Pós-pico
Nosso Fórum Cíclico de setembro foi o primeiro realizado em Londres, onde a situação econômica atual reflete o que está acontecendo ao redor do mundo.
O Banco da Inglaterra (BI) está próximo ao fim de uma longa jornada de elevação de juros. Esse aperto da política monetária alimentou a volatilidade nos mercados financeiros do Reino Unido. Além disso, existe a preocupação com uma possível estagnação ou recessão da economia britânica em breve.
Cenários semelhantes se desenrolam no mundo enquanto os países continuam lutando para conter o pico inflacionário pós-pandemia. Os bancos centrais estão chegando ao fim de seus ciclos de aperto em cronogramas diferentes e com metas variadas de taxas de juros.
Em nossa opinião, o crescimento e a inflação atingiram o pico. O crescimento das economias desenvolvidas deve desacelerar em graus variados e até mesmo contrair em alguns casos. À medida que as fontes de apoio fiscal se esgotarem e os efeitos retardados da política monetária mais rígida exercerem uma influência global mais forte, a resiliência econômica percebida este ano poderá dar lugar ao enfraquecimento no ano que vem.
Essa desaceleração coletiva também pode se manifestar de maneiras diferentes entre os países, dependendo da sensibilidade de cada um deles às oscilações nas taxas de juros. Diferenças estruturais nos mercados habitacionais e nos financiamentos hipotecários terão papel importante. Chegamos a cinco temas econômicos e três temas de investimento principais para nosso horizonte cíclico de 6 a 12 meses, que discutiremos nas próximas seções.
Neste cenário, procuramos enfatizar as oportunidades de investimento globais e diversificar nossas fontes de exposição às taxas de juros em termos de prazos e países. Nos níveis de preços atuais, acreditamos que os ativos mais arriscados, como as ações, não precificam um risco de queda suficiente para o caso de haver uma recessão mais profunda.
Rendimentos, tanto nominais quanto ajustados pela inflação, mais elevados do que os observados na última década e o desaquecimento da inflação nos deixam mais otimistas com as perspectivas para a renda fixa. Como sempre, posicionamos os portfólios para um amplo conjunto de resultados macroeconômicos e de mercado além do nosso cenário-base.
Perspectiva econômica: enfraquecimento e divergências pela frente
Este ano marca o 25º aniversário de abertura do escritório da PIMCO em Londres. O Reino Unido é hoje o segundo maior centro de gestão de ativos do mundo e abriga a segunda maior mesa de operações da PIMCO, o que ressalta a importância da nossa base internacional de clientes. Londres é a sede das nossas operações na região Europa, Oriente Médio e África (EMEA), que cresceu e hoje conta com oito escritórios.
Ao realizar o primeiro Fórum Cíclico fora dos EUA, avançamos em alguns objetivos importantes, entre eles o de promover uma mentalidade global e desafiar nossas próprias suposições e tendências.
Há um ano, o mercado de investimentos direcionados por passivos (LDIs) do Reino Unido enfrentou uma crise que teve início quando o governo britânico propôs o aumento de gastos sem ter as receitas correspondentes. Isso levou a um forte movimento de venda de títulos públicos do país, conhecidos como "gilts", e à queda da libra esterlina.
Na Secular Outlook de junho de 2023, "A economia pós-choques", afirmamos que a crise dos LDIs poderia ser o prenúncio de problemas fiscais de longo prazo no mundo todo. Isso é particularmente relevante agora que os governos estão enfrentando o ônus crescente da dívida. Entre eles estão os EUA, o maior emissor mundial de títulos soberanos, que, em agosto, perderam a classificação de crédito AAA da Fitch. Durante o fórum, tivemos a honra de contar com a presença de Sir Charles Bean, ex-diretor adjunto de política monetária do Banco da Inglaterra (BI), como palestrante convidado para discutir estas e outras questões.
