L'ère de la fragmentation

Toutefois, une dévalorisation du dollar reste possible à court et à long terme, reflétant l’historique des cycles pluriannuels. Le changement des priorités politiques et militaires pourrait peser sur la demande pour le dollar et pour d’autres actifs, surtout si les investisseurs non américains réévaluent leur tolérance à une exposition non couverte à la monnaie américaine.

Nous nous attendons à ce que l’utilisation du billet vert pour les paiements internationaux diminue au profit d’accords de change régionaux, comme le système « M-bridge » développé par la Chine, dans un monde plus fragmenté. Ce délaissement progressif de la monnaie américaine pourrait ne plus se prolonger à mesure que les portefeuilles mondiaux font l’objet de légers rééquilibrages visant une exposition plus diversifiée aux actifs à risque.

Le poids de la dette

Bien qu’il approche des sommets historiques, l’endettement de la plupart des pays développés demeure viable, à quelques rares (et notables) exceptions près, comme le Japon, les États-Unis et la France et de façon encore plus évidente que l’an dernier (voir figure 1). Les déficits se maintiendront vraisemblablement à des niveaux supérieurs à ceux constatés avant la pandémie, en partie à cause de la hausse du coût des intérêts.

Toutefois, il s’agit d’enjeux plutôt chroniques que ponctuels. Nous n’entrevoyons pas de crise budgétaire soudaine, mais une volatilité ponctuelle des marchés, comme en 2023 et 2025 aux États-Unis ou plus nettement encore en 2022 au Royaume-Uni. Dans notre scénario de référence, les bons du Trésor américain demeurent les moins mauvaises obligations d’État à l’horizon séculaire, grâce au statut de devise de réserve du dollar.

Les politiques budgétaires des États-Unis, de l’Allemagne et d’autres pays avancés pourraient se révéler moins restrictives que nous l’avions prévu il y a une année. Le budget Trump 2.0 aggravera vraisemblablement les déficits et l’endettement des États-Unis plus sérieusement que lors des projections initiales. Dans ce contexte, la marge de manœuvre des pouvoirs publics en cas de récession économique demeure limitée. En revanche, les banques centrales ont plus de latitude pour abaisser les taux directeurs que lors de la décennie avant la pandémie.

Malgré les pics ponctuels à court terme provoqués par les tarifs douaniers, nous nous attendons à ce que l’inflation renoue avec les cibles de la Réserve fédérale à l’horizon séculaire. La Réserve fédérale devrait ainsi ramener ses taux d’intérêt à un niveau neutre, de l’ordre de 3 % selon nous, et bien en deçà dans l’éventualité d’une récession, jusqu’à 0 % si la situation l’exigeait.

Sur la base des données historiques, la probabilité d’une récession de l’économie américaine à un moment ou l’autre au cours des cinq prochaines années s’élève à environ deux tiers, mais il faut compter probablement plus en raison du contexte actuel.

Changement des perspectives mondiales de croissance et d’inflation

Ailleurs qu’aux États-Unis, les grandes économies développées font face à des problématiques de croissance propres à chacune, alors que celles des pays en développement bénéficient de la gestion prudente de l’endettement public, mais dépendent de la refonte des échanges internationaux et des politiques des pays développés.

Europe

La croissance dans la zone euro pourrait passer d’environ 1 % avant la pandémie à 0,5 % durant les cinq prochaines années, affaiblie par les données démographiques et des gains de productivité plus faibles. Distancée dans la course technologique mondiale, la région subit la féroce concurrence de la Chine et souffre des coûts élevés de l’énergie, dans un contexte moins favorable sur le plan des échanges. En Allemagne, une significative hausse des dépenses de défense et d’infrastructure a été décidée, mais le reste du continent ne semble pas en mesure de lui emboiter le pas.

