L’avenir des sociétés parrainées par le gouvernement : attention à ne pas tout briser

Toutefois, les GSE se trouvent en bien meilleure santé qu’avant la mise en œuvre du régime actuel grâce aux réformes suivantes conduites par la FHFA (Federal Housing Finance Agency), l’organisme assumant leur administration :

• Imposition de limites strictes sur la taille des portefeuilles d’investissement des organismes, une grande source d’instabilité en 2008;
• Augmentation des exigences de réserve par rapport à la période antérieure au régime de tutelle;
• Déploiement d’un programme de transfert du risque de crédit d’une partie du portefeuille des propriétés unifamiliales des GSE à des investisseurs institutionnels ⁴.

Notons que le fait de mettre les GSE sous tutelle a également permis au gouvernement, c’est-à-dire aux contribuables, de tirer parti de leurs gains et réussites. Or, durant la période de privatisation antérieure à 2008, les gains emplissaient les poches des actionnaires, mais le gouvernement devait finir par éponger les pertes, aux frais des contribuables.

Diminuer le poids du gouvernement se fera sans doute plus facilement en conservant le régime de tutelle des GSE

Si l’objectif politique consiste à réduire le poids du gouvernement dans le marché du financement immobilier au profit de capitaux privés – une intention louable de notre point de vue –, des réformes relativement simples peuvent à notre avis être menées sans nécessiter un vote du Congrès ou la suppression du régime de tutelle des GSE. En l’occurrence, il semble même plus facile de mettre en œuvre ces réformes en maintenant le statut actuel, en raison des difficultés juridiques qui se poseraient une fois la tutelle supprimée⁵.

La méthode la plus directe consisterait à harmoniser l’objet des GSE et l’intention initiale du Congrès, à savoir offrir exclusivement aux ménages américains non propriétaires de leur logement de le devenir. À l’heure actuelle, les GSE permettent également de garantir un crédit immobilier pour une résidence secondaire ou un immeuble de placement, tout en soutenant les marges de crédit hypothécaire (voir figure 2). Dans ces derniers cas, les emprunteurs ont généralement un revenu élevé et une excellente cote de crédit, ayant déjà accédé à la propriété par une première acquisition qui répondait au but initial des GSE. Qui plus est, des investisseurs aimeraient fortement injecter des capitaux privés sur ces marchés actuellement quasi monopolisés par les GSE.

À cet égard, les modifications proposées en janvier 2021 par le directeur de la FHFA de l’époque, Mark Calabria, pour limiter le nombre de crédits immobiliers consentis par des GSE qui visent des résidences secondaires et des propriétés à revenu admissibles constituaient un pas dans la bonne direction. Toutefois, celles-ci ont été écartées par l’administration Biden⁶.

Qui bénéficie d’une fin du régime de tutelle? Pas nécessairement le contribuable

Pour comprendre l’éventuelle justification de la suppression de la tutelle des GSE, demandons-nous à qui celle-ci bénéficierait. Les actionnaires privilégiés tireront leur épingle du jeu, mais pas nécessairement les contribuables à notre avis, surtout si le nouveau régime comporte une garantie implicite de soutien du gouvernement.

Effectivement, la prolongation vraisemblable de la responsabilité de l’État en cas de perte après suppression du régime de tutelle, sans rétribution durable et réelle de ce risque, permet de se demander pourquoi l’administration voudrait avancer dans cette direction. En d’autres termes, si le contribuable finit par ramasser la facture en cas de perte des GSE lors d’un ralentissement économique, pourquoi celui-ci ne peut-il pas en récolter les gains lors des meilleures périodes? Si les GSE s’affranchissent de la tutelle administrative, mais que le gouvernement reste responsable de les renflouer, le contribuable n’est-il pas (une fois de plus) le grand perdant, avec une privatisation des gains et une mutualisation des pertes?

Une garantie explicite du gouvernement assurerait l’absence de perturbation du marché hypothécaire

Si l’administration actuelle décidait de privatiser Fannie Mae et Freddie Mac, nous estimons qu’une garantie publique explicite du Congrès (probablement financée par les GSE) permettrait de minimiser les perturbations, voire de les éviter complètement, sur le marché du crédit immobilier afin de fournir un accès continu à des hypothèques à taux fixe à 30 ans. Effectivement, un récent sondage des participants au marché suggère qu’une garantie explicite du gouvernement pourrait dans les faits faire baisser les taux hypothécaires actuels, une bonne nouvelle dans le contexte d'aujourd'hui entourant l’abordabilité du logement⁷.