Embora o local tenha ajudado a destacar os mercados fora dos EUA, usamos o Fórum Cíclico como sempre fazemos: para discutir as oportunidades e os riscos mais recentes diante do panorama econômico e de investimentos e definir uma perspectiva para os próximos seis a 12 meses. Chegamos a cinco temas econômicos principais.
1) A resiliência e o apoio fiscal perderão força quando os efeitos do aperto monetário começarem a ser sentidos
Milton Friedman afirma que a política monetária funciona com “defasagens longas e variáveis”. Acreditamos que o mesmo possa ser dito a respeito da política fiscal. Este ano, a resiliência econômica deveu-se, em grande parte, ao apoio fiscal, que levou à ampliação do déficit dos EUA e ao aumento da poupança das famílias devido aos estímulos durante a pandemia.
Esse apoio parece estar prestes a diminuir. A política fiscal dos EUA passará a ser contracionista à medida que a inflação elevada corroer o valor real da riqueza, incluindo a poupança acumulada em decorrência dos pagamentos do governo às famílias durante a pandemia. Nossa análise sugere que os ativos líquidos que foram acumulados pelas famílias durante a pandemia (ver Figura 1) se esgotarão em termos reais em nosso horizonte cíclico.
Fonte: PIMCO, OCDE, órgãos nacionais de estatística e bancos centrais, em 11 de setembro de 2023
O impacto da política monetária mais apertada se intensificará à medida que o apoio fiscal desvanecer. Como observamos na Secular Outlook, qualquer apoio fiscal futuro também poderá ser limitado devido aos elevados níveis de dívida e ao papel do estímulo pós-pandemia no aumento da inflação.
Certamente, há fatores que podem enfraquecer o impacto da política monetária neste momento. O setor privado detém um volume substancial de caixa que está rendendo juros elevados. Além disso, este é o primeiro grande ciclo de aperto em que os bancos centrais estão pagando juros sobre reservas.
Uma curva de juros invertida, em que a dívida de curto prazo rende mais do que os títulos de longo prazo, beneficia a receita líquida de juros das famílias, que tendem a ter ativos de duration curto e passivos de longo prazo.
Ainda, as empresas e as famílias alongaram o prazo de suas dívidas, o que resultou no repasse mais gradual do aumento das taxas de juros. As compras substanciais de ativos de renda fixa pelos bancos centrais significam que os governos também estão absorvendo uma parcela maior das perdas recentes nos preços dos títulos.
Mesmo assim, acreditamos no enfraquecimento da economia. Prevemos aumento de desemprego no próximo ano, que levará à normalização das taxas de juros do banco central de volta para níveis neutros.
2) Crescimento e inflação atingiram o pico
A economia global, liderada pelos EUA, demonstrou uma resiliência notável, apesar de este ter sido um dos ciclos de aperto mais rápidos da história moderna, o que gerou questionamentos sobre a eficácia da política monetária.
Discutimos se as defasagens da política monetária podem ser maiores por causa da pandemia e seus efeitos na política econômica ou se um aperto maior seria necessário, talvez porque a taxa de juros real neutra de longo prazo tenha aumentado (a taxa neutra, ou r*, é a taxa de juros estimada que, ao longo do tempo, é compatível com a economia operando a plena capacidade e com a inflação na meta).
Somos da opinião de que se trata apenas de uma defasagem. A nosso ver, o crescimento atingiu o pico. Com sua desaceleração no final de 2023 e em 2024, a resiliência deve se transformar em enfraquecimento.
Desafios fiscais, especialmente nos EUA, não tardarão a aparecer. A política monetária ainda está funcionando, como ficou evidente pela clara desaceleração do crédito e o significativo aperto nos padrões de empréstimos bancários.