L’inflation ne reviendra probablement pas dans la norme de 1 % qui prévalait avant la pandémie, en raison de la démondialisation et de la hausse des anticipations concernant les indices de prix, mais ne devrait pas dépasser la cible de 2 % de la banque centrale européenne. Les taux d’intérêt resteront probablement faibles et inférieurs à leur niveau nominal actuel d’environ 2 %.

Chine

En Chine, le rythme de croissance de l’économie diminue sur fond de hausse de l’endettement et de détérioration des données démographiques. Les anciens vecteurs de croissance, c’est-à-dire les dépenses d’infrastructure et les immobilisations, cèdent le pas à une politique visant à stimuler la consommation, la production et les technologies, dans un virage délibéré vers une expansion durable alimentée par l’innovation plutôt que des sursauts d’activité financés par la dette.

Des pressions déflationnistes et des contraintes structurelles suggèrent que la croissance demeurera plus faible qu’auparavant. La Chine reste le centre industriel mondial, mais les tensions commerciales et géopolitiques font craindre que les exportations ne constituent plus un vecteur de croissance fiable.

Marchés émergents

Les nouveaux risques émanant des États-Unis pourraient alimenter automatiquement une hausse des primes de risque pour le reste du monde, une préoccupation qui révèle à quel point les taux directeurs dans les pays développés conditionnent inévitablement les coûts d’emprunt des pays émergents. C'est une situation à surveiller, mais ne sous-estimons pas la capacité de nombreuses économies émergentes à résister aux difficultés potentielles, comme en atteste leur niveau maîtrisable d’endettement.

La progression des devises numériques, notamment les plus stables (dont les émetteurs détiennent des quantités de plus en plus importantes de bons du Trésor américain), illustre la rapidité à laquelle les flux de capitaux peuvent évoluer et à quel point les pratiques de gestion de change dans les pays émergents risquent d’évoluer au fil du temps.

Perturbations potentielles à notre scénario de référence

Nous demeurons vigilants quant à la possibilité d’événements perturbateurs, bien que peu probables à notre avis, de nature à modifier fondamentalement nos perspectives séculaires de référence. En voici quelques-uns.

• Accélération des perturbations liées à l’IA. Les avancées de l’intelligence artificielle pourraient survenir plus rapidement qu’anticipé et rejaillir sur la croissance du PIB ainsi que sur les indicateurs de productivité. Dans notre scénario de référence, les modèles de grand langage d’IA continuent d’avoir un impact relativement graduel.
• Perte de la crédibilité de la Réserve fédérale. Un manque de volonté de son président de maintenir la stabilité des prix, ou un jugement de la Cour suprême, reste peu probable, mais aurait des conséquences sérieuses de nature à déclencher probablement un relèvement des anticipations d’inflation et des taux de rendement obligataires, ainsi qu’une nette dévaluation du dollar accompagnée d’une correction généralisée des actifs à risque.
• L’exception américaine 2.0 La conviction que l’économie et les marchés des États-Unis continueraient de distancer le reste du monde s’est quelque peu dissipée cette année. L’année 2025 s’est amorcée avec une forte productivité des entreprises américaines, une domination technologique et une puissance des marchés de capitaux alimentant constamment la croissance des bénéfices. Ces avantages pourraient se maintenir avec une croissance du PIB des États-Unis dépassant d’au moins un point de pourcentage celle des autres pays, de sorte que l’exception américaine pourrait revenir en force si les incertitudes commerciales et budgétaires s’atténuaient.

Un retour à la moyenne vers des primes de risque sur actions plus élevées se déroule généralement dans le contexte d’une reprise des cours obligataires, d’une correction boursière, ou des deux. Le graphique représente deux périodes de prime nulle ou négative : 1987 et 1996-2001. La première, en septembre 1987, a précédé une correction boursière de près de 25 % et une baisse de plus de 80 points de base du taux de rendement à 30 ans. La seconde (le plus bas niveau de la prime sur le graphique), en décembre 1999, précédait une correction boursière de près de 40 % qui s'est terminée en février 2003, alors que le taux de rendement réel à 30 ans abandonnait près de 200 pdb.

