Navegando el descenso

Un pronunciado aumento de la inmigración en los mercados desarrollados, impulsado por la reapertura de las fronteras después de la pandemia y los conflictos geopolíticos, también ha complicado la tarea de la política monetaria, ya que los desajustes de puestos de trabajo cualificados y unos mercados inmobiliarios con escasa oferta podrían estar limitando los efectos desinflacionarios procedentes de una mayor oferta laboral potencial. El miedo a una reaceleración de la inflación, como ocurrió en la década de 1970 cuando Arthur Burns presidía la Fed, también podría incentivar a los bancos centrales a esperar más tiempo que en el pasado antes de comenzar a relajar sus políticas monetarias.

Estimar cuánto tiempo exactamente esperarán los bancos centrales es más un arte que una ciencia, incluso si se utilizan herramientas económicas reconocidas. Por ejemplo, la regla de Taylor (que recibe el nombre del economista John Taylor) y parámetros relacionados se utilizan ampliamente para medir la relación entre los tipos de referencia, la inflación y el crecimiento.

Unas normas sencillas similares a la regla de Taylor sugerían que la Fed empezó a subir los tipos en 2022 con un retraso de nueve meses. En la actualidad, estas mismas normas sugerirían que la Fed ya está tardando en recortar los tipos (véase el gráfico 2). Ahora bien, estas normas no son adecuadas para determinar la política durante periodos de perturbaciones de la oferta, y se desconoce la trayectoria de la inflación una vez que los efectos relacionados con la pandemia desaparezcan totalmente.

En general, prevemos que los bancos centrales de los mercados desarrollados comenzarán a recortar los tipos hacia mediados de 2024 (posiblemente algo antes en el caso de la Fed), con la excepción del Banco de Japón, que, según nuestras previsiones, proseguirá con sus planes de ligeras subidas de los tipos durante este año.

La consecuencia de un retraso en la política monetaria es que, cuando los bancos centrales empiecen a recortar los tipos, esos recortes podrían ser más agresivos de lo que anticipan los mercados. Sin duda, esto refleja en parte la dificultad de los analistas a la hora de predecir una recesión (y la tendencia de los bancos centrales de no reducir los tipos hasta estar bastante seguros de que la economía ha entrado en recesión y el desempleo tiende al alza).

Según una muestra de 140 ciclos de endurecimiento monetario en 14 mercados desarrollados desde la década de 1960 hasta la actualidad, los bancos centrales han tendido a recortar los tipos de referencia en 500 puntos básicos (p.b.), en promedio, cuando sus economías se adentraban en una recesión. Durante los ciclos de relajación monetaria que no coincidieron con una recesión, los bancos centrales recortaron los tipos en 200 p.b. de media en el primer año de relajación. Eso equivaldría a dos veces el ritmo de recortes de 25 p.b. cada dos reuniones que sugiere el último resumen sobre proyecciones económicas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC).

En general, la magnitud del ciclo de subidas inmediatamente anterior ha sido un buen indicador de la magnitud del posterior ciclo de relajación. Además, seguimos anticipando un retorno a un entorno similar al del periodo de la Nueva Neutral antes de la crisis de COVID-19, con unos tipos de interés neutrales similares o ligeramente superiores a los niveles previos a la pandemia, lo que sería coherente con unos recortes de tipos más amplios. (Para más información, lea la última edición de Perspectivas seculares, «La economía aftershock»

El camino hacia un aterrizaje suave no es el único camino posible

Uno de nuestros argumentos principales sobre los elevados riesgos de recesión es que la estrategia de un mayor endurecimiento durante más tiempo que los bancos centrales han venido comunicando no ha coincidido históricamente con un aterrizaje suave de la economía. Cuando los ciclos de subida no han precedido una recesión (a mediados de los sesenta, los ochenta y los noventa), los bancos centrales pasaron a cortar los tipos con relativa rapidez, ya que unas perturbaciones positivas simultáneas en la oferta (expansión comercial a escala global, aumento de la productividad y aceleración de la producción de la OPEP) contribuyeron a reducir la inflación.

