收益策略最新部署：透過優質固定收益尋求穩定
內容摘要
- 在全球經濟前景持續波動的背景下，我們尋求投資於具有可觀收益的優質固定收益產品。
- 我們在收益策略中維持對美國機構按揭的偏高比重，因其息差仍較投資級別企業債券高，而且在不太可能出現經濟硬著陸的環境下，機構按揭應會表現穩健。
- 雖然我們預期美元仍將是世界儲備貨幣，但美國的赤字令人憂慮，因此我們傾向減持美元。
- 我們認為優先結構性信貸，尤其是與高收入消費者相關的投資回報潛力及韌性極具吸引力。由於息差緊縮，我們對企業信貸的投資有限。
我們認為，不確定性仍然很高，但債券孳息亦很高，這為活躍投資者帶來吸引的機會。下文為艾達信（Dan Ivascyn，與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略）回答固定收益策略師Esteban Burbano的提問。他們討論了品浩對全球經濟的展望及如何建立收益策略的佈局。
問：您能否總結一下我們對影響投資格局關鍵主題的展望？
答：在最近發表的展望《破裂時代》中，我們分享了年度長期展望論壇的觀點。我們認為，政府債務上升、世界多極化和持續波動是未來五年影響全球經濟和金融市場的動力。這些力量可能會導致經濟、政治和央行週期不那麼同步，從而降低市場相關性。事實上，這正是我們在過去幾年所見現象。
我們預計在未來多年內，經濟和通脹進一步波動將為金融市場帶來一些風險，但亦會造就潛在的相對價值機會。相較被動方式，我們有信心可以在這種環境下締造回報。我們認為固定收益的起始估值極具吸引力，過去可能乏善可陳的市場目前看來令人振奮，孳息曲線、貨幣、行業及經濟均出現波動。
這一切都發生在顛覆性科技創新的時代。我們認識到人工智能可能改變長期生產力，但生產力大幅提升可能會擾亂企業信貸若干領域及個別企業。
問：我們對美國及其他地區的經濟增長和通脹有何基線預測？
答：我們的基線預測是，全球經濟增長將持續放緩。歐元區經濟增長率可能從疫情前約1%的年度增長放緩至未來五年的0.5%左右。中國經濟在債務增加及人口結構惡化的情況下，正轉向較低的增長軌道。
我們預計美國經濟年增長率將穩企於約1.5%，而且根據我們的基線預測，美國在可預見的未來將避免陷入衰退，儘管這一前景面臨相當大的風險，而且市場定價反映人們對這些風險存在一定程度的鬆懈。目前美國政府如何根據即將公佈的經濟數據及其他訊號調整政策，亦存在極多不確定性。儘管我們在4月2日的關稅公告後更趨樂觀，但認為經濟風險略高於目前價格所反映的水平。
通脹方面，我們認為關稅至少會導致整體物價水平暫時上漲。不過，我們預計未來數年美國通脹率將低於當前水平，接近聯儲局的目標。若干其他已發展經濟體的通脹可能會略微上升，從而帶來值得關注的相對價值機會。
問：品浩對全球各國央行政策有何展望？
答：我們相信大多數央行正考慮進一步減息，隨著時間的推移，我們預期聯儲局會逐步將目標利率降至中性水平，即約3%。如果出現經濟衰退（這並非我們的基線預測，但有此風險），當局可能會進一步下調利率；或者如果經濟強勁且通脹保持高位或再度加快（這亦非我們的基線預測），則當局可能維持更緊縮的立場。我認為我們仍然處於一個極為不確定的環境中，這可能會影響貨幣政策。
放眼海外，英倫銀行的政策利率路徑可能低於目前市場預期的水平。歐洲央行和日本央行目前似乎都維持利率不變，前者可能會在必要時考慮再次減息，後者則維持長期緊縮傾向。
問：您對美國赤字、美國債務可持續性及美元的作用有何看法？
答：我們不認為美元即將失去儲備貨幣地位。不過，我們在收益策略中對美元持略為偏低的比重；美元的表現不及其他全球資產。我們預計未來數年美元兌其他貨幣將持續走弱。
赤字令人擔憂。即使美國經濟持續擴張，我們預期年度赤字亦將介乎5%至7%之間，將債務佔國內生產總值的比率推至歷史新高。然而，考慮到美元獨特的儲備貨幣地位、美國經濟的眾多結構性優勢以及強大的軍事實力，美國應能維持此等規模的赤字，並以較其他已發展國家更高的債務佔國內生產總值比率運作，而不會對孳息曲線造成重大干擾。
不過，美國並非全球唯一的優質利率市場。多國政府正尋求透過降低債務水平來平衡預算，但經濟基礎更為脆弱。這為我們在全球分散利率風險提供絕佳的機會。
問：由利率風險著手，您如何考慮收益策略的佈局？
答：我所指的不確定環境與我們所見普遍樂觀的市場形成反差，我首先需要指出，我們專注於韌性及靈活性，同時致力把握全球機會中的吸引收益。
事實上，在過去幾年利率大幅上調之後，全球債券市場的初始孳息率引人注目，而且在對沖至美元後顯得尤其吸引。我們最近的整體利率風險處於4至5年範圍內，高於2021年底，但並非歷史高位，亦低於彭博美國綜合指數。
我們以5至10年期的債券為目標，因為這類債券將受益於曲線走峭。我們亦相信如果出現經濟硬著陸情境或市場價格反映衰退的可能性增加，此等債券會表現優異。
我們亦積極參與短期美國國庫抗通脹債券的投資。我們投資國庫抗通脹債券並非基於重大通脹憂慮，而是因為短期債券的定價吸引。最後，我們繼續在其他收益上升的優質市場分散投資，包括在英國的投資及個別澳洲投資。
問：收益策略不太看好長期債券。考慮到市場上有關財政赤字的評論，您能否做進一步說明？
答：我們預期長期美國國庫券不會出現危機，但考慮到赤字和通脹波動加劇，我們認為孳息曲線應該比目前更陡峭。我們的觀點反映了對美國財政狀況的適度憂慮，政府可能需要出售更多長期債券，而且通脹波幅可能高於全球金融危機後的水平。不過，我們亦認為經濟受到衝擊長遠或可推動市場反彈。
問：讓我們討論一下債券市場的不同領域，從您認為最引人注目的領域開始。
答：機構按揭抵押證券 (MBS) 是一個優質資產絕佳例子，不但提供吸引的收益，而且能夠在不同期限及不同票息條件下進行交易，締造額外遞增回報。我們亦認為，在不太可能出現的經濟硬著陸情境下，該領域應會較企業信貸具備顯著韌性。
