經濟和市場評論

聯準會處於「良好狀態」，但能持續多久？

2025/5/7

Tiffany Wilding, Allison Boxer

聯準會官員保持耐心，可能會等待美國勞動力市場出現明顯疲軟的證據後，才會考慮降息。

聯準會如預期維持利率不變。聲明與新聞發布會的重點是不確定性：聯準會主席鮑爾多次強調經濟前景不明朗，這是自4月2日關稅公告以來，聯準會利率決策委員會首次召開會議。

聯準會聲明直接承認，這些貿易政策變化增加了其雙重使命的雙面風險：關稅可能削弱經濟成長與勞動力市場，同時推高物價。如果這些趨勢在未來幾個月的數據中變得更加明顯（我們預期如此，儘管最新通膨及就業報告表現溫和），聯準會將面臨挑戰。

我們認為，可能要等到夏末或秋季，勞動力市場報告才會出現明顯放緩的情況，在那之前，聯準會將保持觀望。然而，一旦出現該情況，我們預期聯準會將迅速降息以支撐經濟。

五月狀態良好…

正如鮑爾在新聞發布會上指出，聯準會似乎處於一個良好的位置，可以保持耐心。4月份美國就業報告顯示勞動力市場表現良好，通膨仍略高於目標，因此聯準會有一定的空間等待更多資訊，可以屆時再決定如何調整緊縮的貨幣政策。鮑爾還表示，由於通膨居高不下，聯準會不會為了提前應對更高的經濟衰退風險而預先降息。市場對相對平靜的五月聯準會會議反應平穩，美國公債殖利率在收盤時與會議前的水準差不多。

…但前景「複雜且充滿挑戰」

儘管最新的通膨及就業資料中幾乎沒有出現擾亂跡象，鮑爾強調聯準會官員面臨不確定且充滿挑戰的前景。相對穩健的經濟與高於目標的通膨，加上關稅的經濟影響，使聯準會身陷兩難。關稅的短期影響往往造成通膨升溫與經濟活動（包括就業）下降。事實上，相較於3月，聯準會修訂了5月聲明，承認這種矛盾結果的風險增加。因此，聯準會必須權衡政策的風險與潛在收益：降息以支持經濟成長與就業，但可能導致通膨上升；或維持高利率以抑制通膨並確立通膨預期，但可能導致失業率上升。正如鮑爾在本次會議上所表示的，等待明確訊號似乎是聯準會目前的最佳策略。

我們認為，聯準會若要降息，需要通膨預期已確定且經濟衰退風險確實上升，可能要等到數據顯示勞動力市場明顯放緩或緊縮時才會確定。對於在經濟衰退風險上升時是否降息的問題，鮑爾承認「這不是一個我們可以預先行動的情況」。

關稅應該只會引發一次性的通膨上升（委婉地稱為物價水準調整）。但聯準會官員非常清楚此次事件的規模與時機帶來的風險。隨著企業將部分關稅成本轉嫁給消費者，美國核心通膨可能突破4%。疫情期間通膨激增的記憶猶新，風險在於通膨預期上升可能刺激名目薪資上揚，聯準會將更難在不採取強硬政策的情況下把通膨拉回目標。

令人擔憂的是，通膨預期再次上升。調查顯示，家庭、企業與預測者都在為更高的通膨做準備，一年期通膨預期已回到疫情時的高點，遠早於企業開始普遍地抬價現象出現。長期指標，如密西根大學五年期通膨預期，已攀升至25年來最高的水準。

我們認為這意味著聯準會官員可能會謹慎行事，等待明確證據顯示通膨預期仍然牢固錨定且勞動力市場走軟後，才會採取下一步行動。

關稅與貨幣政策：歷史經驗

世界銀行針對1960年至2019年間16個已開發經濟體的研究顯示，平均而言，每當有效關稅稅率上升1%，各國央行就會上調13個基點的政策利率。然而，這種反應在不同經濟環境下並不對稱。在高通膨時期，也就是三年平均通膨率超過4%時，各國央行將更為鷹派，關稅每增加1%，短期利率可能上調多達40個基點。在低通膨時期，政策利率幾乎沒有變化。值得注意的是，在這兩種情形下，降息都不是主要反應。

目前數據顯示，美國很可能處於前者（通膨較高）：截至3月，三年平均總體通膨率為4.6%。歷史經驗顯示，聯準會通常會保持利率穩定。市場與政策制定者普遍認為升息的可能性很小。

總結

由於下一次的聯準會降息可能需要勞動力市場出現疲軟的證據，因此勞動力市場何時開始緊縮至關重要。貿易政策、移民規則變化、聯邦政府裁員以及普遍的不確定氛圍預期將在今年不同時間點對勞動力市場產生影響。目前，我們認為任何實質惡化的風險要到夏季才會顯現，意味著（考慮到數據滯後）聯準會可能要等到7月底，或更可能是9月中旬的會議上，才會掌握勞動力市場放緩的證據。

即使貿易緊張局勢緩和，關稅放鬆，美國仍將面臨遠高於近代歷史水準的進口關稅。短期後果顯而易見：通膨上升、實質收入下降與投資緊縮。長期影響尚不明確，但可能包括對美國工業的更多投資。時間會給出答案。

目前，這些經濟挑戰使聯準會處於兩難境地。促使降息的證據可能要到今年夏末或初秋才會出現。一旦出現，我們預期聯準會將相對迅速地降息。