Crédito privado: La financiación basada en activos brilla en un entorno de crédito en constante evolución
Conclusiones clave
- La financiación basada en activos, que abarca un mercado de más de 20 billones de dólares, es una de las temáticas de inversión de mayor convicción de PIMCO. Aunque se trata de un universo amplio, los préstamos hipotecarios residenciales, los préstamos al consumo de EE. UU., la financiación de aviones y la infraestructura de datos son algunos de los sectores clave.
- Anticipamos que los bancos continuarán operando en un entorno más restrictivo que los animará a buscar otros socios de capital y a priorizar alternativas de préstamos fuera de balance.
- Las altas barreras de entrada y la necesidad de conocimientos especializados suponen una ventaja competitiva para los inversores con capacidades establecidas en estos mercados en constante evolución.
La financiación basada en activos se ha convertido en una alternativa interesante a los préstamos directos tradicionales en un momento en que los bancos se enfrentan a cambiantes requisitos de capital al tiempo que tratan de optimizar sus balances. Como las inversiones están garantizadas por activos tangibles, el sector se ve reforzado por tendencias subyacentes en determinadas áreas clave.
Una es la fortaleza del consumo estadounidense, respaldado por los sólidos balances de los hogares y el alto patrimonio neto de los propietarios de viviendas. Otra es la inversión en centros de datos, impulsada por la creciente demanda de servicios de informática en la nube y procesamiento avanzado de datos.
Desde la crisis financiera mundial, los bancos se han enfrentado a una sucesión de desafíos, como el endurecimiento de la regulación, cambios en la contabilidad de los préstamos y el rápido aumento de los tipos de interés que acaba de empezar a revertirse. Estos factores han afectado a los requisitos de capital y elevado el coste de los préstamos, lo que ha llevado a muchos bancos a recortar sus balances, dar prioridad a determinados tipos de préstamos y centrarse en mitigar los riesgos.
El marco regulatorio de Basilea III se desarrolló en respuesta a la crisis financiera mundial para reforzar la supervisión y la gestión de riesgos de los bancos. Tras la crisis de los bancos regionales estadounidenses de marzo de 2023, creemos que los bancos –sobre todo, los grandes prestamistas regionales– se enfrentarán a un entorno más restrictivo, incluso aunque el nuevo gobierno de EE. UU. relaje la regulación en términos más generales. Los reguladores están evaluando un marco regulatorio revisado, conocido como Basilea III Endgame en EE. UU. y Basilea IV a nivel mundial, que podría aumentar los requisitos de capital.
Mientras esperan a tener más claridad sobre la nueva regulación, los bancos (y, aún más importante, sus accionistas) se centran en generar rentabilidades estables a largo plazo, para lo que están reduciendo la proporción de préstamos con altos cargos de capital y préstamos que generan una mayor volatilidad de las ganancias. En nuestra opinión, esto está animando a los bancos a buscar otros socios que puedan proporcionar capital estratégico y/o préstamos fuera de balance.
Esta disrupción está creando oportunidades para el capital privado en diversos mercados basados en activos, que ofrecen valoraciones iniciales atractivas y buenos fundamentales, sobre todo en comparación con los mercados corporativos privados. Ahora mismo, creemos que la financiación basada en activos ofrece una mejor compensación por el riesgo que asumen los inversores, dada la importante formación de capital en crédito corporativo privado de menor calidad.
Aunque podría parecer que la expansión de la financiación basada en activos es algo reciente, en realidad se inscribe en un cambio a largo plazo que comenzó hace 15 años con el desapalancamiento del sector bancario. En PIMCO, llevamos años a la vanguardia de esta tendencia. El reciente interés refleja un reconocimiento más amplio del potencial de crecimiento de la clase de activos que resulta coherente con la creciente necesidad de los inversores de diversificar las fuentes de ingresos más allá de las asignaciones a crédito tradicionalmente orientadas al sector corporativo.
En la actualidad, hay cada vez más oportunidades para que el capital privado colabore con los bancos, ofreciendo soluciones al tiempo que intenta generar atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo. Estas colaboraciones pueden adoptar distintas formas, desde ventas de carteras a asociaciones en nuevas originaciones que permiten a los bancos mantener las relaciones con los clientes o transacciones personalizadas conocidas como transferencias significativas de riesgo (SRT), un tipo de titulización en la que los bancos transfieren el riesgo de sus balances a otros inversores.
