Europas stille Konvergenz

Das Wachstumsproblem des Euroraums ist umfassend dokumentiert: Die Produktivität stagniert, die Altersstruktur verschlechtert sich, und der Wettbewerb aus China nimmt zu.

KI könnte das Wachstum ankurbeln, während die Politik schrittweise Elemente des Draghi-Berichts von 2024 zur Zukunft der europäischen Wettbewerbsfähigkeit umsetzt. Gleichwohl bleiben die Aussichten verhalten. Wir wären überrascht, wenn die Euroregion in den nächsten fünf Jahren ein jährliches Wachstum von mehr als einem Prozent erreichen würde – wahrscheinlicher ist, dass sie langsamer wächst.

Konvergenz und Zusammenhalt

Weniger gewürdigt wird dabei die Tatsache, wie viel stabiler der Euroraum geworden ist. In den vergangenen Jahren hat er eine Reihe gewaltiger Stresstests überstanden, darunter die Pandemie, zwei Energieschocks und einen drastischen Zinserhöhungszyklus.

In unserem jüngsten Konjunktur- und langfristigen Ausblick zählten die globale Divergenz, die Fragmentierung und die Ungleichheit zu den wesentlichen Themen. Sieht man sich jedoch nur innerhalb des Euroraums um, haben sich viele der wirtschaftlichen Unterschiede, von denen seine ersten beiden Jahrzehnte geprägt waren, verringert; stattdessen ist in mehreren Bereichen eine Konvergenz zu beobachten.

Ergebnis ist eine Währungsunion, die zwar noch immer Wachstumsschwierigkeiten hat, deren Zerfall aber immer unwahrscheinlicher wird.

Die Konvergenz spielt sich in drei Schlüsselbereichen ab:

• Wachstum. Im Jahrzehnt vor der Pandemie schnitten die nördlichen Länder durchweg besser ab als die südlichen. Dieses Muster hat sich inzwischen umgekehrt. So fiel das Wachstum in einst schwächelnden Peripherieländern – Portugal, Italien, Griechenland und Spanien – in den vergangenen Jahren deutlich höher aus als in Deutschland. Die BIP-Zahlen bewegen sich mittlerweile aufeinander zu und verringern eines der offensichtlichsten Ungleichgewichte innerhalb der Währungsunion.
• Fiskalpolitik. Deutschland betreibt schon längst eine expansive Fiskalpolitik und fährt zum ersten Mal seit fast zwei Jahrzehnten ein größeres Defizit ein als Italien und Spanien. Die deutsche Schuldenquote steigt und könnte, falls die aktuellen Trends anhalten, die spanische innerhalb des nächsten Jahrzehnts überholen. Auch die Entwicklung der französischen Schuldenlast gibt weiter Anlass zur Sorge, ebenso wie die belgische. Doch im Großteil des Euroraums erscheint die Schuldendynamik unter der derzeitigen Politik tragfähig.
• Externe Ungleichgewichte. Deutschland verzeichnet weiterhin einen Leistungsbilanzüberschuss, der jedoch nur noch in etwa halb so groß ist wie vor einem Jahrzehnt. Hierzu sei angemerkt, dass Spanien und Italien kein dauerhaftes Leistungsbilanzdefizit mehr aufweisen.

Verbesserte politische Infrastruktur

Diese Konvergenz spiegelt zum Teil politische Entscheidungen wider.

Das während der Pandemie aufgelegte Next-Generation-Programm der Europäischen Union (NGEU) schuf einen Präzedenzfall für grenzüberschreitende finanzpolitische Unterstützung bei Konjunkturabschwüngen. Es läuft in diesem Jahr aus, weitere Mittel aus dem Fonds dürften aber noch bis ins nächste Jahr ausgezahlt werden. Nichtsdestotrotz scheinen die politischen Entscheidungsträger immer mehr gewillt, gemeinsame Emissionen für andere Zwecke einzusetzen wie etwa Verteidigung und strategische Investitionen.

Der Markt für EU-Anleihen verzeichnete ein rasantes Wachstum und zählt nunmehr zu den größten Anleihenmärkten der Welt. Zwar rechnen wir nicht mit einer Einführung echter Eurobonds, bei denen die Mitgliedsstaaten gemeinsam für die Schulden der jeweils anderen haften. Doch auch ohne gemeinsame Haftung signalisieren die derzeitigen Rahmenbedingungen eine größere Bereitschaft, Risiken zu teilen, und stärken die Wahrnehmung des Zusammenhalts innerhalb der Union.

