Inflexión en Inflación

De forma similar, el endurecimiento de las condiciones financieras en China ha ralentizado el crecimiento del crédito en uno de los principales motores económicos del mundo, mientras que los bancos centrales de mercados desarrollados han empezado a cambiar su postura suavemente, ya sea dando el primer paso hacia la normalización de la política monetaria (como en el caso del Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra, que han empezado a reducir sus compras de activos) o lanzando señales de que lo harán (por ejemplo, la Reserva Federal estadounidense ha admitido que el tapering fue una de las cuestiones que se trataron durante su reunión de junio).

Estos factores impactarán el crecimiento de los diversos sectores y regiones en mayor o menor medida y probablemente provocarán una recuperación del crecimiento más bien desigual en 2021. Sin embargo, creemos que la recuperación se moderará de forma sincronizada en 2022, aunque el crecimiento seguirá siendo fuerte y superior al crecimiento reciente. En concreto, tras la recesión y la caída parcial del PIB sufridas en 2020, vemos probable que el crecimiento de EE. UU., Reino Unido, Canadá y China toque techo en el segundo trimestre de 2021, mientras que la UE y Japón probablemente lo harán en el tercer y cuarto trimestre, respectivamente.

Por sectores, la demanda de bienes de consumo probablemente alcanzará también su máximo, dando paso a una reaceleración del gasto en servicios. Aunque la recesión provocada por la COVID-19 ha sido única en muchos aspectos, el hecho de que la demanda de bienes de consumo no se contrajera resulta particularmente notable. En los mercados desarrollados, los consumidores sustituyeron en general las compras de bienes duraderos por servicios (ver Gráfico 2). Por ejemplo, la venta de bicicletas estáticas se disparó en EE. UU. al tiempo que se desplomaron los abonos al gimnasio. Del mismo modo, la demanda de coches se aceleró, mientras que el uso del transporte público se redujo. Y hay muchos más ejemplos. Sin embargo, mientras que un consumo de bienes superior al historico contribuyó significativamente a la recuperación de los mercados desarrollados durante la segunda mitad de 2020 y la primera mitad de 2021, es probable que este crecimiento se frene en el segundo o tercer trimestre de este año, a medida que la pandemia retroceda (como se espera) y las preferencias de los consumidores vuelvan a rotar hacia el gasto en servicios.

En general, estimamos que el PIB real de los mercados desarrollados crecerá un 6% en 2021 (medido en términos interanuales, al cierre del cuarto trimestre) y se estabilizará por debajo del 3% en 2022. En cuanto a los mercados emergentes, es probable que las menores tasas de vacunación retrasen su plena recuperación con respecto a los mercados desarrollados. Calculamos que el PIB de mercados emergentes crecerá un 3,5% en 2021 (en términos interanuales, al cierre del cuarto trimestre) y se acelerará hasta el 5% en 2022.

Inflación: un repunte, pero no una espiral

Como en los mercados desarrollados la inflación suele ir por detrás del crecimiento, prevemos que la inflación también tocará techo en los próximos meses (ver Gráfico 3). Sin embargo, el momento exacto y la magnitud son más inciertos, debido a que la escasez de suministros ha influido más de lo que se pensaba en la inflación real de los precios de los productos. En abril de 2021, la inflación de mercados desarrollados alcanzó el 1,7% (en términos interanuales), totalmente recuperada de la caída que sufrió durante la pandemia. Sin embargo, la composición de las presiones inflacionarias era muy distinta. Mientras que, en el caso de los servicios, la inflación seguía muy por debajo del nivel previo a la pandemia, la inflación del precio de los productos era muy superior (ver Gráfico 4).

