Beste Zeit für Anleihen
Zusammenfassung
- In Multi-Asset-Portfolios geben wir festverzinslichen Wertpapieren klar den Vorzug. In Anbetracht der aktuellen Bewertungen und der Aussicht auf ein herausforderndes konjunkturelles Umfeld und eine rückläufige Inflation glauben wir, dass Anleihen selten attraktiver erschienen als Aktien. Außerdem sind wir bestrebt, die Portfolios angesichts der gesamtwirtschaftlichen und der Marktrisiken flexibel zu halten.
- Die Duration bietet zu den aktuellen Renditen attraktives Wertpotenzial, und wir sind in den USA sowie in Australien, Kanada, Großbritannien und Europa übergewichtet. Im Segment der Kreditpapiere bevorzugen wir hypothekenbesicherte Vermögenswerte und ausgewählte verbriefte Anleihen.
- Gegenüber Aktien behalten wir grundsätzlich eine neutrale Haltung bei; diese erscheinen mit Blick auf mehrere Kennzahlen überbewertet, sollten im Lauf der Zeit aber auf angemessenere Niveaus zurückkehren. Ein aktiver Ansatz kann uns helfen, Chancen in einem differenzierten Aktienmarkt zu lokalisieren; unser Fokus ist auf Qualität und längerfristige Widerstandskraft gerichtet.
Die globalen Konjunkturaussichten, die Marktbewertungen und die Fundamentaldaten der einzelnen Anlagekategorien veranlassen uns allesamt zu einer Präferenz für festverzinsliche Wertpapiere. Aus unserer Sicht sahen Anleihen im Vergleich zu Aktien selten so attraktiv aus wie heute. Nach einigen turbulenten Jahren mit hoher Inflation und steigenden Zinsen, die den Portfolios zu schaffen machten, könnten Anleger im Jahr 2024 sowohl an den Aktien- als auch an den Anleihenmärkten eine Rückkehr zu konventionelleren Verhaltensmustern erleben – auch wenn das Wachstum in vielen Regionen gehemmt ist.
In diesem Umfeld scheint Anleihen eine überragende Wertentwicklung bevorzustehen, während Aktien geringere – wenn auch weiterhin positive – risikobereinigte Renditen auf einem allgemein überbewerteten Markt einbringen dürften. Da die makroökonomischen und die geopolitischen Aussichten noch immer mit Risiken behaftet sind, liegt der Schlüssel nach wie vor in der Portfolioflexibilität.
Der gesamtwirtschaftliche Ausblick deutet auf eine Rückkehr des inversen Aktien-Anleihen-Verhältnisses hin
In PIMCOs aktuellem Konjunkturausblick „Nach dem Zenit“ teilten wir unsere Basiseinschätzung, die eine Konjunkturschwäche in den entwickelten Märkten sowie, in gewissen Regionen, das Potenzial für einen Abschwung im kommenden Jahr enthält, wenn die finanzpolitischen Unterstützungsmaßnahmen auslaufen und die Geldpolitik (mit der für sie typischen Verzögerung) Wirkung zeigt. Unser Konjunkturzyklusmodell weist auf eine 77-prozentige Wahrscheinlichkeit hin, dass sich die USA derzeit in der „Zyklusspätphase“ befinden, und signalisiert eine etwa 50-prozentige Wahrscheinlichkeit dafür, dass die USA binnen eines Jahres in eine Rezession abgleiten.
Das Wachstum dürfte seinen Höhepunkt hinter sich haben, was in unseren Augen auch für die Inflation gilt. Wenn sich die Preisniveaus im Jahr 2024 weiter auf die Ziele der Zentralbanken zubewegen, sollten Anleihen und Aktien wieder zu ihrem typischeren inversen Verhältnis (also zu einer negativen Korrelation) zurückkehren – was bedeutet, dass sich Anleihen tendenziell gut schlagen, wenn Aktien Mühe haben, und umgekehrt. Bei dieser Wechselbeziehung tendiert die derzeitige makroökonomische Prognose zugunsten von Anleihen: Aus historischer Sicht erzielten US-Staatsanleihen in solch einem Umfeld „nach dem Zenit“ üblicherweise attraktive risikobereinigte Renditen, während sich Aktien eher schwertaten.
