Actualización de la estrategia Income: Buscando estabilidad entre las turbulencias

Los mercados se han visto sacudidos por las drásticas y cambiantes políticas arancelarias de la administración Trump. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income con Alfred Murata y Josh Anderson, charla con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre la volatilidad y la incertidumbre que reinan en el mercado. Los expertos analizan la importancia de la estabilidad en este incierto entorno macroeconómico y las oportunidades que presenta la renta fija, que continúa ofreciendo unos rendimientos elevados.

P: Los mercados han respondido con volatilidad al nuevo régimen arancelario de la administración Trump. ¿Cómo valoráis esta volatilidad en el actual contexto macroeconómico?

R: Este periodo de volatilidad es único, en el sentido de que responde a una decisión política deliberada y a un determinado estilo de aplicación, en vez de a un shock exógeno. Ya anticipábamos cierta incertidumbre derivada de las políticas de Donald Trump, que había dejado claro que la revisión del comercio mundial sería una de sus prioridades. Trump lleva defendiendo los aranceles desde los años 1980, mucho antes de ser presidente. Aun así, tanto a nosotros como a muchos otros nos sorprendió el nivel absoluto de los aranceles propuestos y el método para calcularlos.

Las consecuencias macroeconómicas podrían ser preocupantes. Creemos que el agresivo paquete arancelario anunciado el 2 de abril aumenta significativamente el riesgo de recesión en EE. UU. y de que aumente la inflación. Las posteriores negociaciones y prórrogas han rebajado parcialmente la tensión, pero la incertidumbre comercial probablemente persistirá.

Nuestro escenario principal contempla que se alcanzarán más acuerdos con muchos de los socios comerciales de EE. UU., con el objetivo de limitar o evitar aranceles recíprocos, pero se mantendrá el arancel universal del 10%. También es probable que se mantengan aranceles específicos a ciertos sectores.

Aunque el mercado registró una volatilidad considerable en abril y el fuerte repunte del rendimiento del bono estadounidense a 10 años inquietó a muchos inversores, los rendimientos de la renta fija siguen siendo elevados en general y nos parecen atractivos tanto en términos absolutos como en comparación con otros segmentos del mercado. Además, estos periodos de volatilidad e incertidumbre pueden generar oportunidades.

P: La intensa volatilidad ha suscitado dudas sobre el correcto funcionamiento de los mercados. ¿Cómo lo veis vosotros?

R: Los mercados funcionan bien; simplemente se están moviendo mucho. Como en otros episodios de volatilidad, los activos de mayor calidad han experimentado algunas ventas a medida que los inversores deshacen posiciones para reducir riesgo, desapalancarse o generar liquidez. Esto puede provocar cierta ampliación de los diferenciales en los segmentos de mayor calidad del mercado de renta fija. En nuestra opinión, estos segmentos son muy resistentes a los impagos y presentan un riesgo limitado de sufrir rebajas de calificación o impagos.

No obstante, estamos muy atentos a los emisores más orientados al crédito con altos niveles de apalancamiento. Un shock recesivo, en un momento en que las condiciones contractuales son laxas y los diferenciales están ajustados, podría ser problemático. Además, podríamos decir que estos mercados muestran cierto grado de complacencia.

Por todo ello, seguimos convencidos de que lo más prudente en este entorno es mantener un enfoque resiliente, centrado en activos de alta calidad y en buscar la estabilidad, tal y como destacamos en nuestras últimas Perspectivas cíclicas.

P: ¿Cómo creéis que se comportará la Reserva Federal en este periodo de incertidumbre?

R: La Fed está en una posición difícil, ya que se enfrenta al riesgo de estanflación. Como he comentado antes, los aranceles podrían empujar aún más la inflación por encima del objetivo de la Fed y, aunque se cierren acuerdos comerciales duraderos, es probable que la inflación se mantenga alta durante más tiempo. En paralelo, estas políticas comerciales podrían lastrar el crecimiento económico.

Creemos que la Fed esperará a tener mayor claridad sobre los aranceles y otras políticas del gobierno de Trump. Es probable que opte por la prudencia mientras los mercados sigan funcionando con normalidad y que evite dar la impresión de estar proporcionando estímulos directos a la economía en un momento en el que la inflación supera el objetivo del banco central estadounidense. Dicho esto, si los datos macroeconómicos se deteriorasen de forma acusada y, sobre todo, si el desempleo aumentase significativamente, la Fed podría recortar tipos con mayor contundencia en la segunda mitad de 2025.

P: Ante una volatilidad tan extrema, ¿qué deberían tener en cuenta los inversores en renta fija frente a otros activos?

R: La situación es muy cambiante, pero, a día de hoy, aunque las valoraciones de la renta variable se han relajado un poco, siguen ajustadas en términos históricos, especialmente si se comparan con los bonos de alta calidad. De forma similar, los diferenciales de crédito se han ampliado, pero siguen relativamente estrechos con respecto al pasado reciente.

Algo interesante ahora mismo es por qué no han caído más las valoraciones de los activos de mayor riesgo. Una de las razones son unos factores técnicos muy potentes; pensemos en un muelle comprimido. Gran parte del crédito ha rotado hacia los mercados privados, donde no es habitual valorar ese riesgo a valor de mercado. Otra razón es que la volatilidad reciente ha respondido claramente a decisiones políticas de la administración Trump y los inversores aún no tienen claro si el gobierno estadounidense calibrará sus políticas en función de la reacción de los mercados.