此外，機構息差持續高於投資級別企業債券息差，反映獨特的相對價值機會，因為機構按揭抵押證券由美國機構或美國聯邦政府擔保。雖然市場有傳言指特朗普政府會推動政府支持企業私有化，但我們預料實現的機會不大。
問：接下來，您能否討論一下該策略在結構性信貸和企業信貸風險方面的取向？
答：我們注重韌性，尋求優質持倉和吸引收益。因此，我們偏好評級較高的投資級別結構性信貸。我們傾向對消費信貸風險持偏高比重，尤其是與擁有大量房屋淨值的高收入家庭相關的投資。
監管機構不願重蹈覆轍，再次救助同一行業，而該領域正是2007年至2008年全球金融危機的始作俑者。結構性信貸現時普遍設有嚴謹的契約條款及保守的承銷標準。我們認為，如果出現經濟放緩，該領域可能會顯著造好，並相信我們的投資將繼續脫穎而出。
相較之下，我們的企業信貸投資接近歷史最低水平，這與息差極為緊絀及這些市場的氣氛略為鬆懈的觀點一致。優先有擔保貸款是另一個我們保持審慎的領域。這些證券在全球金融危機期間表現相對較好，得以迴避監管升級。不過，我們對這些貸款更加謹慎，因其發行量大幅增加，而且市場趨向轉投與較弱基礎信貸相關的浮息貸款。
我並不是想對企業信貸持悲觀看法；我們認為該領域的基本因素穩健，但市場上還有其他風險回報水平更佳的領域。
問：您對新興市場有何看法？
答：新興市場的估值吸引，長遠而言可能表現向好。儘管如此，過去幾年我們選擇減少新興市場整體持倉，這與降低波幅和增強韌性的整體主題一致。不過，雖然佔比較少，但其仍是我們締造潛在超額回報的重要來源。我們對特定新興市場和新興市場貨幣進行小規模及針對性投資，與我們對美元的偏低比重相輔相成。例如，我們對巴西、墨西哥、土耳其和南非持適度偏高比重。
問：投資者很有興趣了解我們對債券與現金或債券與股票投資的觀點。預期未來會如何配置固定收益投資？
答：就現時的絕對收益水平而言，我們認為與股票或現金相比，固定收益產生回報的潛力極具吸引力。事實上，相對於當前利率水平，股市已接近歷史最高水平。人們總是問我，利率還會上升嗎？絕對可能發生，但如果借鑑歷史，在加息環境下，股票可能會表現欠佳。
就現金而言，我們認為投資者有一個極具吸引力的機會：可適度承擔風險，透過轉移現金配置來鎖定較高的固定收益。若經濟增長意外受阻，現金利率或會急速下滑。
視乎投資者的整體風險目標及投資時限，他們將擁有不同水平的最佳固定收益投資，但有關水平現時應會較數年前高。
近期的市場經驗為我們的觀點提供了佐證。年初至今，收益策略採取風險意識方針，在不確定環境中尋求穩定，有助正回報。
結論：與低利率時期相比，我們認為現時提升投資組合中固定收益配置比例的理據相當充份。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
風險披露：投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹風險及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）為固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整；當實質利率上升，通脹掛鈎債券的價值隨之下降。美國國庫抗通脹債券（TIPS）是由美國政府發行的ILB。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險，若投資於新興市場，相關風險可能更高。按揭及資產抵押證券可能對利率的變動表現敏感，而且涉及提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管債券普遍獲政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。有關機構和非機構按揭抵押證券的提述是指在美國發行的按揭證券。吉利美（GNMA）發行的美國機構按揭抵押證券獲美國政府充份信譽保證。房地美（FHLMC）和房利美（FNMA）發行的證券提供及時償還本金及利息的機構擔保，但不獲美國政府充份信譽保證。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。匯率可能在短期內大幅波動而令投資組合的回報下跌。衍生工具可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信貸和管理風險，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生工具所損失的金額可能高於投資金額。多元化配置不確保沒有損失。
概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。投資者在作出投資決定前，應諮詢其投資專家。
本文所載的預測、估計及若干資料建基於專有研究，並不應視為投資建議或任何特定證券、策略或投資產品的推薦。概不保證將會取得所述表現。
品浩一般向合資格機構、金融中介和機構投資者提供服務。個人投資者應聯絡其金融專業人員，以根據個人的財務狀況確定最合適的投資選項。本資料載有作者的意見。有關意見可予更改，毋須另行通知。本資料僅分發作為參考用途，並不應視為投資建議或任何特定證券、策略或投資產品的推薦。本文包括的資料來自品浩認為可靠的來源，惟並不保證如此。未經明文書面同意，不得以任何形式複製或在其他刊物引述本資料的任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America LLC在美國和全球各地的商標。品浩是Allianz Asset Management of America LLC在亞洲各地的註冊商標。
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