La normalización de las cadenas de suministro en el periodo posterior a la pandemia ya ha provocado una moderación de la inflación desde los niveles máximos alcanzados en 2022. Prevemos una continuación de esta desinflación en 2024: la inflación general y subyacente se reducirán hasta situarse entre el 2%–3% interanual en el conjunto de los mercados desarrollados. Esto, junto con el potencial de un ciclo de recortes más rápido, debería aumentar las perspectivas de un aterrizaje suave.

No obstante, habida cuenta de la menor posibilidad de nuevas mejoras en el lado de la oferta procedentes de la normalización tras la pandemia, al tiempo que la demanda se está desvaneciendo, no nos atreveríamos a declarar la victoria sobre los riesgos de inflación o de recesión. Dada la previsión de estancamiento del crecimiento tanto de la oferta como de la demanda en los mercados desarrollados en 2024, creemos que los riesgos de recesión siguen siendo más pronunciados de lo habitual.

Los riesgos de inflación todavía parecen más elevados en Estados Unidos, cuyo crecimiento podría mostrarse algo más resiliente en comparación con otras economías de los mercados desarrollados. Esto se debe al traslado relativamente lento del aumento de los tipos de interés a los pagos para el servicio de la deuda pendiente; al mayor exceso de ahorro real debido a unos estímulos fiscales relacionados con la pandemia más significativos; y a un creciente respaldo de la legislación previamente aprobada dirigida a apuntalar las infraestructuras, las energías renovables y las inversiones en las cadenas de suministro, lo que podría aumentar la demanda a corto plazo antes de que los beneficios en el lado de la oferta neutralicen las presiones inflacionarias.

Consecuencias para las carteras: posicionarse de cara a un amplio abanico de oportunidades

Consideramos que, en general, las inversiones en renta fija serán atractivas en nuestro horizonte cíclico, en vista de los interesantes niveles de los rendimientos y las valoraciones, así como de su potencial de resiliencia en varios escenarios económicos. Dicha resiliencia resulta especialmente importante en un entorno marcado por el aumento del riesgo geopolítico y la volatilidad de mercado en los dos últimos años. Puesto que los bonos de elevada calidad ofrecen rendimientos atractivos, no hace falta bajar ningún escalón en el espectro de calidad crediticia.

Los rendimientos de partida, que históricamente han presentado una estrecha correlación con las rentabilidades, se mantienen cerca de sus niveles máximos en 15 años, por lo que ofrecen tanto ingresos atractivos como una posible protección frente a pérdidas. Los rendimientos ajustados a la inflación también permanecen en cotas elevadas, puesto que la inflación continúa atenuándose (véase el gráfico 3). Seguimos creyendo que los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) constituyen una fuente de protección frente a la inflación a un precio razonable, en caso de materializarse los riesgos de repunte inflacionario.

El efectivo sigue ofreciendo una rentabilidad elevada, pero solo se puede asegurar de la noche a la mañana, y podría caer con rapidez, sobre todo si los bancos centrales comienzan a recortar los tipos de referencia. Los inversores podrían desaprovechar una oportunidad si mantienen efectivo durante demasiado tiempo, mientras tratan de determinar el momento adecuado para volver a entrar en los mercados.

Puesto que las curvas de tipos se revelan inusualmente planas en la actualidad, los inversores no necesitan aumentar en gran medida la duración (una medida de la sensibilidad a las fluctuaciones de los tipos de interés, que es más pronunciada en los bonos a largo plazo) para liberar valor potencial. Los bonos con vencimientos a medio plazo pueden ayudar a los inversores a cosechar rendimientos atractivos, junto con una posible apreciación en caso de que el precio de los bonos repunten, como ocurrió a finales de 2023 y como suele suceder durante una ralentización económica.

Riesgos más simétricos

En nuestra edición de Perspectivas cíclicas de octubre, titulada «Tras el pico», argumentábamos que los rendimientos de la renta fija global parecían atractivos y elevados en comparación con los niveles que preveíamos para nuestro horizonte cíclico y más allá. Después del aumento de los rendimientos globales en el tercer trimestre liderado por Estados Unidos, expresamos nuestra intención de mantener posiciones sobreponderadas en duración y de ampliar aquellas en las que los rendimientos aumentaran más.

