重點回顧：
- 隨著市場結構演進，企業債券的流動性日益增加，數據顯示交易深度提升、參與層面擴闊，交易成本亦減少。
- 由於計算方法改變，加上流動性供應轉向以網絡為基礎的交易模式，銀行債券持倉量作為衡量指標的效用已大不如前。
- 在比較流動性時，投資者必須明確區分公開市場、私募配售及真正的私募信貸。
近月，流動性已成為投資界討論的核心議題。作為私募信貸的一個子類別，企業直接貸款正受到市場嚴格審視。這類投資工具通常承諾提供每月或每季的流動性，但實際上，持有這些資產卻往往難以套現。有關私募信貸基金設有贖回限制的報道，正好反映這類風險已不再停留於理論層面。
在此環境下，關於公開信貸市場（即買賣企業債券的市場）流動性的討論從未間斷。批評者（通常是推薦私募信貸的基金經理）指出，一級交易商銀行持有的企業債券規模已較往日縮減，且交易活動過度集中於少數較新發行的債券。支持者則反駁，交易技術的進步與市場結構的優化正持續改善流動性狀況。
事實上，大量數據支持後者的觀點。從市場深度、廣度及交易成本等多項互補指標來看，公開企業債券市場目前處於穩健水平，表現優於全球金融危機以來的任何時期。
圖1：市場深度維持在穩健水平
圖2：投資級別債券週轉率指標反映交易活動顯著改善
圖3：交易成本下降
為何交易商庫存或會錯誤衡量流動性
常見的論點認為，自全球金融危機以來，雖然企業債券市場的規模擴大超過三倍，交易商庫存卻大幅萎縮，這反映流動性需求上升之際，傳統供應商的數量卻減少。然而，這個論點忽略了計算方法的重大變動。
在2013年之前，聯儲局的一級交易商調查將企業債券與證券化產品（主要是私募按揭抵押證券）合併計算；這類持倉的價值在全球金融危機前急劇膨脹，隨後則崩潰。從2013年起，該項調查將企業債券和證券化產品作前瞻性區分，但由於未有回溯歷史數據，導致數據出現一個經常被忽略的結構性斷層（見圖4）。
圖4：舊有的聯儲局交易商庫存數據系列出現結構性斷層
在此期間，投資組合交易、交易所買賣基金及電子平台等創新技術，亦使流動性不再過度依賴銀行的資產負債表，而轉向以網絡為基礎的模式。
另一項相關的批評認為，只有少數近期發行的新債交易活躍。然而，TRACE數據顯示，高孳息（見圖5）及投資級別債券市場已發行年期較長的舊債週轉率均顯著上升。
圖5：高孳息舊債的週轉率改善
隨著舊債流動性增加，小型發行人（過往屬於市場中流動性最低的類別）的債券交易亦明顯轉趨頻繁。
圖6透過比較「小型」與「大型」發行人在特定月份內未能交易的債券比例來說明這一點。此處將在未償還債券總額排名後半的發行人列作「小型」，在前半的發行人則列作「大型」。結果顯示，在高孳息債券市場中，資本結構較小的發行人目前所享有的價格發現機制，已可媲美大型發行人。這個情況亦見於投資級別債券市場，惟程度相對輕微。
圖6：小型高孳息債券發行人的週轉率提升
私募配售與私募市場的比較
在討論流動性時，部份意見有時會把流動性持續偏低的真正私募信貸，與根據《1933年證券法》第144A條例發行的私募配售證券混為一談。
第144A條例債券豁免發行人向美國證券交易委員會註冊的程序，直接向合資格的機構買家銷售證券，藉此縮短執行交易的時間和降低發行成本。自2014年中以來，當TRACE系統開始發佈第144A條例證券的數據後，其透明度及流動性均顯著提升。現時，第144A條例證券約佔高孳息債券市場比重的80%，而且交投活躍，成交量龐大（見圖7）。
圖7：第144A條例證券具流動性且交投活躍，特別是高孳息債券
公募信貸流動性持續演變，且有所改善
總括而言，公開市場的深度、廣度及交易執行成本，正處於近年來最穩健的水平。投資者若要評估流動性風險，並在公募與私募信貸之間作出取捨，就必須充份了解市場結構的實際運作機制。
Gabriel Cazaubieilh協助撰寫本報告，特此嗚謝。