La trayectoria de la economía estadounidense ante al aumento de los aranceles

El 2 de abril, la administración Trump anunció aranceles generalizados más agresivos de lo que muchos esperaban. Unos días después, el 9 de abril, anunció que pospondría 90 días la entrada en vigor de la mayoría de estos nuevos “aranceles recíprocos”. Sin embargo, las represalias han elevado aún más los aranceles sobre las importaciones chinas de productos estadounidenses y viceversa.

El presidente Donald Trump ha señalado repetidamente que el déficit comercial es un reflejo de las prácticas desleales que otros países llevan a cabo en perjuicio de EE. UU. La aparente disposición de la administración estadounidense a tolerar la disrupción económica y la volatilidad del mercado a corto plazo, en aras de cambiar las dinámicas del comercio mundial a largo plazo ha sorprendido a muchos inversores, empresas y líderes mundiales. La pausa de 90 días crea algo de margen para reducir la tensión y negociar, pero la dirección general sigue siendo clara: el aumento de los aranceles ha venido para quedarse.

Si el plan avanza según lo anunciado inicialmente, lo más probable es que el resultado a corto plazo sea estanflación en EE. UU. y contracción económica en el resto del mundo. Sin embargo, puede que la Reserva Federal lo tenga difícil para recortar agresivamente los tipos de interés si los precios se disparan en EE. UU. Es previsible que estas políticas sean deflacionarias para el resto del mundo, lo que significa que otros bancos centrales tendrán menos problemas para bajar tipos.

Aranceles anunciados hasta ahora

El 2 de abril, Trump anunció “aranceles recíprocos” generalizados con los que se pretenden resolver los desequilibrios comerciales y poner fin a las prácticas desleales de los socios comerciales de EE. UU. El plan consta de dos partes: 1) un arancel básico universal del 10% sobre todos los productos importados por EE. UU., y 2) aranceles adicionales sobre las importaciones de 57 países con los que EE. UU. mantiene abultados déficits comerciales.

El 9 de abril, Trump anunció que pospondría 90 días la entrada en vigor de los aranceles adicionales para aquellos países que no hubiesen tomado represalias (la mayoría). Con la notable excepción de China, que durante el fin de semana había anunciado sus propios aranceles (34% sobre todos los productos importados de EE. UU.). En el momento de escribir este comentario, EE. UU. ha elevado el arancel a los productos chinos hasta el 125%.

En el caso de México y Canadá, el arancel del 25% que se anunció a principios de marzo y que afecta a un 50%–60% de las importaciones de estos países sigue en vigor y probablemente será un punto central de la futura negociación del Tratado entre México, EE. UU. y Canadá (T-MEC). Además, muchos bienes concretos –como el acero, el aluminio, los vehículos de pasajeros, la madera, los productos farmacéuticos y los semiconductores– ya están sujetos a aranceles o no tardarán en estarlo, según la administración estadounidense.

En general, estimamos que, si se aplicasen en su totalidad, los aranceles anunciados desde principios de febrero, más los aranceles adicionales sobre determinados productos que esperamos que se anuncien pronto, elevarían el tipo arancelario medio efectivo sobre las importaciones de EE.UU. hasta niveles superiores a los de la década de 1930. E incluso si algunos aranceles se acaban moderando, es muy probable que el tipo general se quede en un nivel muy superior al de las últimas décadas.

Perspectivas para los aranceles, a corto y a largo plazo

Creemos que el alcance, la magnitud y el tiempo de vigencia de los aranceles estadounidenses dependen de los tres grandes objetivos de la administración Trump:

• Reducir el déficit comercial de EE. UU. y reequilibrar el comercio mundial
• Rebajar los déficits fiscales federales
• Revertir la disminución que experimenta desde hace décadas la participación del trabajo en la renta nacional

Además de una posible fuente de ingresos para el Tesoro, es probable que la administración Trump piense en los aranceles como una forma de infligir el suficiente daño en el comercio mundial para que otras economías se vean obligadas a acometer cambios estructurales orientados a reducir o eliminar los subsidios –tanto implícitos como explícitos– a sus sectores manufactureros, potenciando así las exportaciones estadounidenses. China sigue siendo el foco central de la política comercial de EE. UU. y es previsible que, en cualquier negociación, la administración estadounidense intentará asegurarse de que los fabricantes chinos no puedan invertir en “países conectores” (como los llama el FMI) para evitar los aranceles directos de EE. UU. sobre los productos chinos.

El enfoque estadounidense con respecto a Canadá y México resulta ilustrativo: las importaciones que no cumplen con las estrictas reglas de origen del T-MEC –como las de las fábricas chinas construidas después del primer mandato de Trump– están sujetas a un arancel del 25%.