La financiación basada en activos es una de nuestras temáticas de inversión de mayor convicción en crédito privado
La financiación basada en activos, también conocida como finanzas especializadas o préstamos respaldados por activos, es una clase de activos atractiva y poco concurrida que se ve impulsada por tendencias favorables en un entorno bancario en constante evolución. Estimamos que el mercado de la financiación basada en activos (excluidos los préstamos inmobiliarios comerciales) está valorado en más de 20 billones de dólares.
Los sectores basados en activos, tanto en las áreas ligadas como no ligadas al consumo, ofrecen oportunidades interesantes para los inversores en mercados privados, especialmente en comparación con los préstamos corporativos (más información en nuestras Perspectivas cíclicas de septiembre, "Asegurar el aterrizaje suave"). Sectores como los préstamos al consumo –incluidas las hipotecas residenciales, los préstamos personales y los préstamos estudiantiles– ofrecen sólidos fundamentales a largo plazo y un valor atractivo, sobre todo porque los balances de los hogares estadounidenses son mucho más solventes desde la crisis financiera mundial y los mercados inmobiliarios siguen gozando de un robusto respaldo. También tenemos una gran convicción con respecto a sectores que disfrutan de importantes vientos de cola estructurales, como la financiación de aviones y la infraestructura de datos.
Nuestra convicción se apoya en una solvente estructura de búsqueda, análisis, estructuración, financiación y gestión de distintos tipos de activos. En nuestra opinión, las altas barreras de entrada implican que una inversión de éxito requiere contar con una profunda infraestructura en toda la cadena de valor.
Estas son, ahora mismo, las áreas de inversión en las que mostramos mayor convicción dentro de la financiación basada en activos:
- Préstamos hipotecarios residenciales: El mercado hipotecario residencial es el componente más grande del conjunto de oportunidades de inversión basadas en activos y se ve respaldado por varias tendencias convincentes, incluido el hecho de que apalancamiento en los mercados inmobiliarios de EE. UU. y Reino Unido sea actualmente inferior a su tendencia histórica. Sin embargo, en el momento del ciclo en el que nos encontramos, seguimos centrados en la asequibilidad, en vista del aumento de los precios y el escaso inventario en todos los submercados.
Debido al endurecimiento de la regulación tras la crisis financiera mundial, los préstamos hipotecarios no calificados (non-QM) –dirigidos a prestatarios que quizás no cumplan con los requisitos de los préstamos estándar, como trabajadores por cuenta propia, inversores inmobiliarios o no residentes)– representan un segmento creciente del mercado inmobiliario de EE. UU. (ver gráfico 1). Estos préstamos se benefician de un sólido colchón de capital gracias a unos ratios préstamo-valor (LTV) relativamente bajos, a unos estándares de concesión más estrictos y al impulso de los precios en un entorno de fuerte demanda por parte de los millennials y una oferta insuficiente de viviendas. Como es posible que los tipos hipotecarios continúen siendo elevados y que los propietarios de viviendas con tipos más bajos sean reacios a mudarse, esperamos que surjan oportunidades atractivas en el mercado de segundo rango (second lien).
Gráfico 1: Los préstamos hipotecarios no calificados han crecido rápidamente desde 2016
- Préstamos al consumo de EE. UU.: Los préstamos al consumo (excluidas las hipotecas residenciales) representan una gran oportunidad, con más de 17 billones de dólares en deuda de los hogares estadounidenses que abarca préstamos personales, préstamos estudiantiles y cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. Pese a la subida de los tipos de interés, los balances de los hogares siguen siendo sólidos, la ratio de endeudamiento se ha reducido en los últimos años y el patrimonio neto roza máximos históricos (ver gráfico 2). El coste del servicio de la deuda sigue bajo en términos históricos, en gran parte porque alrededor del 95% de las hipotecas estadounidenses son a tipo fijo.
Si bien el aumento de la morosidad suele considerarse una señal de debilitamiento del consumo estadounidense, no todos los consumidores estadounidenses tienen perfiles de crédito similares. La morosidad ha aumentado significativamente en el segmento subprime, de mayor riesgo, mientras que en las categorías prime y near-prime, de menor riesgo, ha regresado a los niveles previos a la pandemia. Además, muchos consumidores con peores perfiles de crédito experimentaron una mejora temporal y artificial en su puntuación FICO por la moratoria de los préstamos estudiantiles y los estímulos fiscales de la pandemia, que posteriormente se ha traducido en un repunte de la morosidad. La base de datos de crédito al consumo de EE. UU. que maneja PIMCO es extensa y granular, se remonta a 2005 y abarca unos 35-40.000 millones de datos anónimos que nos ayudan a comprender el comportamiento de los consumidores a lo largo del ciclo económico y a identificar los conjuntos de préstamos más atractivos.