Cette garantie explicite du gouvernement permettrait par ailleurs une concurrence directe avec Ginnie Mae sur un pied d’égalité, ainsi que le même traitement préférentiel des capitaux dont bénéficient les titres de cet organisme en vertu des règles de Bâle. Dans les faits, il s’agit d’un calcul d’actif pondéré par le risque à 0 %, au lieu de 20 % actuellement, et d’un ratio de couverture de liquidité de 1, par rapport à 2⁸. En pratique, cette évolution pourrait débloquer un volume substantiel de capitaux dans le secteur bancaire et potentiellement favoriser la croissance économique.

Par ailleurs, l’absence de garantie explicite, qui pourrait malgré tout se justifier en tant que telle, nécessiterait que les investisseurs puissent compter sur des assurances et laisserait supposer un renflouement de Fannie et Freddie par le gouvernement en cas de besoin.

Cela pourrait se vérifier, mais l’entente de rachat d’actions privilégiées (« Preferred Stock Purchase Agreement » ou « PSPA ») – une disposition qui viendrait confirmer le soutien du gouvernement une fois le régime de tutelle supprimé –, reste éminemment politique. Comme nous l’avons constaté pas plus tard qu’en janvier dernier, à la toute fin de l’administration Biden, la PSPA peut être modifiée en fonction des objectifs politiques d’une administration donnée, créant de l’incertitude concernant les capitaux⁹. Ces changements auraient peu d’importance si le régime de tutelle était conservé, mais dans la situation inverse, ils risquent effectivement de semer le doute sur le soutien du gouvernement.

En d’autres termes, comme l’a dit un ancien chef de la direction de Freddie Mac, Don Layton, « une nouvelle administration qui peut changer la réglementation applicable et les modifications de la PSPA fragilise la confiance des investisseurs, alors que des changements législatifs paraissent plus stables »¹⁰.

Même si les engagements en matière de capitaux prévus par la PSPA étaient totalement sécurisés (ce qui n’est pas le cas), les investisseurs devraient se forcer à supposer que le gouvernement renflouerait Fannie et Freddie en cas de difficultés. Or, les TACH garantis explicitement en circulation constituaient en février 2025 un marché de 6,6 billions $¹, de sorte que même si le gouvernement venait au chevet des GSE, encore faudrait-il que le moment soit opportun pour ne pas tarir l’ensemble des capitaux prévus par la PSPA en cas de grosses difficultés.

Ces questions doivent selon nous être traitées par l’administration avant toute décision de suppression du régime de tutelle

De façon générale, l’absence d’une garantie de l’État explicite et inscrite dans la loi, au minimum, sèmerait le doute dans l’esprit des investisseurs sur le marché immobilier et contribuerait à faire augmenter les taux, dans une proportion qui demeure difficile à prévoir.

À l’inverse, si l’administration s’apprête à affranchir les GSE de leur tutelle sans cette garantie explicite et approuvée par le Congrès, les questions suivantes doivent être abordées à notre avis.

1. À quoi ressemblera ce nouveau marché une fois la tutelle supprimée en l’absence d’une garantie explicite et quelles seront les incidences sur le taux fixe à 30 ans en crédit immobilier?

Ce nouveau marché constituera le pilier de la liquidité et de l’efficacité dont nous bénéficions aujourd’hui, car il permettra aux intervenants à l’origine des transactions immobilières, et donc aux emprunteurs, de bloquer les taux d’intérêt futurs et d’obtenir les mêmes conditions, peu importe le lieu de résidence et les facteurs sous-jacents locaux. Sans cette garantie explicite des prêts de Fannie et de Freddie, les investisseurs en TACH sur ce nouveau marché risquent de procéder à une sélection basée sur la solvabilité des emprunteurs sous-jacents et le lieu de leur propriété. Dans un scénario extrême, ils pourraient même décider de n’acheter que certains portefeuilles de prêts, qui correspondent aux emprunteurs les plus solvables et aux localisations les plus favorables. Il en découlerait probablement un nouveau marché de taille plus restreinte à celui qui prévaut aujourd’hui, avec assurément des taux plus élevés pour les emprunteurs¹¹.

2. Comment fonctionnera l’UMBS (« Uniform Mortgage-Backed Security ») en l’absence d’une garantie explicite?

L’UMBS¹², qui permet de regrouper dans un même futur contrat les portefeuilles de prêts de Fannie ou de Freddie, fonctionne principalement grâce à l’hypothèse d’une fongibilité totale des deux organismes de TACH, précisément parce que le gouvernement soutient actuellement les prêts de l’un ou de l’autre sans aucune différence. Si aucune garantie explicite n’entre en vigueur une fois la tutelle supprimée, la fongibilité des deux organismes deviendrait incertaine, ramenant le marché à une époque où les portefeuilles étaient distincts, comme précisé ci-dessus. Cette friction tirerait inévitablement les taux hypothécaires à la hausse. En outre, on peut légitimement se poser la question du retour des honoraires de tarification ajustés au marché pour Freddie si l’UMBS disparaissait.

