Portanto, nossa exposição a empréstimos garantidos sênior é limitada e tende a se concentrar em obrigações de empréstimos garantidos sênior com classificação AAA, tanto pelos padrões das agências de rating quanto por nossas próprias classificações internas. Nossa visão geral para o crédito corporativo: temos reduzido a exposição e, ao mesmo tempo, favorecido as áreas de alta qualidade do mercado que ainda estão sendo negociadas com spreads atraentes.

Acreditamos que esse seja um grande diferencial da nossa Estratégia Income em relação a outras do mercado. Pode haver um momento no próximo ano em que os empréstimos sênior passem por uma correção nos valuations e vejamos uma mudança na estratégia, com a saída dos papéis mais líquidos e de alta qualidade e a volta desses setores de crédito corporativo.

O que você pensa sobre os mercados emergentes, considerando o risco crescente de pouso forçado nos EUA e inflação elevada em grande parte do mundo?

Murata: Estamos cautelosos em relação ao risco geopolítico, mas os mercados emergentes constituem um universo de investimento muito grande e diversificado, com algumas oportunidades atraentes. Por exemplo, muitos mercados emergentes estão voltados para a produção de recursos naturais, e esperamos que eles sejam beneficiados por um eventual aumento da inflação.

Além disso, em 2021, quando os bancos centrais dos mercados desenvolvidos se mantiveram em compasso de espera, muitos bancos centrais de mercados emergentes aumentaram agressivamente os juros e, atualmente, embora ainda haja possibilidade de aumento das taxas nos mercados desenvolvidos, muitos mercados emergentes estão considerando sua redução.

Em resumo, vemos oportunidades selecionadas nos mercados emergentes e temos recursos substanciais na PIMCO para ajudar a identificar essas oportunidades e analisá-las para inclusão na 
estratégia.

Por que os investidores devem optar por uma estratégia de renda fixa ativa em detrimento de títulos individuais?

Ivascyn: Uma estratégia ativa de renda fixa, particularmente uma com um amplo conjunto de oportunidades globais, oferece várias vantagens em relação a títulos individuais. Entre elas estão não apenas a diversificação derivada de títulos de várias regiões geográficas, setores e emissores, mas também a capacidade do gestor de entrar e sair das posições e calibrar a taxa de juros e o risco de crédito conforme suas perspectivas mudem. Dessa forma, um gestor ativo com recursos abrangentes pode trabalhar para, potencialmente, ultrapassar as soluções passivas e, ao mesmo tempo, limitar o risco de queda que os títulos individuais poderiam sofrer, obtendo retornos ajustados pelo risco possivelmente mais elevados.

Para o que os investidores devem estar preparados no final de 2023 e início de 2024?

Ivascyn: A trajetória da economia e os eventos geopolíticos devem continuar incertos e criar uma volatilidade substancial no mercado. Embora esse cenário seja desconfortável para os investidores, acreditamos ser um momento interessante para a gestão ativa dos investimentos. A combinação de volatilidade elevada com ciclos de crescimento global menos sincronizados e mercados que podem se dissociar com frequência cada vez maior cria uma oportunidade significativa para geração de alfa.

Dado o amplo conjunto de oportunidades globais, estamos convictos de que, se pudermos proteger as os clientes contra o risco excessivo de taxa de juros, a sensibilidade desnecessária à inflação e, em particular, aos cenários de pouso forçado, poderemos gerar retornos atraentes tirando proveito da provável volatilidade.

Reconhecemos que as taxas de caixa são atraentes, mas elas visam apenas ao rendimento imediato. Se tivermos um pouso forçado no próximo ano, os juros poderão cair. Isso significa que a Estratégia Income tem potencial não apenas de obter rendimento atraente hoje, como também oferecer valorização atraente no futuro.



i As referências à liquidez presumem condições normais de mercado.

Autores

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O investimento no mercado de renda fixa está sujeito a riscos, inclusive riscos de mercado, taxa de juros, emissor, crédito, inflação e liquidez. O valor da maioria dos títulos e estratégias de renda fixa é afetado pelas oscilações nas taxas de juros. Títulos e estratégias de renda fixa com “durations” mais longos tendem a ser mais sensíveis e voláteis do que aqueles com “durations” mais curtos; os preços dos títulos geralmente caem quando as taxas de juros sobem, e o ambiente de juros baixos aumenta esse risco. Reduções na capacidade de títulos de renda fixa da contraparte podem contribuir para a diminuição da liquidez de mercado e o aumento da volatilidade dos preços. Quando resgatados, os investimentos em títulos de renda fixa podem ter valor superior ou inferior ao seu custo original. O investimento em títulos denominados em moeda estrangeira e/ou de empresas sediadas no exterior pode envolver um risco maior devido a oscilações cambiais e a riscos políticos e econômicos, que podem ser maiores nos mercados emergentes. Os títulos lastreados em hipotecas e ativos podem ser sensíveis a oscilações nas taxas de juros, estar sujeitos ao risco de pagamento antecipado e, embora geralmente sejam garantidos por um governo, órgão governamental ou garantidor privado, não é possível assegurar que tal garantidor honrará suas obrigações. Os títulos hipotecários emitidos pela Ginnie Mae (GNMA) contam com a garantia incondicional do governo dos Estados Unidos. Os títulos emitidos pela Freddie Mac (FHLMC) ou pela Fannie Mae (FNMA) contam com a garantia da agência para a amortização pontual do principal e dos juros, mas não com a garantia incondicional do governo dos EUA. Os títulos de alto rendimento, com classificação de crédito mais baixa, envolvem um risco maior que os títulos de melhor classificação; os portfólios que aplicam neles podem ficar sujeitos a níveis mais elevados de risco de crédito e de liquidez do que os que não o fazem. Ações podem perder valor devido a condições setoriais, econômicas e de mercado reais ou supostas. Derivativos podem envolver determinados custos e riscos, como os riscos de liquidez, taxa de juros, mercado, crédito e gestão, além do risco de que uma posição não possa ser encerrada no momento mais propício. No investimento em derivativos é possível perder mais do que o valor investido. A diversificação não é uma garantia contra prejuízos.

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