A Trajetória da Economia dos EUA Diante de Tarifas Mais Altas

Em 2 de abril, o governo Trump anunciou tarifas abrangentes, mais agressivas do que muitos esperavam. Em seguida, em 9 de abril, o governo anunciou uma pausa de 90 dias na maioria das novas “tarifas recíprocas” específicas por país. No entanto, as retaliações em represália continuaram a escalar as tarifas sobre as importações dos Estados Unidos provenientes da China, e vice-versa.

O presidente Donald Trump tem enfatizado consistentemente o déficit comercial como uma medida das práticas desleais de outros países que prejudicam os Estados Unidos. Muitos investidores, empresas e líderes mundiais ficaram surpresos com a aparente disposição do governo em tolerar a consequente disrupção econômica de curto prazo e a volatilidade dos mercados em busca de mudanças de longo prazo na dinâmica do comércio global. A pausa de 90 dias cria um período para a redução de tensões e espaço para negociações, mas o rumo geral permanece claro: tarifas mais altas provavelmente vieram para ficar.

Se o plano tarifário avançar conforme anunciado inicialmente, o resultado de curto prazo provavelmente será estagflacionário no mercado doméstico e contracionista em nível global. Ainda assim, o Federal Reserve pode enfrentar dificuldades para cortar agressivamente as taxas de juros devido a um reajuste interno de preços desconfortavelmente elevado. Essas políticas tendem a ser deflacionárias para o restante do mundo, resultando em menos restrições para que os bancos centrais fora dos Estados Unidos reduzam as taxas de juros.

Anúncios de tarifas até o momento

Em 2 de abril, Trump anunciou um plano abrangente de “tarifas recíprocas” com o objetivo de enfrentar os desequilíbrios comerciais percebidos e as práticas desleais dos parceiros comerciais dos Estados Unidos. O plano tem dois componentes principais: 1) uma tarifa universal básica de 10% sobre todas as importações para os Estados Unidos; e 2) tarifas adicionais específicas por país sobre importações provenientes de 57 países com déficits comerciais significativos.

Então, em 9 de abril, Trump anunciou uma pausa de 90 dias nas tarifas específicas por país para aqueles que não anunciaram tarifas retaliatórias — ou seja, a maioria deles. Mas a China, que respondeu com seu próprio conjunto de tarifas (34% sobre todos os bens importados dos Estados Unidos) durante o fim de semana, é a exceção notável: até o momento, os Estados Unidos agora impõem uma tarifa de 125% sobre as importações chinesas.

Para México e Canadá, permanecem em vigor as tarifas de 25% anunciadas no início de março sobre cerca de 50% a 60% das mercadorias importadas desses países, e provavelmente serão um dos focos das futuras negociações em torno do Acordo Estados Unidos–México–Canadá (USMCA). E muitos bens específicos — como aço, alumínio, veículos de passeio, madeira, produtos farmacêuticos e semicondutores — já estão sujeitos a tarifas dos EUA ou estarão em breve, segundo o governo.

De modo geral, estimamos que, se forem totalmente implementadas, as tarifas anunciadas desde o início de fevereiro, somadas às tarifas adicionais sobre produtos que esperamos que sejam anunciadas em breve, elevariam a alíquota média efetiva das tarifas sobre as importações dos Estados Unidos a níveis superiores aos da década de 1930. E mesmo que algumas tarifas sejam reduzidas, é muito provável que a alíquota média permaneça significativamente mais alta do que qualquer nível observado nas últimas décadas.

Perspectivas para as tarifas, no curto e no longo prazo

Acreditamos que o alcance, a escala e a duração das tarifas dos Estados Unidos dependem de três objetivos centrais do governo Trump:

• Reduzir o déficit comercial dos EUA e reequilibrar o comércio global
• Reduzir os déficits fiscais federais dos Estados Unidos
• Reverter a queda na participação do trabalho na renda, observada ao longo das últimas décadas

Além de potencialmente aumentar a arrecadação para o Tesouro, o governo provavelmente vê as tarifas como uma estratégia para impor dificuldades suficientes ao atual sistema de comércio global a ponto de forçar mudanças estruturais em outras economias, com o objetivo de reduzir ou eliminar subsídios — implícitos ou explícitos — a seus setores manufatureiros e impulsionar as exportações dos EUA. A China continua sendo o foco central da política comercial dos EUA e, em qualquer negociação, o governo provavelmente buscará garantias de que os fabricantes chineses não poderão mais utilizar investimentos em “países conectores” (para usar um termo do FMI) como forma de contornar as tarifas diretas dos EUA sobre produtos chineses.

A abordagem dos Estados Unidos com Canadá e México pode servir de exemplo: importações que não cumprem as rígidas regras de origem do USMCA — como as provenientes de fábricas de propriedade chinesa construídas após o primeiro mandato de Trump — enfrentam tarifas de 25%.