A inflação também atingiu o pico em nossa opinião. Na maioria das economias desenvolvidas, o núcleo da inflação e a inflação cheia recuaram em relação a suas máximas, embora em ritmos diferentes. O núcleo da inflação persistente nos salários deve sustentar a inflação subjacente por mais tempo, a menos que haja enfraquecimento do mercado de trabalho. Para o final de 2024, projetamos o núcleo da inflação na faixa de 2,5% a 3,0% nos EUA e na Europa. Prevemos ainda que a desaceleração do crescimento e o aumento do desemprego, entre outros fatores, levarão a mais desinflação (veja mais detalhes em nosso Viewpoint, "Fiscal Arithmetic and the Global Inflation Outlook" - em inglês).
3) Um pouso suave seria uma anomalia
É importante mencionar que raramente os bancos centrais conseguiram fazer um pouso suave, ou evitar uma recessão, quando a inflação estava elevada no início de um ciclo.
Analisamos 140 ciclos de aperto nos mercados desenvolvidos de 1960 até hoje. Quase todos os episódios em que os bancos centrais elevaram as taxas de juros em 400 pontos-base (bps) ou mais – como vários fizeram neste ciclo, inclusive o Federal Reserve (Fed) dos EUA, o Banco Central Europeu (BCE) e o BI – terminaram em recessão.
Notadamente, os melhores resultados econômicos nos ciclos de alta anteriores foram associados à expansão da oferta. A normalização da cadeia de suprimentos após a pandemia e um eventual aumento de produtividade estimulado pela IA poderiam ajudar nesse ponto. Contudo, ainda não se sabe o quanto esses fatores contribuirão para estimular a produtividade em nosso horizonte cíclico.
Condições iniciais saudáveis nos balanços das famílias e empresas, bem como políticas proativas de estabilidade financeira (por exemplo, a intervenção do BI na crise dos LDIs ou a rápida concessão de garantias bancárias pela U.S. Federal Deposit Insurance Corporation em circunstâncias excepcionais no início deste ano) podem ser outra fonte de assistência. Até o momento, essas políticas conseguiram evitar a recessão.
Entretanto, a história sugere que condições financeiras apertadas têm alto risco de causar acidentes nos mercados financeiros, e há áreas de vulnerabilidade nesses mercados, como nos de crédito privado, imóveis comerciais e empréstimos bancários.
Também existem riscos relacionados à China. A recuperação do país tem sido mais fraca do que se previa, prejudicada pelo mercado imobiliário. Segundo o Departamento Nacional de Estatística da China, os investimentos em imóveis residenciais, cuja estabilização era esperada, caíram 7,5% em agosto em relação ao mesmo mês do ano anterior.
Talvez sejam necessários mais estímulos para estabilizar o setor imobiliário chinês e sua economia como um todo. Haverá riscos se os estímulos forem insuficientes ou demorarem muito a chegar. Em um cenário negativo, o crescimento poderia desacelerar ainda mais em 2024, para 3% em comparação com nosso cenário-base atual de 4,4%. Isso reduziria a demanda chinesa por bens e serviços e afetaria a economia mundial.
O governo ainda tem capacidade e ferramentas para evitar esse cenário negativo. A nosso ver, a continuidade da flexibilização da política econômica sustentará o crescimento.
Mais apoio fiscal, incluindo a ampliação do déficit do governo central e da emissão de títulos especiais pelos governos locais, poderia ajudar a impulsionar a demanda interna por meio de investimentos em infraestrutura ou redução de impostos. Um novo corte de juros, atualmente em 2,65%, também é provável. Recentemente, o governo exigiu políticas macroeconômicas mais anticíclicas para evitar a desaceleração acentuada da economia.
4) O risco de recessão parece ser maior do que o que os mercados estão precificando
Nosso cenário-base prevê crescimento medíocre e inflação em queda. Os mercados, e os ativos de risco em particular, parecem estar precificados para um cenário de "desinflação imaculada", no qual o crescimento continua sólido e a núcleo da inflação se aproxima rapidamente das metas do banco central. Em nossa opinião, essa precificação pode ser reflexo de complacência.