La administración se ha mostrado dispuesta a negociar los aranceles y la política comercial. De hecho, el aplazamiento de 90 días se produjo después de una semana en la que muchos países propusieron “negociar una solución”, como escribió el presidente Trump. Probablemente, será más fácil negociar un acuerdo con los países con los que EE. UU. mantiene un superávit comercial, como Reino Unido y Australia, así como con Japón y Argentina. Sin embargo, los aranceles que afectan a países con serios déficits comerciales con EE. UU., como China y varios países europeos (Alemania, Irlanda, Italia, Suiza, Francia y Austria, entre otros) y asiáticos (Vietnam, Taiwán, Corea del Sur, Tailandia e Indonesia, entre otros) serán más difíciles de negociar: puede que estos países tengan que adoptar políticas estructurales y efectuar cambios económicos para reducir estos déficits comerciales en serie. Aunque será posible negociar y llegar a acuerdos, podría resultar mucho más difícil para estos países.

En general, creemos que los elevados aranceles sobre los productos chinos, el arancel básico universal del 10% (con las exclusiones ya mencionadas) y diversos aranceles sobre productos concretos han venido para quedarse, pero aún podría negociarse una reducción de los aranceles recíprocos a determinados países, incluso si se acaban aplicando tras el aplazamiento de 90 días.

¿Qué efectos económicos tendrán estos aranceles?

Suponiendo que todos estos aranceles se apliquen como se anunció inicialmente, prevemos que la economía estadounidense experimente una recesión y un aumento de la inflación, al menos a corto plazo. Incluso si el aplazamiento de 90 días se acabase alargando, creemos que la probabilidad de que EE. UU. entre en recesión es del 50%. El aumento de los aranceles a las importaciones estadounidenses elevarán el coste para los consumidores y las empresas nacionales, reduciendo la renta real disponible y los márgenes de beneficios. Las represalias de otros países lastrarán aún más las exportaciones estadounidenses. Como los aranceles se aplican tanto a los bienes de producción como a los de consumo, encarecerán la inversión (y el consumo). En este sentido, estos aranceles actuarán como un impuesto al consumo alto y aplicado de forma ineficiente, donde el único que saldrá ganando a corto plazo será el déficit del gobierno de EE. UU.

Es probable que la elevada incertidumbre frene el crecimiento, ya que el coste de que las empresas retrasen sus decisiones de contratación e inversión será escaso. Las industrias de servicios tampoco serán inmunes. Aunque las industrias de bienes solo representan en torno al 10% del crecimiento del PIB real de EE. UU. (según el Bureau of Economic Analysis), un brusco frenazo del comercio afectará a las industrias de servicios que dependen de esa actividad: venta minorista y al por mayor, servicios de logística y almacenamiento, financiación comercial, etc.

Como norma general, estimamos que cada aumento de 1 punto porcentual en el tipo arancelario medio efectivo reduce el crecimiento en 0,1 puntos porcentuales y añade una cantidad similar a la inflación. Este cálculo no tiene en cuenta las posibles medidas de compensación del gobierno federal, como reinvertir en la economía los ingresos adicionales generados con los aranceles a través de bajadas de impuestos, mayores subsidios o pagos únicos.

Si nos guiamos por la norma general, el aumento del tipo arancelario medio efectivo, estimado en 30 puntos porcentuales (de aplicarse y mantenerse), probablemente empujará a EE. UU. a la recesión y hará que la inflación se dispare a corto plazo. Frente a nuestra expectativa anterior, que preveía un crecimiento del 2% y una inflación del 2,5%, ahora anticipamos que la economía estadounidense se contraerá en la segunda mitad del año. Estimamos que la inflación subyacente podría alcanzar el 4,5%, aunque la inflación general podría ser aproximadamente 1 punto porcentual más baja si se mantiene la caída del 20% de los precios mundiales de la energía (en el momento de escribir este artículo). Aunque estas estimaciones pueden variar mucho, podemos afirmar que la economía estadounidense no ha sufrido una conmoción como esta desde los años 1920 y 1930.

Un aspecto clave para proyectar los efectos económicos de la política arancelaria es entender quién es la parte más flexible. Si nos centramos en la relación comercial entre EE. UU. y China, por ejemplo, la administración Trump argumenta que China es menos flexible y que, como resultado, sufrirá más los efectos de los aranceles, mientras que EE. UU. saldrá beneficiado en términos netos. La administración considera que China no tiene muchos más mercados a los que venderle a gran escala, mientras que EE. UU. dispone de mucha flexibilidad para comprar bienes fabricados tanto en suelo nacional como en otros mercados.

