Neues zur Income-Strategie: Wo Ertrag auf Resilienz trifft

Die Märkte sind konfrontiert mit dem Konflikt im Nahen Osten, zunehmenden Spannungen im Private-Credit-Bereich und einem KI-Boom mit dem Potenzial, die weltweite Wirtschaftslandschaft umzugestalten. PIMCO Group CIO Dan Ivascyn spricht mit Strategin Prerna Gupta darüber, wie wichtig es ist, mit hochwertigen Anleihen auf Resilienz zu setzen.

Frage: Welche Kräfte werden die Weltwirtschaft über den langfristigen Anlagehorizont der nächsten fünf Jahre antreiben, und welche Auswirkungen hat dies für die Anleger?

Antwort: Die Unsicherheit ist die einzige Konstante, und sie nimmt weiter zu. Die konjunkturelle Entwicklung wird immer stärker von der Politik und der Geopolitik bestimmt und nicht umgekehrt – was wir bei den Zöllen, im Nahen Osten und bei den Spannungen zwischen China und dem Westen sehen. Da die Inflation noch immer erhöht ist, und die haushaltspolitischen Möglichkeiten begrenzt sind, haben die Zentralbanken und die Regierungen weniger Spielraum, die Märkte zu steuern, und die Volkswirtschaften entwickeln sich zunehmend asynchron. Das bringt höhere Risiken mit sich, eröffnet aktiven Managern jedoch zugleich potenzielle Möglichkeiten, Mehrwert zu generieren, wobei es weltweit deutlichere Gewinner und Verlierer geben wird.

Die Technologie ist ein weiteres großes Thema, das wir in unserem langfristigen Ausblick herausgestellt haben. In unserem Basisszenario nehmen wir an, dass KI der Produktivität und dem Wachstum auf lange Sicht förderlich sein und über die Jahre hinweg einen desinflationären Effekt haben sollte. Zugleich vergrößert der KI-Boom die Kluft zwischen den Volkswirtschaften, da sich Länder, die an der KI-Innovation mitwirken – etwa die USA, Südkorea und Taiwan – positiv entwickeln, während weite Teile Kontinentaleuropas hinterherhinken. Diese Kluft birgt Relative-Value-Chancen.

Frage: Wenn man bedenkt, dass so viel gleichzeitig passiert – wie sollten sich Wachstum und Inflation nach Einschätzung von PIMCO in naher Zukunft entwickeln, und welche Faktoren könnten den Kurs stören?

Antwort: Der Konflikt im Nahen Osten hat zu einem Energieschock geführt, der abermals zu eskalieren scheint. Das bedeutet, dass die Inflation länger über der Zielmarke verharren könnte – mit Risiken in beide Richtungen. Eine kurzfristig höhere Inflation könnte abermals Anlass zu einer restriktiven Geldpolitik sein, was angesichts der erhöhten Aktien- und Anleihenbewertungen eine negative Volatilität nach sich ziehen könnte. Wird der Konflikt dagegen beigelegt, könnten sich die Energiepreise normalisieren, während die künstliche Intelligenz potenziell desinflationären Druck erzeugt.

Mit dem Wachstum verhält es sich ganz ähnlich. Energieschocks lassen in der Regel zunächst Inflationsprobleme entstehen. Werden diese nicht zügig aus dem Weg geräumt, können sie sich aber auch zu Wachstumsproblemen entwickeln. Das Basisszenario von PIMCO geht von einer gewissen Stabilität im Nahen Osten aus, und wir behalten eine positive Sicht auf das Wachstum in den USA und anderen Volkswirtschaften bei, die von neuen Technologien profitieren. Dabei sind wir vorsichtig optimistisch und unterziehen die Portfolios Stresstests mit Blick auf Szenarien, in denen die Inflation erhöht bleibt und sich das Wachstum verlangsamt. Das könnte eine herausfordernde Kombination für die Kreditmärkte sein, weswegen wir in unseren Income-Strategien auf Resilienz setzen.

