L’OBIETTIVO D’INFLAZIONE RESTA SFUGGENTE

L’inflazione dei prezzi al consumo con ogni probabilità risalirà solo moderatamente quest’anno e in generale resterà al di sotto dell’obiettivo delle banche centrali in tutte le principali economie. Persino con un deciso rimbalzo della crescita, produzione e domanda si manterranno al di sotto dei livelli normali per un discreto lasso di tempo vista la severità della recessione e del calo dell’occupazione. Per quanto prevista riprendersi, quest’ultima resterà inferiore ai livelli generalmente associati alla piena occupazione. Negli Stati Uniti, i bassi tassi d’interesse sui mutui e la pressione al ribasso sui canoni d‘affitto nei prossimi due trimestri incideranno sulla componente del paniere dell’indice riferita alle spese per l’abitazione che rappresenta poco più del 40% della componente di fondo dell’indice dei prezzi al consumo (CPI). A livello globale, tuttavia, sebbene nel breve e medio periodo le pressioni sull’inflazione sono previste mantenersi contenute, ribadiamo che a nostro giudizio la pandemia e le relative risposte delle autorità hanno accresciuto i rischi sia d’inflazione che di deflazione sul più lungo periodo. Se le politiche monetarie e fiscali si manterranno espansive per diversi anni a venire dopo che le economie saranno tornate alla piena occupazione, l’inflazione potrebbe infine superare l’obiettivo fissato dalle banche centrali. Per contro, un possibile ritorno a politiche di bilancio passive o restrittive o lo scoppio di bolle dei prezzi degli attivi e la riduzione del debito del settore privato potrebbero innescare rischi di deflazione. Riteniamo pertanto che i mercati dovranno prezzare maggiore incertezza sull’inflazione sul più lungo periodo. 

LE BANCHE CENTRALI MANTENGONO LA ROTTA, PRONTE A ULTERIORE ACCOMODAMENTO

Le banche centrali resteranno ostaggio di un’inflazione inferiore all’obiettivo e dell’esigenza di mantenere basso il costo del denaro per consentire la prosecuzione del sostegno fiscale negli anni a venire. Pertanto, con ogni probabilità i tassi di riferimento resteranno ai livelli attuali nel prossimo futuro o potrebbero persino essere ulteriormente ridotti in alcuni paesi. Ad esempio, sebbene non rappresenti il nostro scenario di base, un eccessivo apprezzamento dell’Euro potrebbe indurre la BCE a ridurre ulteriormente il suo tasso sui depositi presso la banca centrale che attualmente è pari a −0,5%.

Anche gli acquisti di titoli da parte delle banche centrali verosimilmente proseguiranno per tutto quest’anno e ben oltre. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve a dicembre ha corretto le sue indicazioni dichiarando che intende continuare gli acquisti di titoli di Stato americani e di MBS agency a un ritmo almeno pari a quello attuale sino a che non saranno stati compiuti “sostanziali progressi” verso il raggiungimento del suo duplice obiettivo di massima occupazione e stabilità dei prezzi. Ravvisiamo la netta possibilità che la Fed aumenti la scadenza media ponderata dei suoi acquisti di obbligazioni quest’anno qualora l’economia deluda o i rendimenti crescano troppo in fretta o in modo troppo esteso. In uno scenario avverso di rinnovata turbolenza nell’economia e sui mercati finanziari prevediamo inoltre che la Fed riavvierebbe diversi dei programmi di sostegno al credito varati nella crisi del 2020 con investimento da parte del Tesoro, che dovrebbe essere guidato da Janet Yellen scelta da Biden come nuovo Segretario del Tesoro degli Stati Uniti, attraverso l’Exchange Stabilization Fund o una nuova autorizzazione del Congresso. Per contro, in caso di rimbalzo ancora più robusto rispetto al nostro scenario di base e di sorprese al rialzo sul fronte dell’inflazione, la Fed potrebbe cominciare a ridurre gradualmente gli acquisti di titoli già a fine 2021 o all’inizio del 2022.

Dal canto suo, la BCE ha recentemente incrementato la dotazione del suo Programma di acquisto per l'emergenza pandemica e verosimilmente lo opererà con flessibilità nel corso di quest’anno, puntando a mantenere ancorati i rendimenti obbligazionari nell’Area dell’Euro con una forma di blando controllo della curva dei rendimenti. La maggior parte delle altre banche centrali delle economie avanzate stanno perseguendo politiche analoghe e verosimilmente anch’esse non cambieranno direzione. Inoltre, appare probabile un ulteriore allentamento monetario in diversi paesi dei mercati emergenti nei quali i tassi d’interesse reali, sebbene in molti casi al di sotto dei valori storici, presentano ancora spazio di riduzione.