Si analizamos los datos, la aceleración de la inflación del precio de los productos en mercados desarrollados responde en gran medida al fortísimo aumento de precios que ha experimentado el sector estadounidense de los coches de segunda mano. En EE. UU., el desabastecimiento mundial de semiconductores ha frenado la fabricación de coches más que en otros mercados desarrollados. El efecto en los precios ha sido particularmente evidente en el mercado de los coches de segunda mano, en gran parte debido a que las empresas estadounidenses de alquiler de coches han recurrido a este mercado para recomponer sus flotas tras las ventas del año pasado. El mercado estadounidense de productos también ha sufrido problemas logísticos: la congestión de los puertos de la Costa Oeste y la escasez de conductores de camión han alargado los tiempos de entrega y provocado un aumento de costes que se acaba repercutiendo en los consumidores.

No obstante, se espera que los problemas de suministro se resuelvan en 2022, lo que, junto con la previsión de que la demanda de productos toque techo, probablemente contribuirá a que la inflación se modere en la segunda mitad de 2021. Además, la tasa de desempleo de EE. UU. se sitúa en el 5,8%, aún lejos del pleno empleo. La situación laboral, junto con una curva de Phillips relativamente plana (que sugiere que la relación estadística entre empleo e inflación es menos significativa), unas expectativas de inflación aún ancladas y la aceleración del crecimiento de la producción alejan el riesgo de que EE. UU. sufra una espiral inflacionaria.

En otros mercados desarrollados, las presiones inflacionarias han sido mucho más suaves. De hecho, en abril de este año, la inflación básica de mercados desarrollados, excluido EE. UU., rondaba el 0,6% interanual, frente al 3,0% que alcanzó en EE. UU. (ver Gráfico 5). Esta divergencia se ha producido pese a que los problemas de suministro se han sufrido en todo el mundo, porque la demanda de bienes en EE. UU., estimulada por las medidas fiscales, ha superado a la de otros mercados desarrollados. Sin embargo, no está previsto que las importantes transferencias fiscales se repitan y la política fiscal estadounidense podría convertirse en un lastre para el crecimiento en 2022, lo que nos lleva a pensar que la inflación también se moderará en 2022.

En general, estimamos que la inflación de mercados desarrollados cerrará el 2021 en un 3% anual medio y se moderará hasta el 1,5% en 2022, por debajo del objetivo de los bancos centrales de mercados desarrollados. En el caso de EE. UU., prevemos que la inflación básica toque techo en torno al 4% interanual en el segundo trimestre de 2021 y finalice el año en el 3,5%, cayendo hasta el 2,3% en 2022.

El cambio de política no está exento de riesgos

Nuestro escenario base para el crecimiento y la inflación presenta tanto riesgos alcistas como bajistas. El paso de un crecimiento inducido por los estímulos a un crecimiento orgánico podría ser mejor de lo esperado... pero también podría ser peor. Los riesgos alcistas incluyen: 1) el elevado exceso de ahorro que acumulan los hogares y que podría provocar un boom del consumo más pronunciado (lo que probablemente contribuiría a un aumento de la inflación); 2) un elevado ritmo de innovación y mejoras de productividad que respalden los beneficios corporativos y los salarios reales, y 3) unas condiciones financieras expansivas en general que continúen respaldando el crédito y la formación de capital.

Por otra parte, los riesgos bajistas para nuestro escenario base incluyen: 1) una inflación más alta que reduzca los márgenes corporativos y erosione las rentas de los hogares; 2) una reasignación de recursos económicos que tarde mucho en completarse y se traduzca en altos niveles de desempleo a largo plazo, y 3) cambios más permanentes en las preferencias de los hogares con respecto al ahorro y el consumo.

Los bancos centrales mantienen el rumbo

Desde marzo de 2021, muchos bancos centrales de mercados desarrollados han empezado a modificar gradualmente su postura de política monetaria. El Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra han dado el primer paso hacia la normalización con una reducción gradual de sus compras de bonos, mientras que la Reserva Federal (Fed) ha indicado que el tapering de sus programas de compras de activos fue una de las cuestiones que se trataron durante su reunión de junio.