Frage: Kommen wir zur divergierenden Zentralbankpolitik – was erwarten Sie im restlichen Jahresverlauf von der US-Notenbank unter ihrem neuen Vorsitzenden?

Antwort: Bislang hat uns Fed-Chef Warsh bestärkt. Der Fokus der US-Währungshüter scheint bis auf Weiteres darauf gerichtet zu sein, die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Derzeit gehen wir davon aus, dass die Notenbanker ihre Zinsen bis zum Jahresende unverändert belassen, auch wenn dies stark von der Datenlage abhängt. Wir tendieren leicht zu der Annahme, dass die Zinsen das Jahr auf niedrigerem Niveau schließen werden, als der Markt erwartet. Erfreulicherweise gibt es heutzutage viele Möglichkeiten, Rendite zu generieren, die nicht davon abhängen, den nächsten Schritt der Fed vorherzusagen.

Frage: In einem Umfeld, in dem Resilienz wichtiger ist als das Eingehen von Risiken – wie positioniert das Team die Income-Strategie mit Blick auf die Duration und das Zinskurvenengagement, um attraktive Erträge und Kapitalzuwachs zu erzielen?

Antwort: Unser Fokus bleibt darauf gerichtet, einen beständigen, wettbewerbsfähigen Ertragsstrom zu liefern und das Kapital unabhängig von den Marktbedingungen zu erhalten, während wir unverändert nach Wertsteigerung streben. In den qualitativ höherwertigen Marktsegmenten sind die Renditen nahezu so hoch wie seit rund 20 Jahren nicht mehr, und das nicht nur in den USA. Einige der attraktiveren Gelegenheiten sind im Ausland zu finden – in Volkswirtschaften mit geringeren Defiziten und höherer Bonität oder in Regionen, die weniger zu einer Überhitzung neigen, weil sie nicht am gleichen KI-Boom teilhaben. Wir glauben, dass das aktive Management eines globalen Anlageuniversums langfristig das Potenzial bietet, Mehrwert zu generieren.

Unsere Durationspositionen bzw. unser Zinsengagement haben wir leicht aufgestockt, da die Zinsen gestiegen sind und unsere Positionierung stärker diversifiziert ist. Nachdem wir viele Jahre lang auf kürzere Laufzeiten konzentriert waren, haben wir einen massiven weltweiten Ausverkauf bei länger laufenden Anleihen erlebt; daher haben wir einen Teil unseres Engagements in längere Laufzeiten umgeschichtet – zu Renditen, wie wir sie seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen haben. Außerhalb der USA halten wir Zinspositionen in Australien und Großbritannien und bevorzugen höherwertige Schwellenmarktpapiere, die wir aktiv handeln, um eine Mehrrendite zu generieren und die Volatilität zu verringern.

Frage: Agency-MBS gehören zu den höherwertigen Allokationen der Strategie. Hat sich Ihre Sichtweise in diesem Quartal verändert?

Antwort: Die Hypothekenzinsen sind unlängst auf lokale Höchststände gestiegen, und unsere langfristigen Bewertungsmodelle deuten darauf hin, dass Hypotheken fair bewertet sind. Und fair ist ziemlich attraktiv, wenn man bedenkt, dass die Spreads von Unternehmensanleihen fast auf dem engsten Stand aller Zeiten sind. Vor allem aber sind Agency-Hypothekenpapiere von der US-Regierung oder einer US-Behörde garantiert ¹ – sie sind von hoher Qualität, weisen ein günstiges Liquiditätsprofil auf und gehen mit einem angemessen Renditeniveau einher.

In Anbetracht der jüngsten Zinsvolatilität haben wir unser Engagement aktiv gehandelt und zugleich eine bedeutende Allokation beibehalten. Wir nehmen gewisse Änderungen in Bezug auf die Titel vor, die wir halten: Über viele Jahre waren wir vorzugsweise in Hypotheken mit höheren Kupons investiert, was sich als vorteilhaft erwiesen hat. Als die Renditen anzogen, haben wir unsere Bestände im gesamten Kupon-Spektrum jedoch optimiert und auf jene Bereiche ausgerichtet, in denen wir aussichtsreiches Wertpotenzial sehen.