En outre, les bénéfices des entreprises s’approchent d’un sommet historique relativement au PIB. La hausse des tarifs douaniers et les tensions géopolitiques pourraient bien peser sur les futurs profits.

Des taux obligataires qui restent avantageux

Les valorisations augurent d’une faible probabilité que les rendements boursiers surclassent ceux du marché obligataire, car les perspectives n’ont pas été aussi encourageantes depuis longtemps pour les titres à revenu fixe de qualité élevée. Les marchés obligataires ont bien résisté à la hausse soutenue des taux d’intérêt qui a suivi la pandémie. Les investisseurs peuvent maintenant obtenir une rémunération confortable, tout en profitant de la possibilité d’une hausse des cours, car les banques centrales disposent désormais d’une marge de manœuvre pour baisser leurs taux directeurs.

Les prévisions des rendements des titres à revenu fixe restent relativement simples à obtenir, puisque ceux-ci dépendent largement des taux obligataires initiaux à l’horizon séculaire (voir figure 3). Les taux de rendement des indices agrégés américains et mondial Bloomberg (couverts en $ américain), deux représentations courantes des obligations de qualité élevée, atteignaient respectivement 4,74 % et 4,94 % le 5 juin dernier.

Dans ce contexte, les gestionnaires actifs peuvent s’efforcer de constituer des portefeuilles dégageant des taux de rendement de 5 % à 7 % en exploitant le niveau attrayant offert par le segment de qualité élevée, que nous prévoyons d’ailleurs de continuer à privilégier.

Exploiter des opportunités mondiales grâce à des stratégies actives

De puissants vecteurs séculaires – l’adoption de monnaies locales, des politiques budgétaires rigoureuses et un financement diversifié – concourent simultanément à la création d’opportunités durables. Une gestion active, suffisamment agile pour exploiter les nuances régionales et les différences de valeur relative, reste cruciale pour composer avec une inévitable volatilité.

La possibilité de générer de l’alpha : les marchés mondiaux n’ont jamais renfermé autant d’opportunités pour surclasser l’indice qu’actuellement (voir figure 4).

De nombreuses économies développées offrent des taux obligataires élevés tout en affichant des perspectives économiques délicates, le tout avantageant potentiellement les investisseurs en titres à revenu fixe. De plus, nous constatons que les économies émergentes confirment leur bonne tenue. Historiquement, une diversification mondiale permettait de dégager des rendements ajustés à la volatilité plus élevés que ceux des portefeuilles exposés à un seul pays. Il nous semble que c’est toujours un avantage dont il faut se prévaloir dans les décisions de répartition de l’actif.

Importance de la sensibilité à la variation des taux et du positionnement sur la courbe

Les valorisations initiales attrayantes des titres à revenu fixe et la perspective d’une baisse de la croissance ainsi que d’une stabilisation de l’inflation justifient encore plus que dans les dernières années une sensibilité à la variation des taux de nos portefeuilles supérieure à leurs indices respectifs.

Depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale, les bons du Trésor américain ont offert une couverture lors de chaque récession, grâce à une corrélation historiquement inversée entre actions et obligations. Les marchés d’obligations mondiales de qualité élevée ont démontré des propriétés similaires.

Une réaccentuation de la courbe des taux à l’horizon séculaire demeure partie intégrante de la thèse d’investissement de PIMCO, puisque les cambistes continuent à demander une rétribution plus élevée de leurs obligations à long terme que pour la trésorerie et des billets à court terme. Nos estimations de la prime de terme sur les bons du Trésor restent positives et se sont même substantiellement améliorées au cours de la décennie précédent la pandémie. Une accentuation de la courbe pourrait même se prolonger encore en raison du débat budgétaire qui a actuellement lieu aux États-Unis,

La gestion active peut servir à améliorer les propriétés de couverture généralement reconnues aux obligations, grâce à un positionnement sur la courbe des taux. Nous prévoyons continuer de surpondérer la portion comprise entre 5 et 10 ans sur la courbe mondiale et de sous-pondérer les échéances à long terme au fil du temps. Toutefois, la hausse des taux obligataires réels à long terme crée à notre avis une limite à l’augmentation complémentaire de la prime de terme.