LA POLITICA FISCALE SI MANTIENE ESPANSIVA PER ORA

Oltre al contenimento del virus con la distribuzione dei vaccini, la politica fiscale resta il principale fattore dirimente nell’orizzonte ciclico (riguardo al potenziale di sorprese al ribasso si veda la parte dedicata ai rischi). Con il supporto della politica monetaria che mantiene bassi i costi di finanziamento, è probabile che la maggior parte dei governi mantenga i sostegni al reddito delle famiglie attraverso trasferimenti diretti e alle imprese attraverso le garanzie pubbliche sui prestiti, sussidi e sgravi fiscali (cfr. Figura 2). In Europa, il raggiunto accordo sul bilancio dell’UE a dicembre apre la strada alle erogazioni nel corso di quest’anno dei prestiti e delle risorse economiche a fondo perduto di consistente entità previsti dal Next Generation EU, che andranno a integrare i sostegni pubblici nazionali.

Negli Stati Uniti, l’ultimo pacchetto di aiuti per far fronte alla pandemia approvato dal Congresso nel periodo di transizione ha esteso la copertura pubblica di traghettamento verso la ripresa economica e sosterrà i redditi e la domanda nei prossimi mesi. Inoltre, a seguito della vittoria al ballottaggio del 5 gennaio in Georgia e della maggioranza di misura conseguentemente raggiunta dai Democratici al Senato grazie al voto dirimente che spetta alla neo Vice Presidente Kamala Harris, è probabile che più avanti quest’anno sia varato ulteriore consistente sostegno pubblico. Tuttavia, visto che diversi nuovi senatori Democratici sono stati eletti in Stati americani tradizionalmente più conservatori dal punto di vista fiscale, non prevediamo l’introduzione di politiche fiscali più radicali nel prossimo futuro.

Implicazioni per gli investimenti: scenario di base e rischi

Come indicato nel nostro Secular Outlook di ottobre 2020 “Cambiamenti sempre più dirompenti”, prevediamo movimenti per lo più laterali per i rendimenti dei titoli sovrani nei prossimi anni. Le banche centrali in generale hanno segnalato che passerà molto tempo prima di un rialzo dei tassi ufficiali, anche in caso di ripresa come prevista nel nostro scenario di base nei prossimi 12-18 mesi. I mercati azionari e obbligazionari prezzano in modo analogo il ritorno alla normalità post-pandemia nell’orizzonte ciclico e hanno in larga misura già scontato lo scenario di ripresa e ancorato le curve dei rendimenti.

Ravvisiamo rischi sia al rialzo che al ribasso per i rendimenti dei titoli di Stato a breve termine a fronte dei freni e delle spinte esercitati da un lato dai lockdown e dalla ridotta attività e dall’altro dalla distribuzione dei vaccini. Prevediamo un posizionamento piuttosto neutro sulla duration complessiva nella maggior parte dei nostri portafogli. La duration statunitense continua a offrire maggior potenziale di plusvalenze in caso di flessione economica o dei mercati finanziari, ma con un vantaggio meno pronunciato dopo la sovraperformance dei Treasuries nel 2020.

Benché piuttosto neutri complessivamente sulla duration, prevediamo di assumere posizioni orientate all’irripidimento della curva nei nostri portafogli obbligazionari core, considerato che, sebbene le banche centrali siano previste ancorare i rendimenti sulle scadenze brevi, col tempo i mercati sono attesi scontare maggiore reflazione nei tratti a lunga scadenza delle curve. Ravvisiamo scarso rischio di aumento dell’inflazione nell’orizzonte ciclico, ma maggior incertezza sugli esiti d’inflazione sul più lungo periodo vista l’entità di sperimentazione della politica monetaria e fiscale. Continuiamo a ritenere che i titoli del Tesoro statunitense indicizzati all’inflazione (TIPS) offrano una copertura a prezzo ragionevole contro il rischio di innalzamento dell’inflazione nell’orizzonte secolare.