Frage: Verbriefte Schuldtitel verzeichneten zuletzt eine uneinheitlichere Wertentwicklung. Wo liegen die attraktivsten Chancen, und wie gehen wir mit der Kluft zwischen Kreditnehmern höherer und geringerer Bonität um?

Antwort: Während die Bilanzen der US-Haushalte insgesamt solide sind, nehmen die Unterschiede unter der Oberfläche immer stärker zu. Hausbesitzer mit mittlerem und hohem Einkommen sind bestens aufgestellt und verfügen über rekordhohes Eigenheimkapital, während einkommensschwächere Haushalte mit höheren Preisen und geringerem Lohnwachstum ringen. Wegen dieses Trends tendieren wir bei unseren Verbriefungspositionen zu höherer Qualität. Das Marktsegment hat von strengeren Zeichnungsstandards profitiert sowie von der K-förmigen Entwicklung und dem damit einhergehenden Wohlstand auf dem oberen Arm der Kurve.

Abgesehen davon ist dieses Jahr von einer Schwäche im Direct-Lending-Segment und bei minderwertigen Unternehmensanleihen geprägt, wobei sich die Schwierigkeiten im Private-Credit-Bereich auf andere risikoreichere Segmente ausweiten. Wir bauen einen Puffer in Form von hochwertigen, resilienten Verbriefungen in unser Portfolio ein und dürften in den nächsten Quartalen schrittweise in andere Bereiche von Unternehmensfinanzierungen umschichten, wenn sich Chancen ergeben.

Frage: Die Spreads von Unternehmensanleihen scheinen eng. Wo sehen Sie nach wie vor Wertpotenzial und wo sind Sie eher zurückhaltend?

Antwort: Unser Engagement in Unternehmenspapieren liegt nahe einem Allzeittief für die Strategie, eben weil die Spreads so eng sind. Da sich das Wirtschaftswachstum in unserem Basisszenario mit gesundem Tempo fortsetzt, halten wir Ausschau nach Alternativen zu traditionellen Unternehmensanleihen, um weiterhin Renditen zu erzielen und zugleich eine Risikominderung zu bieten, falls sich die Lage ändert. Wir halten bereits einige hochwertige Alternativen, die überzeugenden relativen Wert bieten, darunter Agency-Hypothekenpapiere, verbriefte Werte und inflationsindexierte US-Staatsanleihen (TIPS). Was unser Engagement in Unternehmensanleihen anbelangt, bleiben wir liquide, so gut wir können, und nutzen diversifizierte Indizes, um allgemeinere Positionen zu handeln und somit davon zu profitieren, wie liquide dieser Markt geworden ist.

Etwas, das wir schon seit vielen Jahren beobachten - wobei wir in jüngster Zeit eine Zunahme feststellen - sind finanztechnische Maßnahmen, zum Beispiel in Form von Verbriefungen. Wir sehen Fälle, in denen illiquide Vermögenswerte in liquide umgewandelt werden, und bonitätsschwache Titel transformiert und mit einem erstklassigen Rating versehen werden, wobei immer aggressiver vorgegangen wird – das sollte genau beobachtet werden. Das spricht dafür, zum ersten Mal seit der globalen Finanzkrise eine defensivere Denkweise an den Tag zu legen.

Darüber hinaus sehen wir drei Bereiche, die zunehmend unser Interesse wecken. Erstens haben wir über opportunistische Allokationen ein kleines, aber bedeutendes Engagement in höherwertiger Energie- und Technologie-Infrastruktur aufgebaut. Wir achten darauf, dass diese Position nicht zu groß wird, da die Sektoren mit viel Unsicherheit behaftet sind; dennoch ist der Finanzierungsbedarf so groß, dass wir einige attraktive Deals erschließen konnten.

