Gestion active pour le crédit privé : approches approfondies d’investissement

Les stratégies immobilières semi-liquides ainsi que celles perpétuellement renouvelables ont en conséquence subi des pressions plus élevées sur les rachats. Bien que celles-ci n’aient pas mené à des ventes forcées de grande ampleur jusqu’à présent, la transition a affecté les données techniques sur les marchés de l’immobilier, et la persistance de flux de capitaux sortants pourrait déclencher des transactions de vendeurs motivés au fil du temps.

La volatilité des marchés publics a révélé à quel point le crédit privé semblait stable. Toutefois, cette stabilité à un certain prix : des conditions de prêt potentiellement moins favorables que sur les marchés publics et la fameuse « certitude d’exécution » qui tend à bénéficier davantage aux emprunteurs qu’aux investisseurs.

Les possibilités de transaction sur le marché secondaire du crédit privé se développent également (voir figure 2). La niche initiale qui se composait alors essentiellement des reventes et des transferts des intérêts des commanditaires dans les fonds de crédit privé se mue en un marché plus vaste qui inclut le crédit des institutions aux gestionnaires alternatifs, les dispositifs de transfert de risque ainsi que les cessions de portefeuilles et d’actif unique. Nous nous attendons à ce que ces tendances persistent et révèlent de nouvelles opportunités de valeur relative.

Cette plus grande proximité entre marchés publics et privés ne crée pas de concurrence entre les deux, mais rehausse l’univers d’instruments à la disposition des investisseurs. La réelle difficulté ne consiste pas à choisir un marché plutôt qu’un autre, mais à composer avec une diversité croissante de transactions, secteurs et facteurs techniques dans la recherche d’un équilibre de risque et de rendement.

Sélection des secteurs et des actifs

Malgré cette interdépendance croissante entre les marchés, le crédit privé tire toujours son épingle du jeu en matière de type de stratégie et de préférence des investisseurs.

Sur les marchés publics de titres à revenu fixe, les grandes catégories concernent généralement des approches flexibles qui comprennent de multiples secteurs, sans se concentrer sur un en particulier. Sur le marché à revenu fixe de base de qualité supérieure, il existe un plus grand nombre de stratégies flexibles qui ne ciblent pas seulement des hypothèques ou des obligations de sociétés de catégorie d’investissement. De même, les catégories à rendement supérieur comptent davantage de fonds multisectoriels que de placements ciblés sur des segments précis, comme le rendement élevé ou les prêts bancaires.

Par contraste, le crédit privé a largement favorisé les stratégies ciblées sur un secteur (voir figure 3).

Des fonds activement gérés et flexibles permettent d’effectuer des recherches sur plusieurs secteurs et d’investir sur la base de la valeur relative plutôt que dans le cadre d’un mandat rigide. Les marchés privés constituent à notre avis une source d’opportunités en croissance et très peu exploitées, qui permet d’extraire de la valeur et d’améliorer les rendements ajustés au risque par diversification, répartition sectorielle et sélection des actifs, une approche que PIMCO met en œuvre depuis plus de 50 ans.

Les investisseurs en instruments de crédit négociés publiquement ne placent généralement pas tout leur actif sur le marché des prêts bancaires. De la même manière, les investisseurs en crédit privé ne doivent pas compter uniquement sur les prêts directs aux sociétés, mais recourir à la diversification afin de composer avec les particularités des différents cycles. Nous estimons que la diversification n’a jamais été plus pertinente qu’aujourd’hui, car la hausse des taux d’intérêt et le retrait des banques créent de nouvelles opportunités de premier choix parmi les catégories privées, au-delà des instruments de crédit de sociétés.

Comme sur les marchés négociés publiquement, les investisseurs en crédit privé peuvent pondérer les différents sous-secteurs en fonction de la rémunération globale la plus attrayante du risque. Tout dépend de la répartition sectorielle (ex. sociétés, placements adossés à des actifs, immobilier) ou d’un niveau de pondération granulaire visant les sous-secteurs offrant le meilleur profil risque/rendement. Cela nécessite souvent une exploitation minutieuse de données et de modèles analytiques, en fonction de modèles ajustés à la clause de remboursement anticipé pour les titres à revenu fixe, afin d’évaluer les différences particulières et d"établir une mesure générale de la rémunération du risque.