Die Bewertungen und die aktuellen Renditeniveaus könnten festverzinslichen Wertpapieren den Rücken stärken
Auch wenn die Anfangsniveaus der Anleihebrenditen bzw. der Aktienmultiplikatoren nicht immer einen perfekten Indikator abgaben, ließen sie in der Vergangenheit tendenziell auf die künftige Renditeentwicklung schließen. Wie Abbildung 1 zeigt, folgte auf die heutigen Renditeniveaus von erstklassigen Anleihen zumeist eine langfristige Outperformance (üblicherweise attraktive 5,0 bis 7,5 Prozent über die darauffolgenden fünf Jahre), während das gegenwärtige Niveau des konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) tendenziell mit einer langfristigen Underperformance von Aktien in Zusammenhang stand. Darüber hinaus gelang es Anleihen in der Vergangenheit eher als Aktien, diese Renditeniveaus stabil zu halten – wie die engere („normalere“) Renditeverteilung veranschaulicht. Das ist ein überzeugendes Argument für festverzinsliche Wertpapiere.
Abbildung 1: Mit Blick auf die Zukunft sehen die Ausgangsniveaus für Anleihen günstiger aus als die für Aktien
Bei einem genaueren Blick auf die historischen Daten stellen wir fest, dass es im vergangenen Jahrhundert nur eine Handvoll Situationen gab, in denen US-Aktien teurer waren als Anleihen – etwa während der Großen Depression oder beim Platzen der Dotcom-Blase. Eine gängige Methode, um die relativen Bewertungen von Anleihen im Verhältnis zu Aktien zu messen, ist die Ermittlung der Aktienrisikoprämie (ERP) – für deren Berechnung es mehrere Möglichkeiten gibt; in diesem Fall wurde der Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses im S&P 500 abzüglich der zehnjährigen Rendite von US-Staatsanleihen gewählt. Zurzeit liegt die ERP bei knapp über einem Prozent – und damit so niedrig wie seit 2007 nicht mehr (siehe Abbildung 2). Die Historie lässt jedoch vermuten, dass Aktien in Relation zu Anleihen vermutlich nicht so teuer bleiben werden, und wir glauben, dass dies ein idealer Zeitpunkt sein könnte, um eine Übergewichtung festverzinslicher Wertpapiere in Asset-Allokation-Portfolios zu erwägen.
Abbildung 2: US-Aktien scheinen teuer im Vergleich zu Anleihen
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist eine weitere Kennzahl, gemäß der uns Aktien, insbesondere in den USA, teuer erscheinen – nicht nur im Verhältnis zu Anleihen, sondern auch absolut betrachtet.
In den vergangenen 20 Jahren war der S&P 500 mit einem durchschnittlichen KGV von 15,4 über die nächsten zwölf Monate (NTM) bewertet. Heute liegt diese Bewertungskennzahl mit 18,1 deutlich höher. Darin ist die Einschätzung enthalten, dass der Gewinn je Aktie (EPS) im Lauf des kommenden Jahres um zwölf Prozent zunimmt – eine Schätzung, die wir in einer vor einem potenziellen Abschwung stehenden Wirtschaft für ungewöhnlich hoch halten. Wenn wir hypothetisch von einem „normaleren“ EPS-Wachstum von sieben Prozent im Jahr 2024 ausgehen, wäre der S&P derzeit mit einem KGV von 18,6 NTM noch stärker überbewertet; bei einer noch konservativeren Annahme eines EPS-Wachstums von null Prozent im Jahr 2024 würde das heutige KGV sogar auf 19,2 NTM steigen. Ein derart extremes Niveau sollte die Bewertungskennzahl aus unserer Sicht sinken lassen (also die Aktienkurse selbst bei unveränderten Gewinnzahlen in die Knie zwingen), wenn der Gewinn je Aktie auf der Stelle tritt.