Gráfico 2: Los balances de los hogares siguen siendo sólidos y el coste del servicio de la deuda, relativamente bajo
- Financiación de aviones: Las necesidades de capital siguen aumentando en este sector. Las barreras para encontrar y mantener las garantías subyacentes siguen siendo altas, mientras que las propias garantías gozan de unos fundamentales sólidos. El sector de la aviación ha sufrido importantes disrupciones a causa de la pandemia y la guerra entre Rusia y Ucrania. Sin embargo, tras asumir una deuda incremental de 250.000 millones de dólares, las aerolíneas volvieron a ser rentables en 2023, gracias al énfasis en reducir costes y aumentar la capacidad de la flota para satisfacer la creciente demanda de viajes, y los ingresos por pasajeros-kilómetro (RPK) han superado los niveles anteriores a la pandemia. Los problemas de producción y la persistente acumulación de pedidos en la fabricación de aviones han limitado la disponibilidad de nuevas aeronaves, ya que los fabricantes de equipos originales han entregado un 35% menos de aviones (4200 aviones) de los pedidos entre 2019 y 2023 (ver gráfico 3). En vista de este creciente desequilibrio entre la oferta y la demanda, creemos que las tarifas de arrendamiento de aviones nuevos y de mediana edad ofrecen un rendimiento atractivo y potencial de ingresos.
Gráfico 3: Airbus y Boeing han incumplido sus objetivos de entregas desde 2019
- Infraestructura de datos: La demanda de centros de datos ha ido en aumento, impulsada por el aumento de la conectividad, la adopción de la informática en la nube, los modelos de lenguaje masivos (LLMs) y la rápida evolución de las tecnologías de IA generativa (ver gráfico 4), pero la oferta de capital no es capaz de seguirle el ritmo. Las empresas necesitan una infraestructura robusta que incluye tanto centros de datos como potentes chips de GPU, y que requiere grandes cantidades de capital. Los bancos han tenido una presencia muy limitada en estos mercados, específicamente a la hora de prestarle a empresas que deseen comprar nuevos chips. Vemos numerosas oportunidades para desarrollar soluciones de financiación a medida que puedan beneficiarse de las garantías subyacentes, incluidos los chips, las infraestructuras de red o los futuros flujos de caja contractuales derivados de los contratos con los clientes.
Gráfico 4: La IA podría impulsar un potente ciclo de inversión que requerirá infraestructura de datos
El énfasis en el valor relativo es crucial en crédito privado
Como la demanda de capital supera la oferta en varios sectores, los inversores podrían beneficiarse de un enfoque diversificado en crédito privado. A lo largo de los ciclos, hemos visto con regularidad que ciertos mercados presentan precios inflados. En PIMCO, aplicamos sistemáticamente un enfoque de valor relativo para tratar de evitar las trampas de valor. Creemos que es importante abordar ciertos sectores con prudencia, dada la importante formación de capital o los riesgos ocultos que aún no se han puesto a prueba. Estas son algunas de esas áreas:
- Regalías musicales: Un sector emergente dentro de la financiación basada en activos, las regalías (o royalties) musicales están atrayendo interés gracias a unas rentabilidades no correlacionadas. Sin embargo, creemos que, en general, el capital dedicado ha dejado menos valor en este sector ante la expansión de múltiplos y las asombrosas valoraciones que presentan algunas operaciones de perfil alto. Aunque las regalías musicales ofrecen sólidos ingresos recurrentes, seguimos siendo selectivos y nos centramos en catálogos más pequeños con activos poco monetizados. También existen oportunidades para adquirir catálogos de participantes menos conocidos de la industria (por ejemplo, ingenieros de mezcla), que pueden proporcionar flujos de efectivo similares con descuentos significativos.