Nos próximos trimestres, o crescimento das economias desenvolvidas deve desacelerar em graus variados, e essa desaceleração poderá ser mais acentuada nos países mais sensíveis às taxas de juros. A Europa e o Reino Unido parecem vulneráveis devido aos vínculos comerciais com a China e aos efeitos persistentes do choque de energia sobre as relações de troca e os investimentos. O crescimento dos EUA também deve desacelerar, oscilando entre estagnação e recessão moderada.
Projetamos aumento do desemprego acima do que o previsto pelo consenso e pelos bancos centrais – cerca de um ponto percentual nos EUA e um pouco menos na Europa.
5) As trajetórias monetárias devem divergir
A extensão da desaceleração continua incerta e deve variar entre as economias.
O declínio relativamente gradual da inflação indica que os bancos centrais não estão com pressa de conceder estímulos para reavivar o crescimento. Acreditamos que os principais bancos centrais, entre eles o Fed, o BCE e o BI, estão bem próximos do fim do ciclo de aperto, mas, provavelmente, serão cautelosos com o corte de juros em função de seus mandatos para controlar a inflação.
Vemos bastante espaço para divergências nas políticas monetárias. As economias mais sensíveis aos juros, como a Austrália, a Nova Zelândia e o Canadá, que, de forma geral, têm famílias mais endividadas e uma parcela maior das hipotecas com taxas variáveis (ver Figura 3), podem ser as mais afetadas. Vemos aí potencial para uma normalização mais rápida dos juros do que a sugerida pelos preços de mercado.
Em outros locais, o Banco Popular da China (PBOC) continua cortando juros, embora de forma modesta. Já o Banco do Japão (BJ) pode contrariar a tendência e elevar os juros no próximo ano, dada a tendência de alta da inflação em termos históricos.
Nos mercados emergentes, vemos espaço para grande diferenciação. Os bancos centrais mais ortodoxos, como do Brasil e do México, elevaram os juros mais cedo (em muitos casos, antes do Fed) e têm condições de flexibilizar a política monetária com relativa rapidez. Outros bancos centrais, como da Polônia e da Turquia, estão mais comedidos.
Implicações para os investimentos: perspectivas sólidas para a renda fixa em todos os cenários
Nosso cenário-base prevê inflação em queda e se aproximando das metas do banco central, mesmo que as pressões salariais demorem mais para diminuir.
Embora esse seja nosso cenário-base, consideramos os riscos relativos sob cenários alternativos ao formular conclusões de investimento e continuamos atentos ao montar os portfólios para atenuar surpresas positivas e negativas. Os cenários alternativos variam desde "pouso forçado" (em que o crescimento e a inflação caem rapidamente) até "superaquecimento adicional" (em que o crescimento continua firme e a inflação reacelera).
Vemos três temas de investimento principais:
1) A perspectiva para a renda fixa parece atraente considerando-se os rendimentos iniciais e o panorama econômico
Em nossa opinião, o crescimento e a inflação atingiram o pico e existe um risco maior de recessão do que o que os mercados estão precificando, o que respalda nossa perspectiva positiva para os retornos da renda fixa. Após a recente alta, os rendimentos, que historicamente estão fortemente correlacionados com os retornos, estão extremamente atraentes. As taxas reais e nominais estão em níveis não observados há uma década ou mais (ver Figura 4).
Atualmente, os fundos de títulos de alta qualidade rendem cerca de 5% a 8%. Parece bastante atraente em comparação com o retorno esperado para as ações, além de oferecer proteção contra queda na eventualidade de uma recessão. Nos níveis de rendimento atuais, os títulos de renda fixa parecem atraentes, mesmo que a inflação caia apenas até a faixa superior das nossas projeções, além de proporcionar mais proteção contra incertezas.
Também esperamos que a renda fixa e as ações retomem sua correlação negativa – a renda fixa apresentando bom desempenho quando as ações enfrentam dificuldades e vice-versa – à medida que a inflação se aproximar das metas do banco central no próximo ano.
