Reflexiones de los bond vigilantes
El término "bond vigilantes" (literalmente, "justicieros de los bonos") hace referencia a los inversores que "castigan" el gasto público excesivo exigiendo unos rendimientos soberanos más altos. Desde que el estratega Ed Yardeni acuñase el término en la década de los 1980, cada nuevo episodio de exceso fiscal suele dar lugar a preguntas sobre cuándo aparecerán estos "justicieros".
Es difícil predecir cómo responderá el mercado a corto plazo a las tendencias de largo plazo. No hay un grupo organizado de "bond vigilantes" preparados para actuar cuando la deuda supere un umbral específico; más bien, los cambios en el comportamiento de los inversores suelen producirse poco a poco y a lo largo del tiempo. Por eso, si estás buscando pistas sobre la posibilidad de que aumenten los rendimientos de la deuda soberana, puedes empezar por preguntarte qué piensan los mayores inversores en renta fija (que, teóricamente, son los que más podrían influir en el mercado).
En PIMCO, ya estamos realizando ajustes graduales como respuesta al aumento del déficit de EE. UU. En concreto, estamos menos dispuestos a prestarle al gobierno de EE. UU. en el tramo largo de la curva y nos decantamos por otras oportunidades. Sigue leyendo para conocer nuestra visión.
Preocupaciones y oportunidades
Los estímulos fiscales ayudaron a impulsar la recuperación económica de EE. UU. tras la pandemia y llevaron los mercados bursátiles a máximos históricos. Aunque la renta variable podría seguir subiendo, las valoraciones están más forzadas y la prima de riesgo de la renta variable estadounidense –que mide la compensación que reciben los inversores por comprar acciones en vez del bono "libre de riesgo"– se sitúa cerca de mínimos históricos (ver gráfico 1).
Gráfico 1: La prima de riesgo de la renta variable estadounidense se ha desplomado
Pero los estímulos también dispararon el endeudamiento de EE. UU. Los niveles de deuda y el déficit siguen altos incluso en la robusta economía actual y es probable que continúen aumentando. En noviembre, la Reserva Federal citó la sostenibilidad de la deuda de EE. UU. como la principal preocupación de los encuestados en su informe semestral de estabilidad financiera.
Teniendo en cuenta las posibles implicaciones para la inversión de esta trayectoria ascendente de la deuda de EE. UU., nos decantamos por los tres temas siguientes:
- Bonos a corto y medio plazo. Anticipamos un empinamiento de la curva de tipos estadounidense impulsado, en parte, por el deterioro de las dinámicas del déficit (puedes leer más sobre esta cuestión en nuestro Comentario económico y de mercados de julio, titulado "Developed Market Public Debt: Risks and Realities"). Eso implicaría un incremento relativo de los rendimientos de los bonos a más largo plazo, que se ven influidos por las perspectivas de inflación, crecimiento económico y políticas gubernamentales, incluida la posibilidad de que el Tesoro estadounidense aumente sus emisiones para financiar el déficit. Los bonos a más largo plazo suelen tener una mayor duración, o sensibilidad de los precios a las variaciones de los tipos de interés.
Hemos recortado nuestras asignaciones a bonos a largo plazo, que nos resultan menos atractivos en términos relativos. Con el tiempo, y a gran escala, este es el tipo de comportamiento que podría cumplir la función de los "bond vigilantes": penalizar a los gobiernos poco disciplinados exigiendo una compensación más alta. Preferimos los vencimientos a corto y medio plazo, donde los inversores pueden encontrar rendimientos atractivos sin asumir un mayor riesgo de tipos de interés.
Aunque ajustamos periódicamente nuestras asignaciones en toda la curva de tipos para reflejar cualquier cambio de opinión sobre la duración y el valor relativo, el aumento de la deuda soberana ha ganado importancia en estas decisiones.
- Diversificación global. Estamos invirtiendo en los mercados globales para diversificar nuestra exposición a tipos de interés. Reino Unido y Australia son ejemplos de emisores soberanos de alta calidad con posiciones fiscales más sólidas que la de EE. UU. Además, se enfrentan a mayores riesgos económicos, lo que podría beneficiar a los inversores en renta fija. También nos gustan determinadas áreas de alta calidad de mercados emergentes que ofrecen rendimientos ventajosos con respecto a los mercados desarrollados.