- Transferencias significativas de riesgo (SRT): Durante los últimos 15 años, los bancos han emitido frecuentemente SRT, principalmente en Europa, para gestionar el riesgo de crédito en sus balances. Hasta 2023, estas operaciones estuvieron notablemente ausentes en EE. UU., pero el mercado estadounidense ha evolucionado rápidamente y 2024 va camino de registrar una actividad récord. Con la entrada de capital dedicado, las valoraciones del mercado estadounidense de SRT se han ajustado significativamente. Aunque estos instrumentos proporcionan una forma eficiente de acceder a crédito bancario de alta calidad, no los consideramos una clase de activos independiente. Más bien, representan una de las muchas formas con las que los inversores pueden ganar exposición a la garantía subyacente, como inmuebles residenciales y comerciales, áreas relacionadas con el consumo y activos corporativos. Consideramos que las SRT son un medio atractivo para acceder a ciertas clases de activos cuando los préstamos completos son menos accesibles, cotizan en niveles elevados u ofrecen menos escala. Nuestras estrategias alternan constantemente entre SRT y otros formatos a medida que evolucionan los valores relativos o a medida que factores estratégicos, como los niveles de capitalización de los bancos, afectan a los precios.
- Productos de préstamos al consumo más nuevos: Aunque somos optimistas con respecto a los préstamos personales en general, creemos que los productos emergentes a más corto plazo, incluidos los préstamos de tipo "compre ahora y pague después" (BNPL), aún están madurando. Este tipo de préstamos permite a los clientes comprar productos y servicios sin pagar el total por adelantado, lo que les proporciona flexibilidad financiera. Sin embargo, tenemos un conocimiento limitado de las prácticas de originación, ya que muchos originadores activos no realizan una evaluación de riesgos exhaustiva ni comparten información con las agencias de crédito. Nuestro enfoque a la hora de invertir en préstamos al consumo hace hincapié en una evaluación de riesgos granular que requiere contar con amplios conjuntos de datos de préstamos para alimentar nuestro análisis.
Equilibrar el optimismo con una evaluación rigurosa
Llevamos muchos años invirtiendo en financiación basada en activos y estamos entusiasmados con las oportunidades que ofrece la evolución del sector. Lo que antes era un mercado dominado por los bancos se está convirtiendo en un ecosistema financiero más diverso que históricamente ha incluido mercados de titulizaciones y que involucra cada vez más a los prestamistas privados. Este cambio representa una de las oportunidades más atractivas en más de una década para los inversores en crédito privado.
Sin embargo, este optimismo debe atemperarse con disciplina. Los inversores deben ser conscientes de las diferencias existentes, en términos de fundamentales y de valoración, entre las distintas áreas de la financiación basada en activos, especialmente en sectores con valores de garantía inciertos o una documentación débil que podría socavar el perfil de riesgo.
En PIMCO, seguimos adoptando un enfoque centrado en el valor relativo para evaluar la variedad de oportunidades generadas por nuestra plataforma de originación. Aprovechamos nuestra ventaja de varias décadas en la creación de conjuntos de datos, así como nuestro marco de análisis y nuestras perspectivas macroeconómicas, y nos esforzamos por mantener una disciplina rigurosa a la hora de evaluar los riesgos y construir las carteras. Los mismos principios que han impulsado nuestro éxito en mercados públicos y privados seguirán siendo esenciales para llevarnos al futuro de la financiación basada en activos.
Apéndice: La financiación basada en activos requiere aprovechar el valor relativo cuando buscamos en los múltiples canales de originación de PIMCO
Los prestamistas privados emplean varios enfoques de originación en la financiación basada en activos. Algunos se centran en sectores específicos, otros poseen plataformas de originación propias y ponen el foco en la originación cautiva, mientras que otros adoptan un enfoque más oportunista en los mercados secundarios.
La estrategia de originación de PIMCO aprovecha toda la potencia de nuestra plataforma para encontrar oportunidades en todos los sectores, estructuras de acuerdos y canales. En la práctica, creemos que una inversión de éxito en esta clase de activos prioriza el valor relativo, lo que exige moverse tanto por los canales de originación bancarios como no bancarios. Este enfoque nos permite capitalizar las ventas de carteras bancarias, las estructuras de forward flow y las transacciones de transferencia de riesgo altamente estructuradas.