Alla luce del nostro scenario di base e di quanto scontato dai mercati, nei nostri portafogli prevediamo sovrappesi sugli spread associati alle nostre posizioni in MBS non-agency e altri prodotti strutturati, nonché sovrappesi su titoli obbligazionari societari attentamente selezionati e posizioni in titoli sovrani dei mercati emergenti denominati in valuta forte. Saremo attenti a evitare esposizioni generiche nel credito societario, preferendo concentrarci piuttosto sui titoli selezionati dai nostri team nel credito e sugli indici liquidi dei credit default swap per l’esposizione al beta.

Continuiamo a prediligere gli MBS agency che offrono tuttora carry interessante nella fascia di maggior qualità e godono del solido sostegno della Fed a fronte di valutazioni che riteniamo eque anziché convenienti.

Nei mercati emergenti, oltre alle posizioni in valuta estera, prevediamo di detenere esposizioni selezionate in valuta locale ove opportuno, con attento dimensionamento a fronte di considerazioni di liquidità, e con orientamento al medio periodo.

Sul versante valutario, prevediamo di mantenere un modesto sottopeso sul Dollaro americano rispetto a un paniere di divise dei G-10 ed esposizioni selezionate nelle valute dei mercati emergenti nei portafogli con orientamento più globale. Ciò riflette le valutazioni e il potenziale di sovraperformance delle valute dei paesi più esposti al ciclo economico mondiale, e che pertanto verosimilmente beneficeranno della ripresa economica, rispetto al Dollaro americano.

RISCHI RISPETTO ALLO SCENARIO RISCHIO N. 1: POLITICHE FISCALI PIU' CAUTE

Naturalmente ci sono rischi rispetto allo scenario economico da noi delineato, con relative implicazioni per gli investimenti.

Per cominciare, benché il nostro scenario di base preveda la prosecuzione del sostegno della politica fiscale assistita dalla politica monetaria accomodante, l’insorgenza di un orientamento più cauto nelle politiche di bilancio costituirebbe un rischio considerevole per l’attesa ripresa economica, soprattutto nella seconda metà di quest’anno e ancor di più nel 2022. Negli Stati Uniti, è probabile che venga varato ulteriore sostegno fiscale per quest’anno vista la maggioranza di misura ottenuta al Senato dai Democratici a seguito della vittoria al ballottaggio in Georgia, ma più avanti nell’anno la discussione si potrebbe spostare su possibili incrementi della tassazione delle imprese nonché delle persone fisiche a reddito più elevato, che verrebbero adottati nel 2022.

In Europa, alla luce delle leggi finanziarie nazionali già approvate e delle erogazioni previste dal Next Generation EU dell’Unione Europea, è largamente assodato che lo stimolo fiscale non mancherà per il 2021. Il palesarsi di una realtà di ampi disavanzi pubblici potrebbe tuttavia incidere sulla disponibilità dei decisori politici a mantenerlo e ad aggiungere ulteriore stimolo se necessario. In Europa la stagione di discussione delle manovre finanziarie per l’anno successivo tradizionalmente comincia dopo l’estate dell’anno precedente e pertanto un eventuale cambio di rotta nella politica fiscale per il 2022 dovrebbe cominciare a intravedersi entro la seconda metà di quest’anno. Ad aggravare il quadro ci sarà la regola di sostanziale pareggio di bilancio prevista nel dettato costituzionale tedesco, che è stata temporaneamente sospesa per il 2020 e il 2021, ma imporrà tagli di bilancio nel 2022 e oltre. Eventuali previsioni di una stretta di bilancio con tagli alla spesa pubblica e aumenti della tassazione potrebbero cominciare a incidere sui piani di spesa di consumatori e imprese nel corso di quest’anno.

Rischio n.2: Ritorno dell’attenzione alla riduzione del debito da parte della Cina 

L’economia cinese ha registrato un robusto rimbalzo dopo la recessione dovuta al COVID-19 di un anno fa e manifesta solido slancio all’arrivo del 2021. Nel corso di quest’anno prevediamo che le autorità del paese del Dragone tornino a concentrarsi sulla riduzione del debito per evitare bolle e garantire la sostenibilità della crescita nel lungo termine. Il nostro team dedicato alla Cina pertanto prevede una decelerazione della crescita del credito in generale quest’anno che comporterà il passaggio a un impulso negativo al credito dall’impulso positivo registrato negli ultimi tempi. (A grandi linee, l’impulso al credito misura la variazione della crescita del credito ed è tipicamente associato alla crescita del PIL). Tarare al giusto livello l’entità di allentamento o restrizione del credito in un’economia che vale 14.000 miliardi di Dollari e dall’elevato debito è un esercizio irto di difficoltà, con il rischio reale che un’eccessiva restrizione causi un rallentamento della crescita più brusco del previsto e ripercussioni negative globali su economie e settori fortemente dipendenti dalla domanda cinese.