A incerteza com a inflação e a preocupação com a dívida pública, como o episódio dos LDIs do Reino Unido e o rebaixamento da classificação de crédito dos EUA pela Fitch em 1º de agosto de 2023, devem ajudar a restabelecer prêmios de prazo adequados (um indicador da compensação por manter uma dívida de prazo mais longo em comparação com outra de prazo mais curto) em todos os mercados desenvolvidos. Por exemplo, no mês passado, o indicador do prêmio de prazo dos títulos do Tesouro de 10 anos do Fed de Nova York atingiu um nível positivo pela primeira vez em mais de dois anos.
Nossa avaliação é de que a r* (a taxa neutra) permanecerá ancorada em níveis semelhantes aos que prevaleciam antes da pandemia. Isso tenderia a ancorar os retornos da renda fixa e, combinado com prêmios de prazo maiores, poderia levar a uma maior inclinação das curvas de juros ao longo do tempo.
2) Enfatizamos as oportunidades globais e as fontes diversificadas de risco e retorno dos títulos de renda fixa
O impacto da política monetária, da política fiscal e do esgotamento da poupança excedente ocorrerá em velocidades diferentes entre os países. Os preços da energia, a guerra Rússia-Ucrânia e a exposição à China também causarão impactos locais variados. Dessa forma, esperamos maior diferenciação entre os retornos da renda fixa de alta qualidade entre os países.
Os rendimentos da renda fixa estão bastante atraentes no mundo todo e já parecem altos em relação ao que projetamos para o horizonte cíclico e além dele. Esperamos manter posições overweight em duration e aumentá-las em caso de alta de juros.
Os EUA lideraram o aumento dos rendimentos globais nas últimas semanas e, por si só, o duration de seus títulos – um indicador de sua sensibilidade às oscilações nas taxas de juros – oferece potencial de retorno atraente. Também vemos excelentes oportunidades em outras regiões – como Austrália, Canadá, Europa e Reino Unido – devido às sensibilidades diferentes às taxas de juros e às variadas trajetórias de aperto quantitativo ou à redução das carteiras de títulos dos balanços dos bancos centrais.
O ciclo de corte de juros pode acontecer em momentos diferentes, uma vez que os bancos centrais estabelecerão patamares variados para o aperto em função da dinâmica da inflação e do mercado de trabalho.
Após décadas de crescimento e inflação lentos, o BJ ainda está saindo da sua política de controle da curva de juros (YCC) e poderá elevá-los enquanto outros bancos centrais estão reduzindo-os. Vemos potencial para alta nos rendimentos dos títulos japoneses.
Há benefícios em diversificar as posições em duration e posicionamento na curva de juros, o que pode ajudar os investidores a buscarem retornos ajustados pelo risco mais elevados. Historicamente, a diversificação global gerou retornos mais elevados por unidade de volatilidade. Isso é particularmente importante no ambiente atual, dada a divergência entre os retornos esperados e os riscos do cenário-base.
3) Precisamos nos posicionar para um amplo conjunto de resultados macroeconômicos e de mercado
Reconhecemos e monitoramos os diversos riscos que cercam nosso cenário-base e precisamos gerenciar os portfólios em conformidade com eles. Isso significa manter a flexibilidade e a liquidez, enfatizando também o valor relativo entre as oportunidades de investimento. De forma geral, acreditamos que o cenário ainda é muito bom para os títulos de alta qualidade.
No clima atual, o caixa pode ser atraente devido aos rendimentos de curto prazo elevados em termos históricos e também devido à flexibilidade para realocar os recursos se surgirem outras oportunidades. Contudo, essa flexibilidade envolve riscos: o rendimento do caixa é efêmero.
Acreditamos que os títulos de duration mais longo proporcionam maior resiliência aos portfólios, oferecendo rendimentos atraentes hoje, mas que podem ser garantidos por um período mais longo, além do benefício de uma possível valorização em uma eventual recessão. Os riscos estão se tornando mais simétricos entre inflação elevada e cenários de crescimento negativo, enquanto os rendimentos e os valuations da renda fixa estão cada vez mais interessantes. Dados os riscos do cenário-base, os títulos vinculados à inflação poderiam reforçar a resiliência do portfólio diante de uma inflação maior do que a projetada.