Hierzu sei jedoch angemerkt, dass es große Unterschiede innerhalb des Aktienmarkts gibt: Wenn man die sieben größten Technologieunternehmen bei der Berechnung außen vor lässt, werden die übrigen Unternehmen im S&P mit einem KGV gehandelt, das mit 15,6 NTM nahe dem langfristigen Durchschnitt liegt. Eine entsprechende Differenzierung könnte attraktive Gelegenheiten schaffen, Alpha über ein aktives Management zu generieren.
Alles in allem denken wir, dass die hohen künftigen Gewinnerwartungen bei einer konjunkturellen Abkühlung enttäuscht werden könnten. Das spricht in Verbindung mit den erhöhten Bewertungen in weiten Teilen der Märkte für eine vorsichtige neutrale Haltung gegenüber Aktien und eine Präferenz für Qualität und Relative-Value-Chancen.
Die Fundamentaldaten von Aktien mahnen zur Vorsicht
Wie unsere Modelle nahelegen, scheinen Aktieninvestoren die konjunkturelle Entwicklung optimistischer zu bewerten als Anleiheninvestoren. Zur Berechnung der von verschiedenen Anlageklassen implizierten Rezessionswahrscheinlichkeit zogen wir die Aktienrisikoprämie (ERP), den Gewinn je Aktie (EPS) sowie die Risikoprämien im Credit Default Swap Index (CDX) heran und verglichen deren aktuelle Niveaus mit einem typischen rezessionären Umfeld. Derzeit spiegelt der S&P 500 (gemessen an ERP und EPS) eine Rezessionswahrscheinlichkeit von 14 Prozent wider, die deutlich unter dem von Hochzinsanleihen (gemessen am CDX) implizierten Wert von 42 Prozent liegt.
Dieser Optimismus wird durch die allgemeinen Gewinn- und Umsatzsprognosen für die Unternehmen im S&P 500 untermauert, die eher von einem Wiederaufschwung als von einem Abschwung ausgehen (siehe Abbildung 3). Wir sind besorgt, dass sich unser makroökonomischer Ausblick von diesen Gewinnschätzungen und den Bewertungen von Aktien entkoppeln könnte, was uns in unserer Vorsicht gegenüber der Anlageklasse bestärkt.
Abbildung 3: Konsens-Umsatzprognosen deuten auf rosige Aussichten für US-Aktien hin
Management der Risiken unserer gesamtwirtschaftlichen Einschätzung
Uns ist bewusst, dass unser Ausblick einer konjunkturellen Abkühlung und einer nachlassenden Inflation mit Risiken behaftet ist. So könnte es der robusten US-Wirtschaft gelingen, eine Rezession abzuwenden, was möglicherweise eine Überhitzung des Wachstums und eine beschleunigte Inflation anstößt, die zu einer deutlich restriktiveren Geldpolitik führt. Außerdem ist eine harte Landung denkbar, im Zuge derer Wachstum und Inflation rasch zurückgehen.
In Anbetracht dieser Risikoszenarien halten wir es für ratsam, sich abzusichern und mehrere Optionen offen zu halten – zumal es attraktiv günstig ist, die Volatilität, insbesondere bei Aktien, zu managen (siehe Abbildung 4). Eine von uns favorisierte Strategie wird als „Reverse Seagull“ bezeichnet – bei der ein Put-Spread über den Verkauf einer Call-Option finanziert wird.