En cuanto a las perspectivas, nuestra previsión sigue siendo que la Fed empezará a reducir gradualmente sus compras mensuales a finales de 2021 y las finalizará en el tercer trimestre de 2022. Con respecto al momento del anuncio, continuamos pensando que lo más probable es que lo haga tras la reunión de diciembre, aunque no podemos descartar que se produzca ya en septiembre. Aunque parece que el repunte de la inflación estadounidense es transitorio, puede que la Fed quiera adelantar un poco sus planes de tapering para evitar una aceleración no deseada de las expectativas de inflación. Eso también le daría a la Fed la opción de ajustar aún más su previsión de subidas de tipos en caso de que la inflación estadounidense acabe siendo más persistente.

Por el contrario, vemos probable que el BCE mantenga su programa de compra de activos (también conocido como expansión cuantitativa o QE) durante nuestro horizonte cíclico. Aunque es posible que realice pequeños ajustes, hay pocas probabilidades de que el BCE alcance su objetivo de inflación en 2022, por lo que es más probable que la adopción de una estrategia y un calendario para poner fin a las compras de activos del BCE se produzca durante nuestro horizonte secular (no cíclico).

Por último, con independencia de los cambios que se den en los programas de QE de los bancos centrales de mercados desarrollados, no esperamos que estas instituciones empiecen a subir tipos durante nuestro horizonte cíclico. En nuestra opinión, es probable que los bancos centrales de Canadá, Nueva Zelanda y Australia sean los primeros en dar el paso, durante la primera mitad de 2023, seguidos por la Fed y el Banco de Inglaterra, durante la segunda mitad de 2023. No esperamos que el BCE, que ha tenido más dificultades para cumplir con su objetivo de inflación del 2% en la última década, suba tipos hasta mucho después, mientras que el Banco de Japón continúa enfrentándose a tendencias deflacionarias.

Implicaciones para la inversión

Nuestras perspectivas macro y de mercado son muy similares a las de marzo, por lo que no hemos modificado sustancialmente nuestras carteras modelo. Como encontramos cada vez menos oportunidades de alta convicción y nos parece que las valoraciones son elevadas en general, pensamos que tiene sentido ser pacientes y centrarnos en mantener la liquidez y la flexibilidad de nuestras carteras para poder responder a los acontecimientos y oportunidades que surjan.

Las perspectivas siguen presentando un alto grado de incertidumbre, lo que incluye los potenciales riesgos alcistas y bajistas para el crecimiento y la inflación, el inicio del tapering fuera de EE. UU. y la propia reducción de las compras de activos de la Fed hacia finales de año.

Obviamente, las perspectivas económicas siempre presentan cierto grado de incertidumbre, pero ahora mismo resulta muy difícil interpretar los datos que vamos conociendo, dados los niveles sin precedentes de disrupción y de recuperación provocados por la pandemia. Además, cualquier anuncio sobre el tapering de la Fed, por muy cuidadosa que haya sido a la hora de comunicarlo, podría provocar turbulencias en los mercados, sobre todo en crédito, puesto que los mercados mundiales de tipos de interés ya han experimentado una notable volatilidad. Dicho lo cual, el mercado respondió relativamente bien cuando el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra anunciaron hace unos meses que empezarían a reducir sus programas de compras y, en EE. UU., las condiciones a día de hoy son muy distintas a las de 2013. En aquel momento, el anuncio del tapering de la Fed pilló al mercado por sorpresa, mientras que ahora llevamos meses hablando de cuándo pondrá fin a su programa de QE y, además, la Fed ha planteado una trayectoria de subidas de tipos muy lenta y gradual. En cualquier caso, el tapering añade incertidumbre a las perspectivas. Y una menor expansión cuantitativa, tanto en EE. UU. como a nivel mundial, no facilitará la transferencia de riesgos en los mercados afectados.