Gleichzeitig hat die politische Entwicklung der Europäischen Zentralbank in den vergangenen 15 Jahren die Rolle der Währungshüter als Stütze für Mitgliedsstaaten gefestigt. Nach der Aussage von Mario Draghi 2012, „alles Notwendige zu tun“, wurde eine Reihe von Programmen zum Ankauf von Vermögenswerten geschaffen und umgesetzt. Kürzlich führte die EZB ihr Transmissionsschutzinstrument (TPI) ein, das speziell darauf abzielt, der Fragmentierung der Staatsanleihenmärkte und dort auftretenden Spannungen entgegenzuwirken.

Risiken bleiben bestehen

Während diese Konvergenz positiv ist, wird sie vermutlich nicht alle Risiken beseitigen, da das Euro-Währungsgebiet noch weit von einem optimalen Währungsraum entfernt ist.

Die Mitgliedsstaaten weisen nach wie vor politische und strukturelle Unterschiede auf. Die Arbeitskräftemobilität zwischen den Ländern ist immer noch weitaus geringer als beispielsweise zwischen den US-Bundesstaaten, und Entscheidungen über Steuern und Ausgaben bleiben weitgehend national geprägt.

Die bessere Entwicklung der Peripheriestaaten in den vergangenen Jahren ist teilweise auf die Ausgaben im Rahmen des NextGenerationEU-Programms (NGEU) zurückzuführen, deren Auswirkungen ab 2028 nachlassen dürften.

Auch die Politik bleibt eine potenzielle Quelle der Volatilität, insbesondere mit Blick auf entscheidende Wahlen, die nächstes Jahr in Frankreich, Italien und Spanien anstehen. Anders als vor einem Jahrzehnt hat jedoch keine der großen politischen Parteien ein nennenswertes Interesse daran, die Währungsunion zu verlassen.

Trotz dieser Risiken wirkt die Eurozone deutlich stabiler als vor einem Jahrzehnt, als die Region vor einer existenziellen Krise stand.

Anlagekonsequenzen

Im Vorfeld des Iran-Konflikts war es der EZB gelungen, die Inflation in Richtung der Zielmarke zurückzuführen, und ihr Leitzins von zwei Prozent wurde gemeinhin als neutral eingestuft.

Lediglich die wiederholte Störung der Energieversorgung hat sie dazu veranlasst, ihre Zinsen wieder anzuheben, und wir rechnen derzeit höchstens mit einem weiteren Zinsschritt nach dem bereits erfolgten. Bleibt es bei zwei Zinsschritten, so läge der relevante Leitzins am oberen Ende seiner neutralen Spanne von 1,75 bis 2,50 Prozent.

Eine stärkere Konvergenz innerhalb des Euroraums und ein robusterer institutioneller Rahmen sollten es der EZB ermöglichen, sich weniger um Fragmentierung und Risiken für die Finanzstabilität zu sorgen und sich stattdessen vorrangig auf die Gewährleistung von Preisstabilität mittels der Zinssätze zu konzentrieren. Das dürfte das Risiko verringern, dass der Euroraum wieder in das disinflationäre Umfeld zurückfällt, das weite Teile des vorangegangenen Jahrzehnts geprägt hat, und zugleich dazu beitragen, die Inflationserwartungen fest bei zwei Prozent zu verankern.

Wenn die Zentralbanken weniger stark auf den Anleihenmärkten involviert sind, gewinnen die Fundamentaldaten wieder an Bedeutung, und Veränderungen im fiskalpolitischen Ausblick werden neu bewertet.

Auch wenn die Spreads von Euro-Staatsanleihen in der Vergangenheit enger waren, könnte dies angesichts der konvergierenden Fundamentaldaten der erste Zeitraum sein, in dem eine mittelfristige Einengung der Spreads gerechtfertigt wäre.

Daher bleiben wir Staatsanleihen aus der Peripherie wohlgesinnt, und zwar primär über liquide Marktengagements etwa in Italien und Spanien. Darüber hinaus betrachten wir EU-Anleihen als attraktive, hochwertige Quelle von potenziellem Carry für unsere Portfolios.