RISCHIO N.3: POSTUMI ECONOMICI

La maggiore incertezza per lo scenario economico è rappresentata dai possibili postumi economici che potrebbero inibire o impedire un rapido ritorno ai livelli pre-pandemia della spesa dei consumatori nonché degli investimenti e delle decisioni di assunzione di personale da parte delle imprese. Data la natura e l’entità senza precedenti dello shock economico dovuto al COVID, è difficile stimare esattamente i cambiamenti di comportamento di famiglie e imprese. Il nostro scenario di base prevede il dispiegarsi di una consistente domanda inespressa quest’anno a mano a mano che la progressiva introduzione delle vaccinazioni consentirà di eliminare le restrizioni volontarie e imposte dai governi all’attività economica, tuttavia esiste il rischio rilevante che famiglie e imprese mantengano comportamenti cauti nelle spese e negli investimenti per un periodo più lungo. Anche l’occupazione, che è calata in molti paesi lo scorso anno, potrebbe non riprendersi con celerità. I danni permanenti ai bilanci e ai modelli operativi delle imprese potranno divenire evidenti solo nel corso della ripresa a mano a mano che verrà meno col tempo il sostegno pubblico.

Osservazioni conclusive sulle implicazioni per gli investimenti e i fattori di rischio

I mercati degli attivi rischiosi possono continuare a performare bene nei prossimi mesi con il diffondersi delle vaccinazioni e a fronte delle misure di stimolo varate dalle autorità ma gli investitori potrebbero essersi un po’ troppo adagiati a giudicare dal posizionamento rialzista di consenso. A fronte dei fattori di rischio delineati, noi riteniamo che questi non siano tempi per eccessivo ottimismo o rischio ma che richiedano cautela nel posizionare i portafogli. Alla luce del quadro generale di bassi livelli dei rendimenti, spread ristretti e bassa volatilità intendiamo porre significativa enfasi sulla protezione del capitale e sull’attenta gestione della liquidità. Saremo pazienti e flessibili per difenderci da un aumento della volatilità sui mercati e puntando ad aggiungere alfa nelle condizioni di mercato più difficili. Politiche fiscali più caute potrebbero indebolire la ripresa a fronte di altri rischi per i livelli complessivi dei rendimenti globali. La riduzione del debito da parte della Cina pone rischi di ribasso per la crescita mondiale in generale nonché rischi per taluni settori e paesi più esposti al ciclo cinese. Il rischio di postumi economici mette in evidenza che, sebbene esistano valide opportunità nei settori dei viaggi e del tempo libero, occorre operare in maniera attenta nella selezione e gestione delle posizioni anziché acquistare titoli generici a basso prezzo. Crediamo che le strategie di credito privato costituiscano un veicolo interessante per assumere posizioni di lungo termine nei settori più ricchi di opportunità e ad alto rischio.

Una volta che si saranno esaurite le facili contrattazioni che beneficeranno della ripresa dalla pandemia, prevediamo un contesto di mercato difficile. Da gestori attivi quali siamo punteremo a creare valore attraverso la selezione dei titoli in tutti i settori del credito, focalizzandoci sulle fonti di reddito di alta qualità e puntando sulle migliori opportunità che individueremo a livello globale.

Il Secular e i Cyclical forum di PIMCO sono forum economici quali i nostri professionisti degli investimenti di tutto il mondo si ritrovano quattro volte l’anno per dibattere dello stato dell'economia e dei mercati globali e individuare le tendenze che a nostro avviso avranno rilevanti implicazioni d'investimento. Questi forum alimentano il processo di investimento di PIMCO che si è evoluto nel corso degli ormai quasi 50 anni della nostra storia e ha dimostrato il suo valore praticamente in tutti i contesti di mercato.

Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi 3-5 anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una prospettiva pluridimensionale. Ci gioviamo inoltre della partecipazione attiva del Global Advisory Board di PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia di politica ed economia.

Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive a sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.