Des Weiteren werden wir aktiv, wenn Spannungen im Direct-Lending- und Private-Credit-Bereich auftreten, während viele Private-Credit-Manager angesichts der zunehmenden Transaktionen eher zurückhaltend sind. Der letzte Bereich sind hochwertige Schwellenländeranleihen, bei denen der Nahostkonflikt für Volatilität gesorgt hat. Dadurch ergeben sich attraktive Opportunitäten, während wir gleichzeitig auf Emittenten mit höherer Bonität setzen können.

Frage: Bleiben wir beim Thema Schwellenländer und Währungen: Wo sehen Sie die interessantesten Chancen und wie schätzen Sie den US-Dollar ein?

Antwort: Was die Schwellenländer betrifft, setzen wir diese Anlageklasse weiterhin gern als Diversifikator ein, wobei wir bevorzugt bei qualitativ hochwertigen Titeln bleiben und uns auf größere Volkswirtschaften konzentrieren, die nahezu ein Investment-Grade-Rating aufweisen, wie etwa Mexiko, Südafrika und Brasilien. Unser Engagement in Frontier-Märkten und Energie-Importeuren haben wir dagegen verringert, da das Umfeld zur Vorsicht mahnt, selbst wenn die Bewertungen günstig erscheinen. Das Entscheidende ist, dass die globale Diversifikation dem Portfolio mehr Widerstandskraft verleihen sollte und eine attraktive Mehrrendite erbringen kann, sodass es nicht nötig ist, sich bei den derzeit engen Spreads zu weit in den Bereich der Unternehmenskredite vorzuwagen.

Die Strategie hält eine kleine Währungsallokation, da Währungen unseres Erachtens weiterhin taktische Chancen bieten. Der US-Dollar schwächelte zu Jahresbeginn, erholte sich dann jedoch mit Ausbruch des Nahostkonflikts und angesichts der Aussicht auf höhere kurzfristige US-Zinsen. Wenn diese Unsicherheit anhält, sollte sie dem US-Dollar eine anhaltende Stütze bieten. Wir sind nur leicht untergewichtet und bevorzugen höherwertige, renditestärkere Währungen gegenüber weniger attraktiven.

Frage: Der Anleihenmarkt sieht ganz anders aus als noch vor wenigen Jahren. Wie sollten Anleger die heutige Rolle festverzinslicher Wertpapiere bewerten?

Antwort: Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass Anleihen derzeit viel günstiger sind als im Jahr 2021. Ganz gleich, ob man die nominalen Renditen oder die realen Renditen betrachtet – also das, was nach der Inflation noch übrig bleibt –, sind sie erstmals seit vielen Jahren wieder attraktiver, sowohl im Vergleich zu liquiden Mitteln als auch zu den Aktienbewertungen.

Mein Vorschlag ist, geduldig zu sein und langfristig zu denken. Über einen Anlagehorizont von fünf Jahren glauben wir, dass Anleger ihre Rendite eher mit hochwertigen Festzinspapieren erzielen. Sie waren lange Zeit der Annahme, dass sie nicht mehr als die Anfangsrendite erwarten könnten. Wir betrachten sie eher als eine Mindestrendite, die sich durch aktive globale Allokationen steigern lässt. Es wird immer viel Lärm geben um die politischen Entscheidungen, die Zentralbanken und die Geopolitik. Wenn wir uns aber auf den derzeit vorhandenen Überfluss an Ertragschancen konzentrieren, können wir geduldig sein und der Rendite die Hauptarbeit überlassen.

Frage: Möchten Sie den Kunden noch abschließende Gedanken mit Blick auf die zweite Jahreshälfte 2026 mitgeben?

Antwort: Vielen Dank für Ihr Vertrauen in PIMCO. Wir sind weiterhin von den Chancen überzeugt, die aktiv gemanagte Anleihen in der aktuellen Marktphase bieten können. Die Income-Strategie nutzt unsere gesamte Expertise als aktive globale Investoren, um ein resilientes und diversifiziertes Portfolio aufzubauen. Dabei streben wir an, für unsere Kunden langfristig attraktive Erträge und Renditen zu erzielen.