En busca de estabilidad

Corregir estos desequilibrios requerirá cambios estructurales como reducir el porcentaje del PIB ligado al consumo en EE. UU., limitar la contribución al PIB de la manufactura y el ahorro en las economías con superávit comercial, y disminuir el exceso de ahorro mundial que se concentra en los mercados de capitales estadounidenses.

Estos cambios se enfrentan a limitaciones económicas, políticas y de mercado, tanto en EE. UU. como en el resto del mundo. Intentar aplicarlos en un horizonte cíclico de 6 a 12 meses probablemente sería disruptivo para las economías y los mercados, incluso si el resultado final fuese un sistema mundial más equilibrado.

Ya anticipamos este tipo de disrupciones en nuestras Perspectivas cíclicas de enero de 2025, tituladas "La incertidumbre es la única certeza". La incertidumbre política se ha vuelto algo cotidiano y emana principalmente de EE. UU. que, históricamente, ha sido una fuente de estabilidad mundial.

La excepcionalidad de EE. UU. se ve amenazada

Este cambio refleja un cambio de roles a nivel internacional, por el que EE. UU. abandonará algunas de sus funciones tradicionales y dejará que otros países llenen el vacío. La concepción clásica de EE. UU. como un líder internacional fiable se está viendo cuestionada.

Estos cambios podrían coincidir con el fin del mejor comportamiento relativo de los mercados de capitales estadounidenses con respecto al resto del mundo. En Europa, el dividendo de la paz –los beneficios económicos derivados del menor gasto militar tras el fin de la Guerra Fría– parece haberse agotado y, ahora, los países de todo el continente están dispuestos a ampliar sus presupuestos de defensa.

En enero, afirmamos que nuestro escenario principal era que la economía estadounidense podría gestionar el aumento de los aranceles, lo que, junto con las políticas fiscal y de gasto de EE. UU., dejaría los déficits fiscales federales prácticamente igual en 2025 y 2026.

No obstante, también advertimos que estos cambios de política, dependiendo de su alcance, han ampliado el abanico de posibles escenarios de crecimiento en EE. UU. y han agravado los riesgos económicos en el resto del mundo, especialmente para los países más dependientes del comercio mundial y que mantienen un superávit comercial con EE. UU. En aquel momento pensábamos que la volatilidad del mercado de renta variable estadounidense sería un factor limitante.

Desde entonces, la administración Trump ha aprobado agresivas medidas comerciales, de contención del gasto público y en materia de inmigración. Es probable que estas medidas desaceleren la economía estadounidense más de lo esperado y dañen el mercado laboral, con independencia de si los recortes del gasto público se acaban convirtiendo en ley.

Las autoridades han declarado que están dispuestas a aceptar cierto sufrimiento a corto plazo para lograr sus objetivos de largo plazo, lo que sugiere una tolerancia a la volatilidad económica y de mercado mayor de lo que se pensaba. Al final, es probable que el aumento de los precios, sobre todo de alimentos y energía, junto con unas valoraciones más bajas en renta variable acaben convirtiéndose en una limitación política. 

Aumentan los riesgos para el crecimiento y la inflación en EE. UU. ...

Aunque aún no conocemos los detalles de estas medidas, las disruptivas políticas anunciadas ya han minado la confianza de los consumidores y las empresas de EE. UU. y es previsible que lastren las decisiones de inversión y contratación (ver gráfico 2). A nivel mundial, si las empresas se enfrentan a riesgos relacionados con los aranceles que son casi imposibles de calibrar, es probable que pospongan sus decisiones de inversión y expansión internacional. Dicho de otro modo, la incertidumbre arancelaria ya está frenando el crecimiento, incluso aunque los aranceles no acaben materializándose.

Existe el riesgo de que el crecimiento y el mercado laboral de EE. UU. sufran una desaceleración más acusada. Tras crecer entre un 2,5% y un 3% anual en los últimos años, prevemos que el PIB real estadounidense aumentará a un ritmo inferior a la tendencia en 2025 y 2026.

Se estima que el tipo arancelario efectivo medio sobre las importaciones de EE. UU. se ha incrementado en 7,5 puntos porcentuales tras las medidas adoptadas contra Canadá, México y China. Esa cifra podría elevarse significativamente a lo largo del año, ya que Europa y otros países del sudeste asiático también están en el punto de mira de los aranceles estadounidenses.