O governo sinalizou disposição para negociar em relação ao comércio e às tarifas. De fato, a trégua de 90 dias veio após uma semana em que muitos países procuraram os EUA para “negociar uma solução”, conforme escreveu o presidente Trump. Acordos com economias nas quais os EUA têm superávit comercial, como Reino Unido e Austrália, tendem a ser mais facilmente negociados, assim como acordos com Japão e Argentina. No entanto, as tarifas direcionadas a países com déficits comerciais recorrentes com os EUA — como China e diversos países da Europa (Alemanha, Irlanda, Itália, Suíça, França, Áustria, entre outros) e da Ásia (Vietnã, Taiwan, Coreia do Sul, Tailândia, Indonésia, entre outros) — podem ser mais difíceis de eliminar por meio de negociações: esses países talvez precisem implementar políticas estruturais e mudanças econômicas para reduzir seus déficits comerciais recorrentes. Negociações e acordos são possíveis, mas podem ser muito mais desafiadores para esses países.

De modo geral, esperamos que as tarifas elevadas sobre a China, a tarifa básica de 10% (com as exclusões mencionadas acima) e diversas tarifas por produto vieram para ficar. Determinadas tarifas recíprocas específicas por país, mesmo que sejam implementadas após a pausa de 90 dias, ainda poderão ser reduzidas por meio de negociações.

Quais são os efeitos econômicos?

Supondo que todas essas tarifas sejam implementadas conforme anunciado inicialmente, esperamos que a economia dos EUA enfrente uma recessão e uma inflação mais alta, ao menos no curto prazo. Mesmo que a trégua de 90 dias se estenda por mais tempo, ainda estimamos que as chances de uma recessão nos EUA sejam de 50%. Tarifas mais altas sobre importações dos Estados Unidos elevam os custos para consumidores e empresas domésticas, reduzindo a renda disponível real e as margens de lucro. Medidas retaliatórias enfraquecerão ainda mais as exportações dos EUA. Como as tarifas são aplicadas tanto a bens de consumo quanto a bens de produção, elas tendem a tornar os investimentos (assim como o consumo) mais caros. Nesse sentido, essas tarifas se assemelham a um grande imposto sobre o consumo aplicado de forma ineficiente, em que o único vencedor no curto prazo é o déficit do governo dos Estados Unidos.

A elevada incerteza provavelmente será mais um fator a pesar sobre o crescimento, já que empresas enfrentam poucos custos ao adiar decisões de contratação e investimento. É provável que os setores de serviços não estejam imunes. Embora os setores de bens representem apenas cerca de 10% do crescimento do PIB real dos EUA (segundo o Departamento de Análise Econômica), uma interrupção repentina no comércio afetará os setores de serviços que giram em torno das atividades comerciais: comércio varejista e atacadista, logística e armazenagem, financiamento ao comércio, entre outros.

Como regra geral, estimamos que cada aumento de 1 ponto percentual na alíquota média efetiva das tarifas reduz o crescimento em cerca de 0,1 ponto percentual, ao mesmo tempo em que adiciona aproximadamente o mesmo percentual à inflação. Esse cálculo exclui possíveis compensações por parte do governo federal, como a devolução das receitas adicionais geradas pelas tarifas à economia por meio da redução das alíquotas do imposto de renda, do aumento de subsídios ou de pagamentos diretos em valor fixo.

Com base nessa regra geral, o aumento estimado de 30 pontos percentuais nas tarifas efetivas dos EUA (caso seja implementado e mantido) provavelmente levará o país a uma recessão e elevará de forma significativa a inflação no curto prazo. Dada nossa projeção anterior de crescimento de 2% e inflação de 2,5%, agora esperamos uma retração do crescimento dos EUA no segundo semestre do ano. Estimamos que a inflação do núcleo do CPI possa acelerar para 4,5%, embora a inflação cheia possa ficar cerca de 1 ponto percentual abaixo disso caso se mantenha a queda de 20% nos preços globais de energia (até o momento). Embora essas estimativas apresentem alta variabilidade, é evidente que a economia dos EUA não enfrentava um choque como esse desde as décadas de 1920 e 1930.

Uma questão central na projeção dos efeitos econômicos das políticas tarifárias é compreender qual das partes tem maior flexibilidade. Focando no comércio dos EUA com a China, por exemplo, o governo Trump argumentou que o país asiático é menos flexível e, como resultado, arcará com uma parcela maior do custo tarifário, de modo que as tarifas elevadas beneficiariam os EUA no saldo final. O governo indicou que, em sua visão, a China tem poucos outros mercados para vender produtos em grande escala, enquanto os EUA teriam ampla flexibilidade para adquirir bens de fabricantes domésticos e de outros mercados.