Nuestra opinión es que, a largo plazo, y suponiendo que se inviertan grandes cantidades en el sector manufacturero estadounidense, ese podría llegar a ser el caso. Pero, a corto plazo, diríamos que es todo lo contrario. Los fabricantes chinos prácticamente mantienen el monopolio de muchos productos, porque han usado los subsidios implícitos de las políticas gubernamentales y los menores costes laborales para superar en gran medida al sector manufacturero estadounidense. Basta comparar el declive que lleva décadas experimentando la contribución de la manufactura al PIB de EE. UU. con la competencia de las importaciones chinas. Como resultado, los consumidores estadounidenses tienen hoy día menos capacidad para cambiar a la oferta interna.

Implicaciones para la Fed

Todo esto pone a la Fed en una posición difícil. A diferencia de 2018 y 2019, cuando los miembros de la Fed bajaron preventivamente el tipo de interés oficial como respuesta a la incertidumbre comercial, sospechamos que esta vez tardarán más en reaccionar a la debilidad económica. La magnitud y el alcance de los aranceles (aprobados y propuestos) sugieren una transmisión de precios mucho más amplia que, según nuestros cálculos, podría elevar la inflación muy por encima del objetivo del 2% de la Fed (medido por el PCE general). Esta perspectiva podría limitar la capacidad de la Fed para rebajar el tipo de referencia, a menos que la tasa de desempleo aumente de forma considerable. Además, como estaríamos ante una recesión inducida por la política, la Fed debe lidiar con la posibilidad de que las políticas se reviertan en cualquier momento, como de hecho ocurrió el 9 de abril.

La Fed tendrá que evaluar los riesgos de recesión y de inflación en tiempo real, teniendo en cuenta los efectos colaterales para los mercados financieros y las expectativas de empresas y consumidores. Las condiciones financieras se han endurecido drásticamente en EE. UU. Sin embargo, las expectativas de inflación también han aumentado.

Nuestro escenario principal contempla ahora que la Fed probablemente bajará tipos en la segunda mitad del año, a medida que aumente el desempleo. Antes de eso, la Fed podría recurrir a herramientas no convencionales para estabilizar el mercado de bonos del Tesoro estadounidense, como ya hizo el Banco de Inglaterra con su programa de compra de bonos en 2022, cuando los rendimientos de los gilts se dispararon. 

Dado que cualquier bajada de tipos que lleve a cabo la Fed este año iría en contra de la tradicional regla de Taylor, que recomienda responder a las presiones inflacionarias con subidas de tipos, es probable que la comunicación de la Fed enfatice la naturaleza temporal de esta inflación superior al objetivo y subraye que los efectos sobre la demanda y el aumento del desempleo tienden a ser más persistentes.

En vista de los ingresos arancelarios, ¿podemos esperar más bajadas de impuestos?

Es posible. Durante el fin de semana, el Senado aprobó un proyecto de ley presupuestario que hace permanente la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos y que incluye rebajas de impuestos por valor de 1,5 billones de dólares a 10 años. A diferencia de otros proyectos de ley similares aprobados por la Cámara de Representantes a principios de año, que incluían recortes del gasto público por 1,5 billones de dólares, la versión del Senado no contempla recortar drásticamente la asignación a Medicaid y otros programas. Es posible que las rebajas de impuestos adicionales se apliquen de forma inmediata, pero los 150.000 millones de dólares anuales (coste anual medio) que plantea el proyecto de ley del Senado solo compensarían parcialmente los 500-600.000 millones de dólares anuales que generarían los aranceles. Dicho de otro modo, si el proyecto de ley del Senado acaba convirtiéndose en ley, los agresivos recortes de impuestos podrían compensar parte de la “subida impositiva” de los aranceles, pero probablemente no toda. El efecto neto de la bajada del impuesto sobre la renta y los subsidios más los aranceles equivale a un impuesto al consumo o un impuesto sobre el valor añadido muy ineficiente.

En general, creemos que el impulso fiscal de EE. UU. probablemente será negativo a corto plazo, pero los déficits a largo plazo siguen siendo motivo de preocupación. Y como los aranceles pueden ser reducidos unilateralmente por un presidente en cualquier momento, el riesgo de esta combinación tiende hacia un aumento progresivo de los déficits.

Conclusiones para la inversión

Como defendemos en nuestras Perspectivas cíclicas más recientes, la renta fija podría proporcionar una fuente de estabilidad frente a la volatilidad del mercado. Es probable que la elevada incertidumbre desafíe el excelente comportamiento que ha mostrado la renta variable estadounidense en los últimos años. Pese a la reciente volatilidad y la revalorización de los bonos del Tesoro estadounidense y otros mercados de renta fija, sigue habiendo razones de peso para diversificar más allá de la renta variable estadounidense, que presenta unas valoraciones muy elevadas, y optar por una combinación más amplia de bonos globales de alta calidad que ofrecen rendimientos de partida atractivos y un perfil de rentabilidad ajustada al riesgo más favorable.