En l’occurrence, si cette portion augmentait abruptement, les marchés boursiers et d’instruments de crédit accuseraient sévèrement le coup à notre avis, précipitant alors une correction à la baisse des taux de rendement réels. Nous nous attendons en outre à ce que les banques centrales mobilisent leur bilan si les marchés se déstabilisaient au point d’occasionner des perturbations financières.

Des occasions de placement résilientes au-delà des instruments de crédit

Les marchés du crédit offrent de nombreuses occasions mais aussi des risques particuliers, ce qui exige une sélection sectorielle et d'actifs rigoureuse ainsi qu'une approche d'investissement axée sur la valeur.

La période qui a suivi la crise financière mondiale a été exceptionnelle : une longue expansion, alimentée par un soutien politique massif des gouvernements à la suite de la crise financière mondiale et de la pandémie, qui a récompensé les prêts agressifs. Cette situation contraste fortement avec les décennies qui ont précédé la crise financière mondiale, marquées par un soutien moindre, une plus grande volatilité et des rendements inégaux dans les secteurs du crédit économiquement importants.

Les écarts de crédit restent serrés par rapport aux moyennes historiques, malgré un potentiel de récession séculaire élevé, ce qui met en évidence des zones de complaisance sur les marchés du crédit aux entreprises publiques et privées. Les progrès de l'IA pourraient attiser la volatilité, car les marchés des prêts à effet de levier et des prêts directs privés comportent d'importantes allocations à la technologie et à d'autres secteurs dans la ligne de mire des perturbateurs de l'IA. Une correction des valorisations excessives des actions américaines pourrait également déclencher une réévaluation plus large des actifs à risque. Dans un contexte de marge de manœuvre budgétaire limitée, un véritable cycle de défaillance de crédit - contrairement à l'époque récente où l'on achetait la baisse - pourrait se mettre en place pour la première fois depuis des années, prenant de nombreux investisseurs au dépourvu.

Dans un environnement de croissance plus faible, les entreprises de moindre qualité et économiquement importantes sont confrontées à des risques. La hausse des taux d'intérêt à court terme pourrait poser des problèmes croissants aux entreprises de taille moyenne qui empruntent sur les marchés de la dette à taux variable. Nous faisons preuve de prudence dans les domaines du crédit privé aux entreprises où la formation de capital a dépassé les occasions d'investissement, entraînant une déception potentielle. Les tensions deviennent évidentes dans les secteurs du capital-investissement et du crédit privé et pourraient s'aggraver fortement en cas de récession.

Une convergence supplémentaire entre les marchés publics et privés semble probable à long terme. Toutefois, il existe des obstacles importants à une convergence plus forte, liés à la liquidité, à la transparence, à la qualité du crédit et à des considérations structurelles. Les gestionnaires actifs dotés de capacités étendues et globales couvrant les marchés publics et privés peuvent réagir aux dislocations de valeur dans les différents segments des marchés du crédit publics et privés, tout en offrant des solutions impartiales qui tiennent compte de la liquidité, de la qualité réelle du crédit et des valorisations relatives afin de servir au mieux les intérêts des investisseurs.

Les règles plus strictes en matière de capital et de liquidité des banques continueront probablement à pousser de nombreuses activités de prêt aux États-Unis vers le marché du crédit privé, en particulier le financement basé sur l'actif. Cela ouvre aux investisseurs des possibilités d'agir en tant que prêteurs de premier rang dans des domaines autrefois dominés par les banques régionales. Nous continuons à voir des occasions attrayantes dans des domaines de haute qualité tels que la consommation, le crédit hypothécaire résidentiel, l'immobilier et les biens durables, où les conditions de départ et les valorisations semblent favorables par rapport au crédit d'entreprise.