Na nossa avaliação, no longo prazo, assumindo um volume substancial de investimentos na indústria manufatureira dos EUA, esse cenário pode de fato se concretizar. No entanto, no curto prazo, argumentaríamos que o contrário é verdadeiro. Com muitos produtos, os fabricantes chineses operam com um poder semelhante ao de monopólio, pois utilizaram subsídios implícitos decorrentes de políticas governamentais e custos trabalhistas mais baixos para superar amplamente a indústria manufatureira dos EUA. Basta observar a redução da participação da indústria manufatureira dos EUA no PIB ao longo das últimas décadas, coincidindo com a crescente concorrência das importações chinesas. Como resultado, consumidores americanos hoje têm menos capacidade de substituir produtos importados por oferta doméstica.

Implicações para o Fed

Tudo isso coloca o Federal Reserve em uma posição difícil. Diferentemente de 2018 e 2019, quando autoridades do Fed cortaram preventivamente a taxa de fundos federais em resposta à incerteza gerada pelas políticas comerciais, suspeitamos que desta vez o banco central reagirá de forma mais lenta à fraqueza econômica. A escala e o alcance das tarifas (implementadas e propostas) sugerem um repasse de preços muito mais amplo, que estimamos poder elevar a inflação significativamente acima da meta de 2% do Fed (medida pelo índice cheio do PCE). Essa perspectiva pode limitar a capacidade do Fed de cortar a taxa básica de juros — a menos que haja um aumento mais significativo na taxa de desemprego. Além disso, como se trata de uma desaceleração induzida por políticas, o Fed também precisa lidar com a possibilidade de essas medidas serem revertidas a qualquer momento — como de fato ocorreu em 9 de abril.

O Fed terá que avaliar, em tempo real, os riscos de recessão e os riscos inflacionários, levando em consideração os impactos indiretos sobre os mercados financeiros e as expectativas de consumidores e empresas. As condições financeiras nos EUA se deterioraram de forma significativa recentemente. No entanto, as pesquisas de expectativas de inflação também passaram a indicar níveis mais altos.

Como cenário-base, acreditamos que o Fed provavelmente responderá no segundo semestre deste ano com um corte na taxa básica de juros, à medida que o desemprego nos EUA tende a aumentar. Antes disso, o Fed pode recorrer a instrumentos não convencionais para estabilizar o mercado de títulos do Tesouro dos EUA, de maneira semelhante ao programa de compra de títulos do Banco da Inglaterra em resposta à alta desordenada dos rendimentos dos gilts em 2022.

Como qualquer corte de juros pelo Fed neste ano contrariaria as regras tradicionais de Taylor — que poderiam indicar aumentos diante de pressões inflacionárias —, a comunicação do banco central provavelmente enfatizaria o caráter temporário da inflação acima da meta, ao mesmo tempo em que destacaria que os efeitos sobre a demanda e o aumento do desemprego tendem a ser mais duradouros.

À luz das receitas geradas pelas tarifas, devemos esperar cortes de impostos maiores?

Possivelmente. No fim de semana, o Senado aprovou um projeto de lei orçamentário que tornou permanente a Lei de Cortes de Impostos e Empregos (Tax Cuts and Jobs Act) e incluiu reduções de impostos adicionais no valor de US$1,5 trilhão ao longo de 10 anos. Diferentemente de um projeto semelhante aprovado pela Câmara no início deste ano, que previa US$1,5 trilhão em cortes de gastos do governo, a versão do Senado não inclui reduções profundas no Medicaid e em outros programas. É possível que os cortes adicionais de impostos sejam concentrados nos primeiros anos, mas o custo médio anual de aproximadamente US$150 bilhões previsto no projeto do Senado compensaria apenas uma parte dos cerca de US$500 bilhões a US$600 bilhões por ano que se estima serem arrecadados com as tarifas. Em outras palavras, se a versão do Senado do projeto for sancionada, os cortes de impostos mais agressivos poderiam compensar parte do “aumento de impostos” decorrente das tarifas — mas provavelmente não em sua totalidade. O efeito líquido da combinação de cortes no imposto de renda e subsídios com as tarifas equivale a um imposto sobre o consumo ou sobre valor agregado aplicado de forma altamente ineficiente.

De modo geral, acreditamos que o impulso fiscal dos EUA tende a ser negativo no curto prazo, mas os déficits no longo prazo continuam sendo uma preocupação. Como as tarifas podem ser reduzidas unilateralmente por um presidente a qualquer momento, o risco dessa combinação tende a se inclinar para déficits mais altos ao longo do tempo.

Conclusões para os investimentos

Conforme discutimos em nossa mais recente Perspectiva Cíclica, a renda fixa pode fornecer uma fonte de estabilidade em meio à volatilidade do mercado. A incerteza elevada tende a desafiar o desempenho superior das ações dos EUA nos últimos anos. Apesar da recente volatilidade e reprecificação dos títulos do Tesouro dos EUA e de outros mercados de renda fixa, ainda há um argumento sólido para a diversificação, saindo de ações dos EUA com preços elevados rumo a uma combinação mais ampla de títulos globais de alta qualidade, que oferecem rendimentos iniciais atrativos e um perfil ajustado ao risco mais favorável.