La renta fija no estadounidense puede ayudar a cubrir la exposición a renta variable en las carteras. Si comparamos las políticas fiscales, creemos que tiene sentido estar estructuralmente cortos en el sector público estadounidense vs. el sector privado, mientras que en Europa ocurre lo contrario, ya que el crecimiento se ha estancado y las respuestas fiscales siguen siendo limitadas.
Básicamente, EE. UU. presenta una cuenta de resultados más sólida, mientras que la Unión Europea cuenta con un balance más sólido. Hay que elegir entre crecimiento y durabilidad. EE. UU. crece, pero su déficit se encuentra en terreno pantanoso, mientras que a la UE le cuesta crecer, pero ha sido capaz de sortear situaciones difíciles como el Brexit y la crisis de la deuda griega, aunque mantenemos la prudencia con respecto a algunos países europeos.
Puede que EE. UU. acabe resistiendo, pero la incertidumbre aumenta a medida que lo hace la deuda. El contrato social de EE. UU. –crecimiento impulsado por un abultado déficit– ha contribuido a un boom de la productividad y la tecnología que beneficia a las empresas estadounidenses y a los inversores en renta variable (ver gráfico 2). Por eso creemos que tiene sentido invertir en renta variable en EE. UU. y decantarse por la deuda en Europa.
Gráfico 2: EE. UU. representa actualmente cerca del 75% del índice MSCI World
- Mayor calidad crediticia. Tanto en el caso de las empresas como de los gobiernos, un mayor nivel de endeudamiento puede afectar a la solvencia. Preferimos prestarle a empresas de mayor calidad, tanto en mercados públicos como privados. Los diferenciales de crédito rozan mínimos históricos en algunos sectores, lo que reduce la compensación por invertir en títulos de menor calidad crediticia. En los mercados de crédito público, los bonos de alta calidad ofrecen rendimientos atractivos y parecen estar bien posicionados para afrontar diversos escenarios económicos. En mercados privados, optamos por la financiación basada en activos frente a las áreas de menor calidad de los préstamos directos corporativos.
Vigilancia vs. vigilantes
En cierta medida, los inversores ya han estado exigiendo rendimientos más altos en el mercado de renta fija. En noviembre, la rentabilidad mínima (yield-to-worst) del índice Bloomberg US Aggregate superó el tipo de referencia efectivo de la Fed por primera vez en más de un año. Esto también ilustra que, en general, los rendimientos de los bonos han ganado atractivo frente al efectivo ahora que la Fed ha empezado a bajar su tipo de interés de referencia.
Al mismo tiempo, nos hemos vuelto más reacios a prestar a más largo plazo por las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda estadounidense y los posibles catalizadores de inflación, como los aranceles y el impacto de las restricciones a la inmigración en la fuerza laboral. EE. UU. mantiene una posición única porque el dólar es la moneda de reserva mundial y los bonos del Tesoro estadounidense son el activo de reserva mundial. Pero, si te endeudas demasiado, los prestamistas pueden cuestionar en algún momento tu capacidad para pagar tus deudas. No hace falta ser un "vigilante" para darse cuenta de eso.
Autores
Avisos Legales
El tipo de interés «sin riesgo» equivale a la rentabilidad de una inversión teóricamente libre de cualquier riesgo. Por consiguiente, todo riesgo adicional asumido deberá compensarse con una rentabilidad suplementaria. Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor.
La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los bonos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y los entornos de tipos de interés bajos incrementan este riesgo. La menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. La inversión en títulos denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones cambiarias, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. La calidad crediticia de un título concreto o de un conjunto de títulos no garantiza la estabilidad ni la protección de la cartera en su conjunto. El riesgo de gestión es el riesgo de que las técnicas de inversión y los análisis de riesgo aplicados por el gestor de inversiones no produzcan los resultados deseados y que determinadas políticas o eventos puedan afectar las técnicas de inversión disponibles para el gestor en relación con la gestión de la estrategia. La diversificación no garantiza la protección frente a una posible pérdida.
Las declaraciones relativas a las tendencias de los mercados financieros o las estrategias de cartera se fundamentan en las condiciones actuales del mercado, que pueden fluctuar. No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Los inversores deben consultar a un profesional de inversiones antes de tomar una decisión de inversión. Las perspectivas y las estrategias están sujetas a cambios sin previo aviso.
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