En estos momentos, no consideramos que la ampliación de la duración represente una operación táctica atractiva. Tenemos previsto mantener un posicionamiento generalmente neutral en duración, tras el reciente repunte del mercado de renta fija, que ha llevado a los rendimientos globales a situarse de nuevo dentro de nuestro rango previsto, y en vista de la cambiante distribución de los riesgos de inflación y crecimiento. Consideramos que esos riesgos son más simétricos en la actualidad.

En nuestra opinión, la Fed y otros bancos centrales disponen de margen de maniobra para recortar los tipos de forma contundente en caso de que el crecimiento se ralentice. Ahora bien, también existen escenarios en los que la reciente relajación de las condiciones financieras impulsada por el mercado ha hecho gran parte del trabajo de los bancos centrales. Esa relajación, junto con la continua fortaleza del consumo y del sector corporativo, podría incluso desencadenar un nuevo episodio inflacionario.

Este vínculo entre la retórica de los bancos centrales, las condiciones financieras y la evolución de la economía real probablemente seguirá bien presente. Utilizamos la planificación de escenarios en el marco de nuestro proceso de gestión de riesgos con el fin de posicionarnos de cara a un amplio abanico de resultados macroeconómicos y de mercado.

Oportunidades en el conjunto de resultados

Anticipamos una continuación de las inquietudes fiscales, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo. Según nuestras previsiones, puede que se registren nuevos episodios de debilidad en el tramo largo de la curva debido a la inquietud por un elevado nivel de oferta, como ocurrió a finales del verano, procedente de la mayor emisión de bonos que se precisaba para financiar los abultados déficits fiscales. Por lo tanto, tenemos previsto apostar a favor de una positivización de la curva de tipos en nuestras carteras, con posiciones sobreponderadas en el tramo a 5 y 10 años de la curva a escala global y posiciones infraponderadas en el tramo a 30 años.

En vista de las valoraciones actuales, los bonos nos siguen pareciendo atractivos en comparación con las acciones (para más información, lea nuestra última edición de Perspectivas de asignación de activos: «Prime time para la renta fija»), al tiempo que la renta fija puede seguir aportando ventajas de correlación y diversificación en las carteras. Las rentabilidades de los bonos también suelen depender en menor medida de un resultado económico positivo.

Por ejemplo, si las condiciones económicas actuales siguen prevaleciendo, y si nos atenemos a los niveles de partida de los rendimientos en la actualidad, los bonos podrían generar unas rentabilidades similares a las de la renta variable. Si la economía entrara en recesión, los bonos registrarían probablemente una rentabilidad superior a la de las acciones. Si la inflación vuelve a repuntar y los bancos centrales se ven obligados a subir de nuevo los tipos, tanto los bonos como las acciones atravesarían dificultades, aunque los elevados rendimientos de partida podrían servir de amortiguación para los bonos.

El énfasis en la liquidez y la flexibilidad de la cartera nos permite responder a los acontecimientos conforme evoluciona la distribución de riesgos de crecimiento e inflación. La gestión activa nos proporciona la agilidad necesaria para aprovechar las oportunidades de valor relativo a medida que van surgiendo.

Los mercados globales podrían despuntar

Después de un ciclo de endurecimiento monetario relativamente sincronizado, parece probable que los bancos centrales del mundo adopten trayectorias más diferenciadas en el futuro. Seguimos considerando que la duración global puede generar una rentabilidad superior a la de su homóloga estadounidense. Esto obedece, en nuestra opinión, a la posibilidad relativamente más elevada de que la economía estadounidense muestre resiliencia y a los mayores riesgos bajistas en los mercados más sensibles a los tipos, sobre todo Australia, el Reino Unido y la zona euro.

Creemos que las oportunidades en los mercados globales de renta fija son ahora más atractivas que la última década. Los inversores que dispongan de grandes plataformas globales pueden acceder a un conjunto diversificado de exposiciones de renta fija, así como a varias fuentes de rentabilidad potencial.