Es previsible que las empresas repercutan en sus precios los mayores costes arancelarios, lo que impulsará al alza la inflación durante el periodo de ajuste de precios y retrasará la vuelta al nivel objetivo de la Reserva Federal, en torno al 2%. Además, las encuestas a consumidores y empresas sugieren que las expectativas de inflación están repuntando, lo que resulta más preocupante para los miembros de la Fed.

En el Congreso estadounidense, la atención está puesta en la política fiscal. Dada la complejidad del proceso legislativo y las estrechas mayorías republicanas, sobre todo en la Cámara de Representantes, no esperamos que se apruebe ningún proyecto de ley hasta el verano, como pronto. Aunque seguimos pensando que en 2025 las políticas comercial, de gasto y tributaria tendrán un efecto neto neutro en el impulso fiscal de EE. UU., una mayor desaceleración del crecimiento a corto plazo podría fomentar bajadas de impuestos más significativas orientadas a estimular la economía. 

... mientras que la posibilidad de estímulos fiscales y bajadas de tipos mejora las perspectivas mundiales

Las medidas adoptadas recientemente en otras grandes economías parecen estar mejorando unas perspectivas hasta ahora más sombrías. Las expectativas de expansión fiscal van en aumento en países como China, Alemania, Japón y Canadá.

China y Alemania tienen fuertes incentivos para llevar a cabo cambios estructurales. Los excesos inmobiliarios y el ciclo de deuda-deflación de China contribuyeron a una dependencia excesiva de las exportaciones, un modelo que ahora se ve amenazado por la negativa de otros países a importar la capacidad de producción del gigante asiático. China parece estar más dispuesta a aplicar políticas que estimulen el consumo mientras continúa invirtiendo en tecnología e inteligencia artificial.

Alemania está priorizando el aumento del gasto en defensa e infraestructuras después de que la pandemia, la guerra en Ucrania y la intensa competencia de China hayan puesto en jaque el modelo económico alemán. Aunque otros países europeos podrían seguir su ejemplo, es posible que tengan menos capacidad que Alemania, que tiende a registrar superávits fiscales.

Fuera de EE. UU., prevemos que las tendencias de crecimiento se mantengan estables y mediocres. La incertidumbre comercial sigue suponiendo un lastre, pero la flexibilización de las condiciones financieras en las economías más sensibles a los tipos de interés y la relajación fiscal deberían proporcionar cierto apoyo.

La relajación de los mercados de trabajo y la moderación prevista de la inflación salarial deberían prolongar la tendencia a la baja de la inflación fuera de EE. UU. y permitir que los bancos centrales de mercados desarrollados recuperen una política monetaria neutral. En estas economías, esperamos rebajas de tipos adicionales de entre 50 y 100 puntos básicos de aquí a final de año. El Banco de Japón sigue siendo un caso aparte y podría subir tipos para frenar las elevadas expectativas de inflación. 

Como referencia, prevemos que la Fed recorte sus tipos en otros 50 puntos básicos más adelante en el año. La Fed se encuentra en una situación complicada, ya que el aumento de la inflación y los riesgos para el crecimiento tienen implicaciones opuestas para los objetivos de estabilidad de precios y pleno empleo del banco central estadounidense.

El principal riesgo es que la desaceleración del mercado laboral y del crecimiento del PIB real obliguen a la Fed a bajar los tipos de interés más de lo que el mercado descuenta actualmente, incluso si la persistente inflación y el repunte de las expectativas de inflación retrasan la reacción de la Fed a las primeras señales de recesión económica. Al final, creemos que los miembros de la Fed aplicarán recortes más agresivos si ven que los riesgos de recesión aumentan más rápido que las expectativas de inflación. Por el contrario, vemos una baja probabilidad de que la Fed dé marcha atrás y suba tipos en respuesta a la inflación derivada de los aranceles.

En esta coyuntura macroeconómica inusualmente incierta, nos parece prudente priorizar las inversiones sencillas y estables en vez de intentar predecir lo impredecible.

Es probable que la elevada incertidumbre desafíe el excelente comportamiento que ha mostrado la renta variable estadounidense en los últimos años. Existen razones de peso para diversificar más allá de las acciones estadounidenses, que presentan unas valoraciones muy altas, y decantarse por una combinación de bonos globales de alta calidad. Creemos que estamos entrando en un periodo de varios años en el que la renta fija podría superar a la renta variable, al tiempo que ofrece un perfil de rentabilidad ajustada al riesgo más favorable.