La buena noticia es que, si los inversores ganan claridad sobre la función de reacción del gobierno, los mercados podrían recuperarse con rapidez, sobre todo en los segmentos de mayor calidad donde los diferenciales se han ampliado últimamente. De hecho, la administración estadounidense ya ha mostrado cierta sensibilidad a los movimientos del mercado de treasuries y los mercados han rebotado tras los ajustes de la política arancelaria.

P: En el contexto de la estrategia Income, ¿cuál es vuestro posicionamiento en duración y en la curva de tipos?

R: En general, mantenemos una posición entre neutra y ligeramente sobreponderada en duración, pero, si el mercado reacciona de forma exagerada, nos plantearíamos aumentar nuestra exposición a tipos de interés.

Teniendo en cuenta el elevado grado de incertidumbre política y macroeconómica, solemos estar infraponderados en el tramo largo de la curva y preferimos los vencimientos cortos y medios. Además de la exposición a EE. UU., continuamos diversificando nuestro riesgo de tipos de interés a nivel global y nos decantamos por mercados como Reino Unido y Australia. También nos resulta interesante la duración europea, ya que algunos países de la región se han comprometido a aumentar significativamente su gasto en defensa.

P: ¿Cómo veis el crédito y cómo estáis enfocando la exposición a crédito en la estrategia Income?

R: Seguimos viendo un potencial de rentabilidad atractivo en los activos de mayor calidad, sobre todo porque las valoraciones se han ajustado en cierta medida, sin que los riesgos fundamentales hayan aumentado de forma apreciable. Aunque los diferenciales de crédito han ido ganando atractivo, estamos siendo pacientes, dada la elevada incertidumbre, y podríamos aumentar la exposición a crédito si se diese una corrección más significativa en renta fija corporativa. Actualmente, mostramos cierta preferencia por el crédito estructurado sénior.

En nuestra opinión, los bonos de titulización de créditos al consumo siguen mostrando una resiliencia notable, ya que, en general, los consumidores estadounidenses mantienen una posición financiera sólida. Los precios de la vivienda llevan años subiendo y los ratios préstamo/valor en muchos pools de activos hipotecarios se sitúan por debajo del 50 %. Estos propietarios presentan perfiles sólidos, tanto para la concesión de préstamos para la compra de vehículos como para que avalen un crédito al estudio. Además, buscamos oportunidades en todo el mundo para aprovechar los sólidos fundamentales del consumo fuera de EE. UU.

P: ¿Qué opináis sobre los bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias?

R: Seguimos pensando que los MBS de agencias resultan atractivos en términos relativos. Aunque los diferenciales con respecto a los treasuries se han ampliado un poco por la reciente volatilidad de los tipos de interés, esta clase de activo ha mostrado un buen comportamiento en lo que va de año, poniendo de relieve su carácter tradicionalmente defensivo. Se sigue dando una situación muy poco habitual en la que los diferenciales de los MBS de agencias son más amplios de los del crédito corporativo grado de inversión, lo que nos permite obtener una rentabilidad adicional en un activo que cuenta con el respaldo de una agencia gubernamental estadounidense o, directamente, del gobierno federal.

En este sentido, nuestra tesis principal es que las agencias hipotecarias (también conocidas como empresas patrocinadas por el gobierno o GSE, por sus siglas en inglés) seguirán formando parte del gobierno estadounidense. En un escenario alternativo, en el que la administración Trump intentara privatizarlas, creemos que ese proceso se llevaría a cabo preservando la elevada calidad de los MBS emitidos por estas agencias.

P: ¿Cómo está posicionada la estrategia Income en mercados emergentes?

R: Seguimos siendo selectivos con nuestra exposición a mercados emergentes, dada la elevada incertidumbre geopolítica y macroeconómica. Aun así, mantenemos una asignación moderada a renta fija emergente como fuente de rentabilidad y diversificación, centrándonos en países que ofrecen rendimientos reales atractivos en comparación con EE. UU.

Aunque anticipamos que las tensiones comerciales con China persistirán, las negociaciones con socios comerciales del sudeste asiático y América del Sur podrían favorecer el comportamiento a largo plazo.

P: Para terminar, hablemos de divisas. Aunque no tienen mucho peso en la estrategia Income, las divisas son un componente clave de una estrategia global. ¿Qué perspectivas tenéis para el dólar estadounidense frente a otras monedas?

R: Las políticas de la administración estadounidense podrían debilitar aún más el dólar a largo plazo. Tradicionalmente, la fuerte demanda de dólares se ha visto respaldada tanto por su estatus como moneda de reserva global como por la excepcionalidad económica de EE. UU., aunque esta última ha perdido algo de fuelle en los últimos meses. Por eso, actualmente mantenemos una ligera infraponderación en el dólar, que podríamos ampliar si la evolución del mercado lo justifica. (Para más información, consulte las recientes Perspectivas de PIMCO, tituladas “Las guerras comerciales y el dólar estadounidense”.) Con los ajustes que está experimentando el comercio mundial, nos encontramos en un entorno muy interesante para aprovechar oportunidades de valor relativo en determinadas divisas, tanto de mercados desarrollados como emergentes.