Les conditions et valorisations initiales peuvent diverger significativement d’un secteur à l’autre. En ce qui concerne les prêts aux entreprises, le niveau d’endettement reste élevé par rapport à l’historique. En finance adossée aux actifs, les valorisations et les structures de transaction paraissent de plus en plus attrayantes. Entre-temps, les marchés immobiliers récupèrent d’un cycle délicat.

Actuellement, nous dénichons des instruments de crédit privé liés à la consommation de qualité supérieure bien plus attrayants que la plupart des instruments de crédit de sociétés, en raison de normes de prêts positives, d’un endettement initial inférieur et de valorisations favorables.

Alpha structurel

Nous entrevoyons également une importance croissante de l’alpha structurel dans le crédit privé. La démarche implique de repérer des inefficacités structurelles répétables sur les marchés, notamment des décisions prises par des investisseurs non économiques comme les compagnies d’assurance dont les principaux objectifs concernent souvent le revenu d’investissement net, et non le rendement global, ainsi que la création d’un portefeuille diversifié visant à exploiter les dislocations de valeur.

Le marché du crédit privé arrivant à maturité, son fonctionnement devient plus formalisé et s’étoffe en termes de nombre de participants, instruments, mécanismes de transfert du risque et supervision réglementaire. Nous avons repéré les quatre sources d’alpha structurel suivantes.

1. « Habitat de préférence » : il s’agit d’une théorie généralement appliquée aux marchés obligataires qui repose sur les préférences des investisseurs en fonction de l’échéance des émissions. Ainsi, les investisseurs qui préfèrent les obligations peu sensibles à la variation des taux suivront leur logique sans trop se soucier de la valeur relative de placements à plus longue échéance. De même, des investisseurs sur les marchés privés pourraient continuer de privilégier les instruments de crédit à taux variable afin de réduire la sensibilité des cours aux fluctuations des taux d'intérêt. Cela diminue en conséquence l’achalandage sur les opportunités en crédit privé, à longue échéance ou à taux fixe. La finance aéronautique ne constitue pas un exemple d’« habitat de préférence » de nombreux investisseurs en instruments de crédit privé, de sorte que le profil de rendement ajusté au risque peut s’avérer plus attrayant dans cette catégorie.


2. Participants non économiques : leur activité sur les marchés privés augmente à bien des égards.
   • Flux de prêts perpétuellement renouvelables : sur les marchés négociés publiquement, les flux entrants et sortants de capitaux passifs peuvent générer de l’alpha structurel. Sur les marchés privés, les flux entrants ont alimenté une croissance significative d’un volant étroit de stratégies privées perpétuellement renouvelables, notamment des BDC et FPI. Ces placements, généralement plus axés sur le bêta, peuvent avoir tendance à déployer des capitaux rapidement et faire l’objet de rachats trimestriels ou mensuels, créant ainsi des distorsions sur le marché. Récemment, les BDC ont contribué au resserrement des écarts sur les prêts directs et à un volume élevé de rachat d’instruments immobiliers perpétuellement renouvelables. La tendance a permis à PIMCO d’effectuer des montages d’actifs immobiliers en loyer triple net avec des baux conclus avec des sociétés bien établies comme locataires, moyennant des écarts attrayants comparativement à un risque de crédit similaire à des émissions de sociétés non garanties.
   • Capitaux d’assurance : la demande des compagnies d’assurance pour le crédit privé a augmenté au cours de la dernière décennie, alimentée par une recherche d’efficacité des capitaux, par l’intermédiaire d’actifs ayant des notations de crédit favorables ou bénéficiant d’une situation réglementaire préférentielle. Ces flux entrants ont permis une significative compression des écarts des actifs réputés pour leur efficacité capitalistique, tels que les instruments de crédit privé de catégorie d’investissement et les prêts hypothécaires commerciaux à taux fixe, de sorte que leurs cours ou caractéristiques apparaissaient moins attrayants que des alternatives plus liquides sur le marché. PIMCO a tiré parti de cette forte demande d’instruments de crédit privé de catégorie d’investissement en obtenant du financement garanti attrayant sur des portefeuilles complexes adossés à des actifs.
   • Risque de disposition des banques : cherchant généralement les relations qui accompagnent le montage d’un prêt, les banques restent toutefois encouragées par la réglementation et les pratiques de gestion du risque à réaliser l’actif. En conséquence, de multiples ventes de portefeuille ont eu lieu, tout comme des ententes sur les flux futurs ou des transactions de transfert de risque. Le point commun de ces transactions tient au fait qu’un participant sur le marché souhaite diminuer son risque souvent pour d’autres raisons que la maximisation de la valeur. PIMCO a bénéficié de cette tendance en investissant dans des hypothèques et des portefeuilles de crédit à la consommation provenant de banques, tout en concluant des ententes de flux financiers avec des partenaires cherchant des capitaux.