Históricamente, los rendimientos iniciales de los bonos han mostrado una fuerte correlación con las rentabilidades a 5 años (ver gráfico 3). A 26 de marzo de 2025, una cartera de bonos de alta calidad rendía un 4,73% según el índice Bloomberg US Aggregate y un 4,88% según el índice Global Aggregate (cubierto en dólares estadounidenses). Partiendo de estos niveles, los gestores activos pueden identificar oportunidades de alfa (es decir, que generen rentabilidades superiores a las de los índices de referencia del mercado) en sectores de alta calidad para mejorar los rendimientos que obtienen los inversores.

Entretanto, la prima de riesgo de la renta variable, que mide la rentabilidad adicional que exigen los inversores por el mayor riesgo que implica invertir en acciones, pasó a ser negativa a finales de 2024 por primera vez en más de dos décadas, impulsada por unas valoraciones históricamente altas en renta variable y los rendimientos más altos en años en renta fija. Aunque se ha recuperado desde entonces, sigue cerca de mínimos históricos. (Para más información, le recomendamos que lea las Perspectivas de PIMCO de febrero, tituladas “Where to Look When Equities Are Priced for Exceptionalism”.)

Las ventajas que aportan los bonos en términos de diversificación de la cartera se han puesto claramente de relieve en los últimos meses. La renta variable y la renta fija suelen moverse en sentido contrario, por lo que, en una cartera mixta, una parte de la cartera suele comportarse bien cuando la otra flaquea. Frente al desplome de las acciones, la renta fija de alta calidad ha generado rentabilidades totales comparables a las de la renta variable en el último año y actualmente ofrece valoraciones favorables.

La duración ha ganado atractivo

No está claro si la reciente volatilidad del mercado marca el punto más pesimista con respecto a la incertidumbre política de EE. UU. o si la disrupción persistirá y erosionará aún más la confianza de las empresas y los consumidores, tanto en EE. UU. como en el extranjero, con consecuencias para las economías y los precios de los activos.

El optimismo que impulsó los precios de los activos de riesgo a principios de año ha dado paso a una visión más cautelosa. Las caídas que han experimentado los activos de riesgo han venido acompañadas de un rally de los treasuries estadounidenses y los bonos del gobierno canadiense, lo que contrasta con el aumento de los rendimientos en Europa y Reino Unido, en parte como resultado del mayor gasto fiscal previsto en Alemania.

Incluso después del rally de este año, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se mantiene firmemente en mitad de nuestro rango cíclico esperado, de entre 3,75% y 4,75%. Sin embargo, si el riesgo de recesión aumenta, existe la posibilidad de que los mercados descuenten más recortes de tipos por parte de la Fed y que este rango se desplace a la baja.

El mercado de bonos alemán experimentó una fuerte revalorización a principios de marzo como reflejo del cambio de actitud política hacia el gasto público. Este cambio es significativo, ya que Alemania destaca entre los países de la eurozona por sus bajos niveles de deuda.

Más allá de Alemania, creemos que el gasto en defensa aumentará en toda Europa, aunque es probable que en menor medida, puesto que los países con unas condiciones fiscales más débiles de partida lo tendrán más difícil para financiar este tipo de iniciativas. En consecuencia, hemos elevado nuestro rango esperado para el rendimiento del bund a 10 años del 2%–3% al 2,5%-3,5%, lo que abre la puerta a una mayor revalorización.

En general, preferimos estar sobreponderados en duración, un indicador de la sensibilidad a tipos de interés. En un contexto de riesgos desiguales entre países, apostamos por diversificar en duración global de alta calidad. Para nuestras posiciones sobreponderadas en duración, nos decantamos por Reino Unido y Australia. La duración europea nos parece menos atractiva, dadas las presiones fiscales, y esperamos que las curvas de tipos se empinen en los mercados de la eurozona.

Abundan las oportunidades globales

La otra cara de los déficits comerciales en serie de EE. UU. ha sido el exceso de ahorro extranjero que ha llegado a los mercados de capitales de ese país. El mundo ha mostrado una fuerte tendencia a invertir en EE. UU., sobre todo en renta variable (ver gráfico 4), que ahora parece más vulnerable.

En este entorno, creemos que tiene sentido aprovechar las oportunidades globales, sobre todo ahora que la renta fija ha ganado atractivo. Tanto en duración de alta calidad como en crédito y en los mercados de valores, intentaremos poner el énfasis en el conjunto de oportunidades globales.