Duración y curva de tipos

En duración, no anticipamos grandes cambios y planeamos seguir ligeramente infraponderados con respecto a nuestros índices de referencia. Si pensamos en la duración estadounidense y global, a lo largo de los últimos 18 meses hemos dado una vuelta completa, desde unos tipos de interés muy bajos tras la conmoción provocada por la pandemia hasta el posterior aumento de los tipos de interés, y la consiguiente volatilidad, cuando los mercados empezaron a poner en precio la eficacia de las vacunas y la recuperación económica. A mediados de junio, nos acercamos al rango del 1,5%–2,0% en el que pronosticamos que se moverá el bono del Tesoro estadounidense a 10 años en los próximos meses y esperamos mantenernos ligeramente infraponderados en duración y estar muy atentos a las posibles correlaciones con otras posiciones de nuestras carteras.

También prevemos contar con una posición a favor del empinamiento de la curva de tipos, en línea con nuestro sesgo estructural de largo plazo y, también, como una fuente de rentas. Seguimos pensando que los bancos centrales mantendrán anclado el tramo corto de las curvas de tipos, por lo que, dados los crecientes temores sobre la inflación, existe potencial para que los tipos de interés a más largo plazo aumenten. En nuestra opinión, teniendo en cuenta que la Fed subirá tipos de una forma muy lenta y gradual, la curva de tipos representa una forma muy líquida de posicionar nuestras carteras para beneficiarnos de los temores sobre la inflación, y consideramos que tiene sentido mantener una posición diversificada a favor del empinamiento de las curvas soberanas de Europa, Reino Unido y Japón. Al igual que en el caso de la duración, estaremos muy atentos a las posibles correlaciones entre nuestro posicionamiento en las curvas de tipos y otras posiciones de riesgo de nuestras carteras.

Crédito

En las carteras de crédito, prevemos estar sobreponderados en general ya que la exposición actual a hipotecas estadounidenses de No agencia y otras titulizaciones de activos siguen siendo un componente clave de nuestro posicionamiento en spreads. Seguimos pensando que las hipotecas de No agencia ofrecen valor con respecto a los bonos corporativos genéricos, además de un perfil de riesgo más favorable. La limitada oferta también es un factor positivo.

En crédito corporativo, vemos poco potencial de que los diferenciales se estrechen de forma significativa, ya que las valoraciones están ajustadas al apalancamiento de los emisores. Aun así, es probable que el crédito siga gozando de una robusta demanda, a pesar de los estrechos diferenciales, dada la escasa rentabilidad que ofrecen los bonos gubernamentales. Además, el crédito estadounidense podría seguir viéndose respaldado por la caída de los costes de cobertura para los inversores extranjeros.

Anticipamos que los índices de derivados de crédito constituirán la principal herramienta para obtener beta de crédito y, en las carteras generalistas, intentaremos limitar las posiciones en bonos corporativos a las ideas de mayor convicción identificadas por nuestro equipo global de analistas de crédito. La selección de títulos también seguirá siendo un importante generador de alfa en los mandatos de crédito, donde probablemente nos centraremos en el sector financiero, los sectores cíclicos, los relacionados con la vivienda y los que se beneficiarán de la recuperación post-COVID-19.

Nos proponemos mantener una posición entre neutra e infraponderada en titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencia, que presentan unas valoraciones elevadas, no ofrecen carry ni generación de rentas y podrían verse afectadas negativamente por el tapering de la Fed, que podría dificultar la negociación de MBS.

Bonos ligados a la inflación

El tapering de la Fed también podría afectar a los mercados de bonos estadounidenses ligados a la inflación (TIPS). Teniendo en cuenta las valoraciones actuales y las consideraciones de liquidez, planeamos mantener un posicionamiento bastante neutro en TIPS, aunque una sobreponderación en TIPS puede tener sentido en algunas carteras, ya que ofrecen una cobertura a buen precio frente a los posibles repuntes de la inflación.

