KIM STAFFORD: Como você avalia a alocação entre crédito público e crédito privado? E como avalia fatores como liquidez, transparência, risco de crédito? Como isso altera o equilíbrio da sua política de alocação?
DAN IVASCYN: Atualmente, há muita discussão em torno dos mercados privados, e é verdade que mais emissores e mais tipos de investimentos estão sendo distribuídos de forma privada em comparação ao que consideraríamos um investimento público. Mas esses não são mercados novos.
Na verdade, quando entrei na PIMCO há quase anos, uma das minhas primeiras tarefas foi a subscrição de investimentos de natureza privada, dívida 144A garantida com diversas formas de garantias corporativas ou outras garantias "make whole", outras estruturas "off the run", especialmente no segmento de títulos lastreados em ativos e de financiamentos baseados em ativos do mercado. Na verdade, mesmo antes de a PIMCO focar bastante, como você sabe, em investimentos do tipo lastreados em ativos. Portanto, já são algumas décadas de desempenho aqui. E acho que há alguns pontos que considero importantes destacar. Primeiro, esses são mercados altamente relacionados. Acho que, em vez de falar apenas em crédito público e privado, é importante analisar os investimentos sob duas diferentes dimensões. Uma delas é a liquidez e a outra é a sensibilidade à atividade econômica.
Há áreas do mercado, no mercado privado, em que há pouca ou nenhuma liquidez de transações, sem possibilidade de sair daquela posição.
E embora tenha havido discussões sobre a convergência de liquidez nos mercados, uma boa parte do segmento privado exige que o tomador conceda permissão para a venda de um instrumento. Há limites para o grau de convergência que se pode alcançar, se, em algum momento no futuro, você realmente precisar pedir permissão para vender. Esses investimentos devem oferecer um ganho de spread mais significativo em relação às alternativas líquidas.
E, em outras áreas do conjunto de oportunidades privadas, há uma liquidez transacional bastante significativa. Não há razão prática para que você não possa originar risco, criar risco, trabalhar com emissores, buscando acessar esses mercados de uma forma que não preserve uma liquidez significativa. E, nessas áreas, novamente, a exigência de prêmio por liquidez pode ser menor. Acho que os investidores precisam fazer comparações equivalentes. E acho que há valor interessante a ser descoberto ao se tomar muito, muito cuidado para fazer essas comparações precisas.
E, no fim das contas, os valuations das ações estão esticados.
Há muito dinheiro migrando para os ativos privados. Muitos dos "players" desse segmento parecem, em alguns momentos, competir com base em participação de mercado, e não na proposta de valor subjacente. Portanto, não é de surpreender que o ganho médio por descer no espectro de liquidez seja bastante estreito, mas muito, muito diferente dependendo das áreas do mercado ou de quais investimentos específicos você está buscando. E o objetivo central do que estamos tentando fazer em nome dos investidores é buscar garantir que consigamos um nível adequado de compensação pela relativa iliquidez. E grande parte disso exige uma análise extremamente cuidadosa de transações cada vez mais complexas.
No que diz respeito à sensibilidade econômica, somos mais cautelosos com as áreas do mercado mais sensíveis à atividade econômica, da mesma forma que em nossos portfólios públicos, nos quais temos reduzido a exposição ao crédito em áreas mais sensíveis à atividade econômica. Coisas como empréstimos bancários sênior com garantia, mercado de alto rendimento, embora o mercado de "high yield" tenha hoje uma qualidade muito superior à que teve no passado. Mesma visão dentro do conjunto de oportunidades privadas. É preciso ter muito, muito cuidado com as áreas do mercado mais sensíveis à atividade econômica, áreas do mercado em que as empresas operam com alavancagem muito mais elevada. Empresas da economia tradicional que podem até ter um fluxo de caixa relativamente alto hoje, mas são suscetíveis a sofrer com processos de disrupção, disrupção tecnológica, disrupção causada por inteligência artificial, e desafios contínuos enfrentados pelos próprios patrocinadores de private equity que estão sendo muito agressivos em relação a esse segmento do mercado. No outro extremo, as áreas de maior qualidade do mercado, como os títulos lastreados em ativos e os empréstimos baseados em ativos, áreas nas quais estamos bastante "overweight", tanto em nossas estratégias públicas quanto nas híbridas, e em nossas estratégias privadas, acreditamos que continuam fazendo muito sentido.
A saúde financeira das famílias nos EUA, na Europa e em algumas outras partes do mundo melhorou significativamente ao longo dos últimos anos. A qualidade da subscrição tem sido muito, muito elevada, tanto em termos absolutos quanto em comparação ao que se observa no mercado de crédito corporativo por causa das regulamentações extremamente rigorosas após a crise financeira global. E houve vários anos de desalavancagem e fortalecimento dos mercados imobiliários.
Portanto, riscos relacionados a hipotecas, crédito ao consumidor e outras formas de crédito colateralizado, quando devidamente subscritos, também fazem muito sentido atualmente.
Agora, a única ressalva aqui é que a engenharia financeira e a otimização de capital baseada em ratings estão começando a crescer de forma bastante significativa. Isso me lembra meados dos anos e, depois, meados dos anos. Portanto, nem tudo é ótimo só porque tem um rating de grau de investimento (IG).
Nem tudo é adequado só porque carrega o rótulo de lastreado em ativos ou baseado em ativos. Portanto, do ponto de vista de gerar retornos ativos por meio de investimento, e não apenas alocando capital, acreditamos, sim, que é possível continuar gerando retornos incrementais significativos em relação às alternativas passivas, ou algumas das estratégias mais restritas que tiveram bom desempenho quando a performance do beta foi forte, mas que, na minha opinião, enfrentarão mais desafios daqui para frente, dados os valuations iniciais já bastante elevados. E, em alguns casos, não o tipo de proteção por meio de cláusulas contratuais que gostaríamos de ver em nome dos investidores, como subscritores de crédito prudentes.
Gravado em 27 de agosto de 2025
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