Los mercados emergentes ofrecen interesantes oportunidades de generación de alfa, así como ventajas en términos de diversificación. Los mercados emergentes de alta calidad registran unas tasas de impago históricas similares a las del crédito corporativo estadounidense y unas primas de estructuración e iliquidez que siguen siendo atractivas. Vemos valor en oportunidades en moneda local que podrían beneficiarse de la reorientación de los flujos de capital desde EE. UU., así como en los diferenciales de las emisiones en dólares, donde hay cada vez más crédito con calificación grado de inversión.

Los riesgos para la excepcionalidad de EE. UU. han reducido el atractivo del dólar. En paralelo, los riesgos arancelarios hacen poco aconsejables las posiciones cortas en el dólar estadounidense, por si el ajuste de la divisa fuese la válvula de escape en caso de que la inesperada imposición de aranceles provoque la depreciación de otras monedas. Nos decantamos por gestionar cuidadosamente las posiciones en divisas con el objetivo de generar rentas fuera de EE. UU., al tiempo que intentamos minimizar las correlaciones con el dólar estadounidense o los mercados de renta variable.

Preferimos la financiación basada en activos al crédito corporativo

Mantenemos una actitud prudente en crédito corporativo porque opinamos que los diferenciales no están reflejando adecuadamente los posibles riesgos bajistas.

Aunque los bonos corporativos desempeñan un papel importante en las carteras, ahora mismo vemos más valor en alternativas de alta calidad como índices de derivados de crédito y una posición sobreponderada en bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias. Preferimos renta fija y productos titulizados de alta calidad.

En crédito privado, creemos que las estrategias de financiación basada en activos (ABF, por sus siglas en inglés) ofrecen las oportunidades y los puntos de entrada más interesantes. Podemos identificar atractivos perfiles de flujo de caja que suelen ser a tipo fijo, amortizables y garantizados por activos reales, lo que limita el abanico de posibles resultados y convierte a la ABF en una valiosa incorporación a las carteras, ya que otros activos de crédito privado se enfrentan a una mayor incertidumbre.

Esto es especialmente cierto en los préstamos corporativos directos, donde los desequilibrios entre la oferta y la demanda (hay más demanda de préstamos por parte de los inversores que prestatarios en busca de soluciones), la menor protección de los prestamistas y unos cupones a tipo variable se traducen en un abanico de resultados más amplio. Vemos que la competencia se está intensificando en este espacio, ya que hay muchos inversores en busca de operaciones y los bancos están regresando a los mercados de préstamos sindicados.

Esto está fomentando la convergencia de los diferenciales entre los mercados de crédito apalancado públicos y privados. Contrariamente a las expectativas de que la administración Trump estimularía la actividad de fusiones y adquisiciones, la mayor incertidumbre representa un obstáculo y ha ralentizado el flujo de operaciones.

Conclusión

En un momento en el que las valoraciones de las acciones y la volatilidad han alcanzado niveles inusualmente elevados y que los diferenciales de crédito son estrechos, la renta fija de alta calidad puede ofrecer rendimientos atractivos, estabilidad y unas sólidas perspectivas a largo plazo para los inversores pacientes.

Sobre nuestros foros

PIMCO es una firma líder mundial en renta fija activa que atesora una vasta experiencia en los mercados públicos y privados. Nuestro proceso de inversión se fundamenta en nuestros Foros Cíclicos y Seculares. Nuestros profesionales de la inversión, repartidos por todo el mundo, se reúnen cuatro veces al año para debatir y analizar la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán repercusiones importantes para la inversión. En estas discusiones de amplio alcance, aplicamos prácticas de ciencias del comportamiento con el objetivo de maximizar el intercambio de ideas, cuestionar nuestras tesis, contrarrestar los sesgos cognitivos y generar análisis inclusivos.

En el Foro Secular, que se celebra con una periodicidad anual, examinamos las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y las tendencias estructurales de la economía mundial. Creemos que la diversidad de ideas mejora los resultados de inversión y por eso invitamos a distinguidos ponentes –nobeles de Economía, políticos, inversores e historiadores– que aportan una valiosa perspectiva multidimensional a nuestros debates. También fomentamos la participación activa del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, un equipo compuesto de expertos en asuntos económicos y políticos de renombre mundial.

En los foros cíclicos, que se celebran tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses y analizamos la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes. Nuestro propósito es detectar cambios potenciales en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de nuestras carteras.