Mantemos uma postura cautelosa em crédito corporativo devido aos riscos de recessão e um viés de aumento de qualidade em todas as áreas. O foco por setor pode ajudar a atenuar incertezas econômicas mais amplas (para mais informações, veja nosso Viewpoint recente, "Navegando pelos mercados de crédito hoje: perguntas e respostas com Mark Kiesel e Jamie Weinstein" - em inglês).
Continuamos preocupados com os ativos de crédito corporativo de menor qualidade e com taxas flutuantes, como os empréstimos bancários e alguns ativos de crédito privado legados, onde já estamos começando a ver a pressão dos juros mais altos.
Em muitas das nossas estratégias, procuraremos enfatizar os títulos hipotecários emitidos por agências (Agency MBS) dada sua alta qualidade, respaldo governamental, liquidez robusta e valuation atraente. Dentro do crédito, também favorecemos bastante os investimentos securitizados e o crédito estruturado.
Juros elevados, bancos com dificuldades nos balanços e pressões regulatórias criam oportunidades interessantes em empréstimos privados para consumidores e empresas. Vemos um cenário propício para investimentos privados oportunistas em crédito corporativo e imóveis.
Há ainda o benefício da diversificação ao investir em alguns países emergentes dado o seu progresso na desinflação e seus níveis atuais de juros reais. Da mesma forma que nos mercados desenvolvidos, acreditamos que a desinflação ocorrerá em velocidades diferentes nos mercados emergentes. Os bancos centrais de alguns países emergentes com juros reais elevados e inflação em queda já deram início a sua política de acomodação. Em muitos deles, a inflação declinou mais rapidamente do que nos mercados desenvolvidos.
Como resultado, o cenário econômico já se apresenta favorável ao crescimento, aos preços dos ativos e à valorização da moeda em muitos mercados emergentes. O crescimento ainda pode enfrentar dificuldades nesses mercados em 2024, uma vez que o crescimento chinês continua medíocre e o impacto da política monetária global mais rígida se faz sentir.
Após a recuperação recente do dólar dos EUA, estamos basicamente neutros nessa moeda, enfocando o carrego (carry) nas operações de câmbio.
Sobre nossos fóruns
A PIMCO é líder global em renda fixa ativa e conta com uma profunda experiência em mercados públicos e privados. Nosso processo de investimento é ancorado por nossos Fóruns Econômicos Cíclicos e Seculares. Quatro vezes por ano, nossos profissionais de investimento de todo o mundo reúnem-se para discutir e debater a situação dos mercados e da economia mundial e identificar as tendências que, em nosso ponto de vista, terão implicações mais importantes para os investimentos. Nessas discussões abrangentes, aplicamos práticas de ciência comportamental para maximizar a troca de ideias, questionar nossas suposições, evitar vieses cognitivos e produzir insights inclusivos.
Em nosso Fórum Secular, realizado anualmente, nós nos concentramos nas perspectivas para os próximos três a cinco anos, o que nos permite posicionar os portfólios visando a aproveitar as tendências e mudanças estruturais na economia global. Como acreditamos que ideias diferentes produzem resultados de investimento melhores, convidamos palestrantes ilustres – economistas ganhadores do Prêmio Nobel, autoridades econômicas, investidores e historiadores – que contribuem para nossas discussões com perspectivas valiosas e multidimensionais. Contamos também com a participação ativa do Global Advisory Board da PIMCO, uma equipe formada por experts de renome mundial em assuntos econômicos e políticos.
No Fórum Cíclico, realizado três vezes por ano, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos seis a 12 meses, analisando a dinâmica do ciclo de negócios nas principais economias emergentes e desenvolvidas, visando a identificar possíveis mudanças nas políticas fiscal e monetária, prêmios de risco de mercado e valuations relativos que direcionam o posicionamento dos portfólios.
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