Abbildung 4: Die relativ geringe Volatilität bei Aktien gegenüber Anleihen ermöglicht eine Absicherung zu attraktiven Preisen
Anlagethemen angesichts der erhöhten Unsicherheit
In Multi-Asset-Portfolios spricht unseres Erachtens vieles für festverzinsliche Wertpapiere; nichtsdestotrotz nehmen wir ein breites Spektrum von Anlagemöglichkeiten unter die Lupe. Wir sind für diverse makroökonomische und marktspezifische Entwicklungen positioniert und legen Wert auf Diversifikation, Qualität und Flexibilität.
Duration: erstklassige Gelegenheiten
Mit Blick auf die heutigen Anfangsrenditen würden wir festverzinsliche Wertpapiere bevorzugen; worin uns der Vergleich mit den Aktienbewertungen nur bestärkt. Anleihen bergen Potenzial für attraktive Renditen und können dazu beitragen, Portfolios bei einem Abschwung abzufedern. Angesichts der makroökonomischen Unsicherheiten verwalten und diversifizieren wir unsere Durationspositionen aktiv, wobei hohe Qualität und stabile Renditen im Vordergrund stehen.
Besonders attraktiv ist die mittelfristige US-Duration. Des Weiteren sehen wir hochinteressante Chancen in Australien, Kanada, Großbritannien und Europa. Während die ersten beiden Nationen tendenziell anfälliger für Zinsänderungen sind, da ein großer Teil der dortigen Eigenheimbesitzer variabel verzinsliche Hypothekendarlehen bedient, steht den beiden Letzteren angesichts der aktuellen makroökonomischen Daten vermutlich unmittelbarer eine Rezession bevor als den USA. In diesen Regionen könnten die Zentralbanken verschiedene Richtungen einschlagen, und wir werden die Anleihenbestände in ihren Bilanzen auf potenzielle Auswirkungen auf Zinspapiere und damit verbundene Positionen prüfen.
An den Schwellenmärkten sind wir in Durationspositionen von Ländern mit hoher Bonität, hohen Realzinsen, attraktiven Bewertungen und Renditepotenzial übergewichtet. Hier stechen Brasilien und Mexiko hervor, wo der Prozess der Desinflation weiter fortgeschritten ist und die Realzinsen ausgesprochen hoch sind.
Im Gegensatz dazu sind wir in Japan untergewichtet, wo die Notenbanker im Zuge der anziehenden Inflation einen deutlich restriktiveren Ton anschlagen könnten.
Während uns bewusst ist, dass die Zinsen auf liquide Mittel derzeit so attraktiv sind wie schon lange nicht mehr, wagen wir uns lieber weiter in den langen Laufzeitbereich vor, um uns Renditen zu sichern und die Portfolios mittelfristig zu verankern. Wenn man die Geschichte als Maßstab nimmt, haben Durationspositionen erhebliches Potenzial, den Geldmarkt zu übertrumpfen, insbesondere in der aktuellen Phase des geldpolitischen Zyklus.
Aktien: Der relative Wert ist entscheidend
Obwohl der S&P 500 unter dem Strich teuer bewertet scheint, sehen wir Potenzial für eine Differenzierung und Chancen bei thematischen Engagements. Aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive wäre es auch denkbar, dass eine robuste konjunkturelle Entwicklung (etwa ein positives Konsumklima in den USA) die Aktienmärkte stärker stützt, als wir es derzeit vorhersehen. Dementsprechend sind wir in Aktien innerhalb unserer Multi-Asset-Portfolios neutral positioniert. Ein aktiver Ansatz kann helfen, potenzielle Gewinner ins Visier zu nehmen.
In unsicheren Zeiten geben wir Qualitätsaktien den Vorzug. Aus historischer Sicht bietet der Faktor Qualität eine attraktive Option für den Spätzyklus (siehe Abbildung 5). Innerhalb unserer insgesamt neutralen Position sind wir in US-Aktien (S&P 500) übergewichtet, da diese mehr Qualitätsmerkmale aufweisen als Aktien aus anderen Regionen, insbesondere jene aus Schwellenländern. Außerdem könnte das Wachstum in Europa vor größeren Herausforderungen stehen als in den USA, weshalb wir im europäischen Aktienmarkt trotz der attraktiveren Bewertungen untergewichtet sind.