3. Notation : la croissance du crédit privé a contribué au développement de placement en crédit privé de catégorie d’investissement. Cela a eu les deux incidences suivantes.
   • Sélection des titres dans la catégorie d’investissement : nous observons souvent que les placements en crédit privé ayant une notation de catégorie d’investissement par une agence ne présentent pas les caractéristiques auxquelles s’attendent les investisseurs. Ces différences peuvent provenir d’une priorité de remboursement, de la complexité de la structure de transaction ou de la solvabilité de l’émetteur. Elles mènent en général à une rétribution inférieure, comparativement à des occasions de placement similaires.
   • Opportunités de financement en crédit privé : une forte demande en crédit privé de catégorie d’investissement permet aux gestionnaires actifs d’extraire une valeur additionnelle en structurant les transactions de sorte à optimiser la notation des agences, bénéficiant ainsi d’un financement attrayant. La démarche nécessite une expertise approfondie du crédit structuré, des méthodes de notation des agences et dans l’analyse de valeur relative propre à la structure de capitaux. Étant donné la hausse de la demande pour le crédit privé des compagnies d’assurance (voir figure 4) et d’autres investisseurs à la recherche de la sécurité perçue par une notation de catégorie d’investissement, nous nous attendons à ce que la tendance se poursuive.

4. Finance comportementale : une bonne partie de l’enthousiasme pour le crédit privé provient de son excellente séquence durant le contexte assez particulier en matière d’investissement des 15 dernières années. Toutefois, le fait d’appliquer une stratégie tournée vers le passé qui repose largement sur des émetteurs structurellement endettés de qualité moindre et sur des taux variables reste dangereux dans le contexte actuel de taux élevés. La réussite exige maintenant d’équilibrer des actifs à taux fixe et variable, de s’efforcer de s’exposer à une durée plus élevée et de privilégier la valeur relative dans les différents secteurs de crédit. En d’autres termes, les approches du passé ne fonctionneront plus dans l’avenir.

Conclusion

À mesure que le marché du crédit privé atteint une certaine maturité, une simple exposition ou la recherche de nouveauté par des prêts alternatifs ne suffisent plus. Il permet aujourd’hui une démarche à plusieurs facettes s’appuyant sur une diversité de profils d’emprunteurs et de structures de transaction. Une plus grande perméabilité entre les marchés publics et privés, la prolifération des types d’actifs et le poids croissant des données techniques ainsi que des facteurs structurels ont multiplié les opportunités.

La réussite dans cette nouvelle période dépendra moins de la rapidité d’action que de la capacité de discernement. Les investisseurs doivent se trouver en mesure d’évaluer la valeur relative, de comprendre les nuances des instruments et des structures, tout en réagissant de façon agile à l’évolution de la dynamique des marchés. Les perspectives de rendement n’ont jamais été aussi favorables, mais exigent en contrepartie une analyse plus rigoureuse et une meilleure gestion active.

Enfin, le crédit privé favorisera vraisemblablement les investisseurs qui font preuve de flexibilité, de rigueur et de perspicacité dans leur recherche de valeur. Les investisseurs qui parviennent à se projeter au-delà du simple taux de rendement en faveur d’une approche stratégique plus nuancée devraient tirer leur épingle du jeu et exploiter avec succès ce que le marché peut offrir.