3. Quelle serait l’incidence sur Ginnie Mae, qui dispose d’une garantie explicite?

À notre avis, un volume potentiellement significatif des prêts hypothécaires des sociétés d’origination pourrait passer de Fannie Mae et Freddie Mac vers Ginnie Mae en l’absence d’une garantie explicite. Dans ces circonstances, on peut se demander 1) quel est alors l’objectif de la suppression de la tutelle si cela conduit à une rétrogradation de Fannie et Freddie, et si 2) leur modèle d’affaires en serait affecté, tout comme leur valorisation après la suppression du régime de tutelle, puisque celle-ci se base en partie sur les volumes de prêts. En l’occurrence, l’agence Fitch a récemment prévenu que « sa notation A des GSE pourrait être abaissée si leur part de marché diminuait après la suppression de la tutelle »¹³.

4. Si les TACH étaient perçus par les investisseurs comme comportant des risques de crédit et de taux d’intérêt, comment les propriétaires les traiteraient-ils dans leur portefeuille?

Effectivement, dans l’éventualité d’un affranchissement des GSE du régime de tutelle sans garantie explicite du gouvernement, d’où soudainement des risques de taux et de crédit, les caisses de retraite privées et publiques ou les fonds souverains considéreront-ils alors les TACH comme des obligations de catégorie d’investissement (telles que celles émises par Apple ou Johnson & Johnson) et non plus comme des bons du Trésor?

Dans les faits, les investisseurs les plus frileux pourraient être tentés (ou forcés) de significativement réduire leurs positions en TACH d’organismes publics, en procédant à des ventes ou en diminuant leurs acquisitions. Dans un cas comme dans l’autre, compte tenu de la dynamique de l’offre et de la demande ainsi que de l’incidence sur les taux hypothécaires, la moindre baisse de souscription tirera vraisemblablement à la hausse les taux du crédit immobilier.

5. Comment les organismes de réglementation bancaire traiteront-ils les TACH de Fannie et de Freddie en l’absence d’une garantie codifiée?

Sous le régime actuel de tutelle, les TACH garantis bénéficient d’un calcul de l’actif pondéré par le risque de 20 % en vertu des règles de Bâle et d’un ratio de couverture de liquidités de niveau 2A. À l’inverse, les titres de créance d’émetteurs de catégorie d’investissement, même les mieux capitalisés comme Microsoft, font l’objet d’une pondération du risque de 100 % et d’un ratio de couverture de liquidités de niveau 2C.

Les organismes de réglementation bancaire changeront-ils le traitement des TACH d’organismes publics dans le cas d’une garantie implicite, mais non ratifiée par une loi? La Banque des règlements internationaux (BIS) a indiqué que le moindre changement du régime de tutelle déclencherait un examen du traitement des capitaux des GSE¹⁴. Quelles pourraient être les incidences pour les positions actuelles en capitaux auprès des banques et l’intérêt de renchérir?

6. Que se passerait-il en cas de récession? En cas de suppression du régime de tutelle de Fannie et Freddie sans garantie codifiée, comment les taux hypothécaires évolueront-ils durant une récession?

L’un des rôles que les GSE ont joués durant les ralentissements économiques, notamment celui provoqué par la pandémie, consistait à fournir un soutien contre-cyclique au marché du logement et du crédit immobilier. Toutes choses égales par ailleurs, si les TACH de ces organismes se négocient avec une prime de risque de crédit, laquelle tend à s’amplifier durant les périodes de morosité économique, les taux hypothécaires augmenteraient probablement au moment où l’administration américaine souhaite au contraire qu’ils baissent (ce qui aurait normalement été le cas). Le plus bel exemple a été fourni par la pandémie, lorsque les mégahypothèques non qualifiées se négociaient à des cours supérieurs à celui des TACH garantis (voir figure 3).

Conclusion : ne changeons pas ce qui fonctionne

Même si nous comprenons le désir de cette administration d’intervenir sur les GSE, il nous paraît essentiel de ne pas endommager le vaste marché liquide et parfaitement efficace des TACH garantis, surtout avec des taux d’intérêt élevés pour le crédit immobilier et une problématique de manque d’abordabilité du logement. Si l’objectif consiste à mener une réforme, nous estimons que la FHFA dispose de nombreux leviers qu’elle peut utiliser sans requérir un vote du Congrès ou procéder à la suppression du statut de tutelle des GSE, afin de faire diminuer le poids du gouvernement au profit de capitaux privés.

Au bout du compte, si la décision finale consiste à privatiser les GSE, nous estimons que le Congrès devrait voter une garantie explicite du gouvernement, car c’est la seule manière d’éviter des perturbations sur le marché des TACH garantis et de maintenir des taux fixes à 30 ans pour le crédit immobilier. Effectivement, une telle mesure serait favorable pour les taux hypothécaires et l’économie dans son ensemble.