Abbildung 5: Qualitätsaktien bieten attraktives risikobereinigtes Renditepotenzial in der späten Phase des Konjunkturzyklus
Ferner bevorzugen wir Teilsektoren, die Unterstützung durch fiskalpolitische Maßnahmen erhalten und möglicherweise von langzyklischen Projekten und starkem langfristigem Rückenwind profitieren. Ein Beispiel hierfür ist der US Inflation Reduction Act, der zahlreiche Sektoren für saubere Energie (Wasserstoff, Solar, Wind) mit beträchtlichen Steuergutschriften fördert.
Auf der Short-Seite unserer Aktienallokation konzentrieren wir uns primär auf zinsempfindliche Branchen, insbesondere auf zyklische Konsumgütersektoren wie den Wohnungsbau. Auch die Automobilbranche könnte durch längerfristig erhöhte Zinssätze in Mitleidenschaft gezogen werden. Denn wenn sich das Angebot wieder normalisiert, dürfte es der Nachfrage in unseren Augen schwerfallen, Schritt zu halten.
Kreditpapiere und verbriefte Werte
Im Bereich der Kreditpapiere setzen wir auf Widerstandskraft, mit einem Schwerpunkt auf Relative-Value-Chancen. Bei Unternehmensanleihen bleiben wir vorsichtig; obschon ein aktiver Fokus auf einzelne Sektoren dazu beitragen kann, die Risiken im Fall eines Abschwungs zu mindern. In bonitätsschwachen, variabel verzinslichen Unternehmensanleihen, darunter Bankdarlehen und bestimmte private Vermögenswerte, sind wir untergewichtet, da diese nach wie vor am anfälligsten auf hohe Zinsen reagieren und bereits erste Anzeichen der Belastung zeigen.
Im Gegensatz zu den Unternehmensanleihen sind bei Hypotheken und verbrieften Werten attraktive Spreads zu finden. Wir sind umfangreich in hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) der US-Agencies investiert, die mit hoher Qualität und Liquidität aufwarten und zu sehr attraktiven Bewertungen gehandelt werden – siehe Abbildung 6. Des Weiteren sehen wir Wertpotenzial in vorrangigen Positionen gewisser verbriefter Vermögenswerte, darunter Collateralized Loan Obligations (CLOs) und Collateralized Mortgage Obligations (CMOs).
Abbildung 6: MBS-Investments bieten attraktive Spreads
Wichtigste Schlussfolgerung
Mit Blick auf alle Anlageklassen stechen Anleihen in unseren Augen durch ihre guten Aussichten in unserem gesamtwirtschaftlichen Basisszenario sowie durch ihre Widerstandsfähigkeit, ihr Diversifikationspotenzial und insbesondere ihre Bewertungen hervor. Wenn man die Risiken eines teuren Aktienmarkts bedenkt, gibt es überzeugende Argumente, die für eine Allokation in hochwertige Festzinspapiere sprechen.
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Autoren
Rechtliche Hinweise
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie und kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.