Divisas y mercados emergentes

Seguimos decantándonos por una posición infraponderada en dólar estadounidense (cuidadosamente medida) frente a otras divisas del G-10 relacionadas con materias primas y ciertas divisas de mercados emergentes. Este posicionamiento responde a la previsión de que la expansión mundial continuará (parece que las divisas de economías pequeñas y abiertas se beneficiarán de la recuperación cíclica en marcha), combinada con las valoraciones, la postura de la Fed, extremadamente paciente con respecto a su propio historial, y el potencial de que la política monetaria se endurezca un poco antes en otros países.

Además de en divisas, vemos buenas oportunidades en bonos de mercados emergentes, tanto en divisa local como fuerte. No obstante, adoptaremos un enfoque prudente por el momento, puesto que los emergentes siguen enfrentándose a desafíos relacionados con la pandemia.

Renta variable

En nuestra opinión, las valoraciones de renta variable son razonables. La renta variable estadounidense, por ejemplo, ofrece una prima del 3,5%, en línea con el promedio de la fase de mitad de ciclo de una expansión económica. Los beneficios corporativos continúan revisándose al alza, por lo que seguimos sobreponderados en renta variable en nuestras carteras de asset allocation o multiactivos. Teniendo en cuenta las valoraciones, nos estamos centrando en seleccionar sectores y empresas que probablemente se beneficiarán de la creciente reactivación del sector servicios, así como de acciones cíclicas de sectores que se ven respaldados por factores estructurales y que gozan de poder de fijación de precios y barreras de entrada, como los semiconductores, la automatización tecnológica y los sectores ligados a la sostenibilidad.

Materias primas

Las materias primas han registrado fuertes avances gracias a la robusta demanda mundial. De aquí en adelante, creemos que los precios al contado aumentarán más lentamente, a medida que las coberturas de los productores vayan limitando los precios a largo plazo. El roll yield positivo que, de forma agregada, roza máximos de 20 años, será importante para la generación de rentabilidades futuras. (El roll yield hace referencia a las rentabilidades que se generan cuando un contrato de futuros a largo plazo se renueva como un contrato a corto plazo cuando se acerca la fecha de vencimiento).

Como hemos debatido recientemente en distintos foros, numerosos líderes públicos y privados están decididos a fomentar acciones para proteger el clima y mejorar la equidad social, lo que podría añadir una nueva dimensión a la toma de decisiones políticas, la transparencia regulatoria, la formación de capital, la inversión sostenible y los potenciales ajustes de mercado durante nuestro horizonte cíclico. Como nos recuerda Mark Carney de cara a la COP26 que se celebrará en noviembre de 2021, las tendencias relativas a la sostenibilidad se están acelerando a medida que los responsables políticos y los líderes empresariales se esfuerzan por lograr avances tangibles y duraderos hacia el cumplimiento de los objetivos climáticos. El notable crecimiento que ha experimentado la emisión de bonos ESG este año refleja la adopción de los objetivos de sostenibilidad por parte de emisores, tanto soberanos como corporativos, que intentan dar respuesta a la positiva demanda de los inversores.

Perfeccionado a lo largo de 50 años y probado prácticamente en todos los entornos de mercado, el proceso de inversión de PIMCO se fundamenta en nuestros Foros Cíclicos y Seculares. Nuestros profesionales de la inversión, repartidos por todo el mundo, se reúnen cuatro veces al año para debatir y analizar la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán implicaciones importantes para la inversión.

En el Foro Secular, que se celebra con una periodicidad anual, examinamos las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y las tendencias estructurales de la economía mundial. Creemos que la diversidad de ideas mejora los resultados de inversión y por eso invitamos a distinguidos ponentes –nobeles de Economía, políticos, inversores e historiadores– que aportan una valiosa perspectiva multidimensional a nuestros debates. También fomentamos la participación activa del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, un equipo compuesto por expertos en asuntos económicos y políticos de renombre mundial.

En los foros cíclicos, que se celebran tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses y analizamos la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes. Nuestro propósito es detectar potenciales cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de nuestras carteras.