Esperamos centrarnos en mayor medida en los mercados desarrollados más líquidos en general, dados los atractivos rendimientos. También anticipamos encontrar buenas oportunidades en deuda de mercados emergentes, tanto en moneda local como extranjera. Tenemos previsto sobreponderar divisas de mercados emergentes, financiadas a través de una cesta diversificada de divisas con el fin de reducir la correlación entre las divisas de los mercados emergentes de mayor carry y los activos de riesgo globales.

Énfasis en la calidad crediticia

En los mercados más orientados al crédito, seguimos apostando por los bonos de titulización hipotecaria de agencias estadounidenses como una forma líquida de alta calidad de diferencial crediticio en las carteras. También favorecemos los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales, los bonos de titulización respaldados por activos y las hipotecas de elevada calidad no emitidas por agencias, en vista de las valoraciones actuales y la baja probabilidad de impago de estos valores debido a la garantía que los respalda.

En crédito corporativo, favorecemos los índices de crédito líquidos, la deuda sénior del sector financiero y las posiciones de elevada calidad en bonos con calificación investment grade y de high yield, al tiempo que mostramos mayor cautela en el crédito de menor calidad y en los sectores más sensibles al ciclo económico, como los préstamos bancarios a tipo variable.

Las atractivas oportunidades que identificamos actualmente en los mercados públicos contrastan con las perspectivas más matizadas del crédito privado, ante la necesidad de refinanciar los préstamos en un entorno de financiación más complicado. Los bancos se están retirando dadas las limitaciones de liquidez, las restricciones regulatorias y las dificultades en torno a la estructura de costes.

En segmentos como el crédito privado, el sector inmobiliario comercial y los préstamos bancarios, creemos que existe una diferencia importante entre el inventario de activos existentes y el flujo de nuevas oportunidades de inversión. El inventario existente se enfrenta a desafíos reales derivados del aumento de los tipos de interés y la ralentización de la economía, y todavía queda un largo camino para ajustar los activos privados a unos niveles de precios más realistas y basados en el mercado, sobre todo en segmentos con fundamentales débiles.

Al mismo tiempo, la oportunidad de capital flexible resulta ahora más atractiva, ya que los prestatarios necesitan soluciones creativas en vista de las mayores restricciones que afronta la comunidad crediticia. El mejor ejemplo de esto podría ser la financiación basada en activos, ya que la retirada de los bancos crea brechas de liquidez a gran escala en varios tipos de préstamos al consumo y de otro tipo. Esto se observa claramente en Estados Unidos, donde los bancos tratan de vender activos, deshacerse de obligaciones de financiación futuras o salir completamente de determinadas líneas de negocio.

Con el paso del tiempo, este doloroso periodo de ajuste podría dar paso a nuevas oportunidades para que las plataformas de crédito bien posicionadas obtengan primas adecuadas por inversiones menos líquidas. A su vez, anticipamos lo que podría ser una de las mejores temporadas (“vintages”) de crédito privado desde la crisis financiera mundial. Pese a la robusta actividad de préstamos directos a las empresas, que se ha recuperado de gran parte de la ampliación de los diferenciales registrada desde mediados de 2022, todavía se necesita una gran cantidad de soluciones flexibles para los complejos problemas de la estructura de capital, muchas de las cuales podrían ofrecer rentabilidades similares a las de la renta variable a corto y medio plazo, en nuestra opinión.

Perfeccionado a lo largo de 50 años y probado prácticamente en todos los entornos de mercado, el proceso de inversión de PIMCO se fundamenta en nuestros Foros Cíclicos y Seculares. Nuestros profesionales de la inversión, repartidos por todo el mundo, se reúnen cuatro veces al año para debatir y analizar la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán repercusiones importantes para la inversión.

En el Foro Secular, que se celebra con una periodicidad anual, examinamos las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y las tendencias estructurales de la economía mundial. Creemos que la diversidad de ideas mejora los resultados de inversión y por eso invitamos a distinguidos ponentes –nobeles de Economía, políticos, inversores e historiadores– que aportan una valiosa perspectiva multidimensional a nuestros debates. También fomentamos la participación activa del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, un equipo compuesto por expertos en asuntos económicos y políticos de renombre mundial.

En los foros cíclicos, que se celebran tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses y analizamos la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes. Nuestro propósito es detectar potenciales cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de nuestras carteras.