Alle Investments sind mit Risiken verbunden und können an Wert verlieren. Anlagen am Anleihenmarkt unterliegen Risiken wie zum Beispiel Markt-, Zins-, Emittenten-, Kredit-, Inflations- und Liquiditätsrisiken. Der Wert der meisten Anleihen und Anleihenstrategien wird durch Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen und Anleihenstrategien mit längerer Duration sind häufig sensitiver und volatiler als Papiere mit kürzerer Duration. Die Anleihenpreise sinken in der Regel, wenn die Zinsen steigen. Ein Umfeld niedriger Zinsen erhöht dieses Risiko. Eine Verschlechterung der Bonität des Anleihenkontrahenten kann zu einer niedrigeren Marktliquidität und einer höheren Kursvolatilität beitragen. Der Wert von Anleihen kann bei der Rücknahme über oder unter dem ursprünglichen Kaufpreis liegen. Wechselkurse können innerhalb kurzer Zeit erheblich schwanken und die Rendite eines Portfolios schmälern. Aktien können sowohl wegen der tatsächlichen als auch der empfundenen allgemeinen Markt-, Konjunktur- und Branchenbedingungen an Wert verlieren. Anlagen in Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten und/oder im Ausland begeben wurden, können mit höheren Risiken aufgrund von Wechselkursschwankungen sowie wirtschaftlichen und politischen Risiken behaftet sein. Dies gilt vor allem für Schwellenländer. Hochrentierliche, niedriger bewertete Wertpapiere bergen ein höheres Risiko als höher bewertete Wertpapiere. Portfolios, die darin anlegen, können einem höheren Kredit- und Liquiditätsrisiko unterliegen als andere Portfolios. Hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere können aufgrund des Risikos einer vorzeitigen Rückzahlung empfindlich auf Zinsveränderungen reagieren, und obgleich sie im Allgemeinen durch einen staatlichen, staatsnahen oder privaten Bürgen besichert werden, gibt es keine Garantie, dass der Bürge seine Verpflichtungen erfüllt. US-Agency MBS, die von Ginnie Mae (GNMA) begeben wurden, sind durch die volle Vertrauenswürdigkeit und Kreditwürdigkeit der US-Regierung besichert. Von Freddie Mac (FHLMC) und Fannie Mae (FNMA) emittierte Wertpapiere bieten eine behördliche Garantie für die fristgerechte Rückzahlung von Kapital und Zinsen, sind jedoch nicht durch die volle Vertrauenswürdigkeit und Kreditwürdigkeit der US-Regierung besichert. Bei Agency und Non-Agency MBS (staatlichen und nicht staatlichen forderungsbesicherten Hypothekenanleihen) handelt es sich um in den USA emittierte Papiere. Der Wert von Immobilien und Portfolios, die in Immobilien investieren, kann aus folgenden Gründen Schwankungen unterliegen: Verluste durch Unglücksfälle oder Enteignung, Veränderungen der lokalen und allgemeinen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, Angebot und Nachfrage, Zinsniveaus, Immobiliensteuersätze, gesetzliche Mietobergrenzen, Flächennutzungsgesetze und Betriebskosten. Bankdarlehen sind oftmals weniger liquide als andere Arten von Schuldinstrumenten. Zudem kann sich das allgemeine Markt- und Finanzumfeld auf die vorzeitige Rückzahlung von Bankkrediten auswirken, sodass sich diese nicht exakt voraussagen lassen. Es besteht keine Gewähr, dass die Liquidation von Sicherheiten eines besicherten Bankdarlehens die Verbindlichkeiten eines Darlehensnehmers abdeckt oder zugrunde liegende Sicherheiten liquidiert werden können. Diversifizierung schützt nicht vor Verlusten.
Die Korrelation verschiedener Indizes oder Wertpapiere untereinander oder gegenüber der Inflation basiert auf Daten über einen bestimmten Zeitraum. Diese Korrelationen können in der Zukunft oder über bestimmte Zeiträume stark schwanken, was zu größerer Volatilität führen kann.
Die verwendeten Begriffe „günstig“ und „teuer“ beziehen sich in der Regel auf ein Wertpapier oder eine Anlageklasse, das/die im Vergleich zu den historischen Durchschnittswerten und den künftigen Erwartungen des Anlageverwalters als deutlich unter- oder überbewertet angesehen wird. Es gibt weder eine Garantie für künftige Ergebnisse noch dafür, dass die Bewertung eines Wertpapiers zu einem Gewinn führt oder Schutz gegen Verluste bietet.
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