Podemos encontrar oportunidades en todos los tipos de garantías que hemos descrito y con una variedad de perfiles de riesgo, en función del estado de la garantía y la estructura de la transacción. Si bien poseer una plataforma de originación puede ser la estrategia más óptima para cierto tipo de activos, no siempre es aplicable. Por ejemplo, desde la crisis financiera mundial, creemos que los mercados de crédito hipotecario residencial han trascendido el modelo de originación cautiva. Por el contrario, en sectores como la financiación de aviones, consideramos que la originación cautiva resulta crucial para acceder a diversos productos de financiación en préstamos y arrendamientos. Intentamos seguir un enfoque uniforme en todos los sectores en los que invertimos. Comparamos sistemáticamente los diversos canales de originación potenciales evaluando a los posibles socios de originación en función de la calidad del producto, la escalabilidad y durabilidad del conjunto de oportunidades, y otras posibles formas de asumir riesgo.
Creemos que la potente plataforma de PIMCO permite que los inversores puedan acceder a oportunidades en todo el espectro de la financiación basada en activos, centrándonos en el valor relativo y en mantener una fuerte alineación de incentivos con nuestros inversores.
Para más información sobre las soluciones alternativas de PIMCO, visite pimco.com/alternatives.
Autores
Avisos Legales
Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. Las inversiones en préstamos hipotecarios residenciales/comerciales y deuda inmobiliaria comercial están sujetas a riesgos que incluyen la amortización anticipada, la morosidad, la ejecución hipotecaria, riesgos de pérdida, riesgos de servicio de la deuda y evolución desfavorable de la normativa, los cuales pueden aumentar en el caso de préstamos morosos. El valor de los inmuebles y de las carteras que invierten en el sector inmobiliario puede fluctuar debido a las pérdidas por siniestro o declaración de ruina, los cambios en las condiciones económicas locales y generales, la oferta y la demanda, los tipos de interés, los impuestos sobre bienes inmuebles, las restricciones normativas sobre alquileres, las leyes de zonificación y los gastos operativos. Los bonos de titulización hipotecaria (MBS) y los bonos de titulización de activos (ABS) son instrumentos muy complejos que pueden ser sensibles a las fluctuaciones en los tipos de interés y estar sujetos al riesgo de amortización anticipada. Asimismo, su valor puede fluctuar en respuesta a la percepción del mercado sobre la solvencia del emisor. Aunque en su mayoría están respaldados por algún tipo de aval público o privado, no existe garantía de que los avalistas privados cumplan sus obligaciones. Los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) están sujetos a riesgos, como la generación de rentabilidades mediocres por parte del gestor, los cambios adversos en las leyes fiscales o la denegación del estatus «exento de impuestos» en el marco de la transferencia («pass-through») de los ingresos. La inversión en bancos y entidades relacionadas es un ámbito muy complejo sujeto a una amplia regulación, y las inversiones en dichas entidades u otras empresas operativas pueden dar lugar a responsabilidad de la persona en posición de control y a otros riesgos. Los préstamos bancarios suelen ser menos líquidos que otros tipos de instrumentos de deuda y las condiciones financieras y generales del mercado pueden afectar a la amortización anticipada de los préstamos bancarios, por lo que dichas amortizaciones anticipadas no pueden predecirse con precisión. No se puede garantizar que el producto de la enajenación de cualquier garantía de un préstamo bancario garantizado será suficiente para satisfacer la obligación del prestatario, o que dicha garantía pueda enajenarse. Las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) pueden comportar un nivel elevado de riesgo y están concebidas para su venta exclusiva a inversores cualificados. Los inversores podrían perder parte o la totalidad de su inversión, y cabe la posibilidad de que no reciban distribuciones en algunos periodos. Las CLO están sujetas a riesgos tales como el riesgo de crédito, de impago, de liquidez, de gestión, de volatilidad y de tipos de interés. Las inversiones en activos reales, incluidos los centros de datos, están sujetas a diversos riesgos inherentes que pueden influir negativamente en el valor y las rentabilidades (en su caso) de dichas inversiones como, por ejemplo, cambios en la situación económica general, las condiciones locales (como un exceso de oferta de espacio o una menor demanda de espacio), la calidad y la filosofía del equipo gestor, el atractivo y la ubicación de las propiedades, el estado de las propiedades, así como la situación financiera de los inquilinos, los compradores y los vendedores de propiedades. El crédito privado implica la inversión en títulos no cotizados en bolsa que están sujetos al riesgo de iliquidez. Las carteras que invierten en crédito privado pueden estar apalancadas y adoptar prácticas de inversión especulativas que aumentan el riesgo de pérdida de la inversión.
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