中國經濟的發展軌跡正在轉向，惟路徑與外界預期有別。原先憧憬的「消費主導」轉型並無如期出現；相反，經濟政策仍側重於產業現代化，配合以供應鏈韌性與國家安全為主的長期策略。
政策官員目前似乎只容許經濟適度放緩，而長期指導方針顯示，將來會出現可持續的較低增長，暗示未來十年的實質國內生產總值增長將靠穩在略高於4%的水平。至於2026年增長目標定為4.5%至5%區間，反映在符合戰略目標的前提下，政策仍有擴張空間。當前出現的並非全新的增長模式，而是現有發展模式的升級版。
這個發展方針的邏輯清晰，旨在將資源用於提升產業能力與國家自給自足，藉此把握科技與貿易帶來的潛在利好因素，同時強化經濟韌性。然而，這亦意味中國生產與消費之間的缺口將難以顯著收窄。對於全球經濟及投資者而言，這個缺口仍是關鍵變數。
以國家韌性為主導的政策框架
中國的發展方向以一系列深思熟慮的政策選擇為核心。「十五五」規劃（2026年至2030年）標誌著經濟動力繼續由過往追求規模擴張，轉為一個強調生產力、韌性及技術升級的發展框架。人工智能及先進製造業等策略性產業仍是這場轉型的重點所在；與此同時，面對地緣政治局勢日益緊張，當局政策亦持續強調減少對外部的倚賴。
以需求刺激措施作為後備方案
「十五五」規劃確實將內需升格為更重要的增長動力，並輔以服務消費、以人為本的投資及旨在釋放家庭開支的社會改革。然而，整體框架繼續以供應面為主，並無就消費制訂具約束力的目標，反映當局仍不願對需要廣泛長期改革的結構性變數作出明確的承諾。
「十五五」規劃包括入息增長、社會保障、穩定房市及擴大公共服務範圍等承諾，旨在減少預防性儲蓄及鼓勵消費。
然而，相關進展一直較為緩慢。這些承諾大多為定性描述，若外需足以實現增長目標，當局未必會全力推行。同時，收入不明朗、社會保障不足及房市低迷的後遺影響等結構性限制因素，均繼續加深高儲蓄的傾向。
值得留意的是，服務業被視為就業與消費的主要動力，國務院預測到2030年該行業的規模將達100萬億元人民幣。不過，這亦代表中國的名義增長將較過去五年放緩，而政策重點在於工商業支援服務與消費服務並重。
因此，消費在未來幾年或僅能發揮輕微的支持作用，難以成為核心增長動力。
技術與產業升級支持投資增長
技術與產業升級是獲得最有力政策支持、目標最明確的範疇。資金持續流向半導體、人工智能、先進製造及潔淨能源等領域。
圖1：新經濟增長持續領先房地產等傳統範疇。
儘管投資佔國內生產總值的比重逐步回落，但投資結構轉往製造業、科技及其他重點領域。在本土層面，這有助抵銷房地產等傳統產業的疲弱表現。中期而言，鑑於政策日益重視研發與創新，可望提振生產力，從而緩解人口減少與迅速老化帶來的結構性拖累。地區方面，這亦強化整體供應鏈的需求，特別是台灣與南韓的半導體業生態圈。
全球影響：失衡加劇，而非緩解
上述國內政策選擇的累積效應，對外部環境造成明顯影響。生產與消費之間的缺口長期未能填補，意味著中國將繼續依賴向其他市場出口商品，將其視為帶動經濟增長的重要引擎。
圖2：中國佔全球製造業附加值約30%，但在全球消費的佔比不足15%。
「十五五」規劃確實釋放出重新平衡貿易結構的訊號。擴大進口、開展對外直接投資，以及推動與貿易夥伴的國際標準接軌均是政策重點。與此同時，當局亦推出減少全面補貼及優化出口產品結構等措施。若能全數落實，將有助逐步再平衡中國日益擴大的貿易盈餘，緩解與貿易夥伴之間的摩擦。
然而，願景與執行之間仍有明顯的鴻溝。目前中國的出口份額持續增長，而鑑於其在電動車、鋰電池及太陽能領域的實力越來越強，全球綠色轉型一旦加速，或將帶來利好因素。我們在近期發表的長期展望《變局中尋求韌性》中指出，在全球分化的格局中，中國仍擔當關鍵角色，亦是持續遏抑通脹的力量，並在國際貿易與安全議題中掌握重大的地緣經濟影響力。
貿易格局的改變，重塑了通脹放緩因素。隨著關稅導致商品改道以避開美國，過往主要影響美國消費者的通脹放緩情況，現正轉向其他市場，尤其是新興經濟體。這是一股有利有弊的力量：雖然貿易轉向會壓低當地物價，並對本土製造業造成競爭壓力，但同時亦令多個新興市場經濟體現時的通脹歷來首次出現結構性低於美國的情況。對於擁有可信政策框架的新興市場央行而言，當已發展市場的政策仍然受到局限時，這帶來實施寬鬆政策以支持國內增長的空間。
地緣政治仍然是重要的變數
若基線預測認為經濟將穩定而不平衡增長，那麼地緣政治是最可能改寫這個局面的因素。
貿易緊張局勢與技術限制持續塑造中國的營商環境。其中，中美關係走向的影響尤為深遠，關稅升級與出口管制直接牽動供應鏈、企業盈利及市場准入。無論外交週期如何更迭，關鍵技術領域的競爭恐難以降溫。
然而，中國的地緣政治影響力早已超越中美雙邊關係。身為綠色能源技術供應國、數碼基建與技術標準的出口大國，以及潛在替代支付系統的構建者，中國正建立一個橫跨亞洲，並延伸至中東、拉丁美洲及非洲的合作夥伴網絡。這使中國在分化的全球秩序中，不僅是貿易夥伴，更成為另一股核心力量。
這種動態正是所謂「中等強國時刻」的核心。過往，若缺乏足以與美國經濟及策略影響力抗衡的選項，中等收入國家的議價空間有限，而中國的存在改變了這種博弈局面。以巴西為例，該國現可利用各方對關鍵礦物的競爭性需求來爭取籌碼。這形成一個更趨多極化的格局，各國不再理所當然成為盟友，而是透過談判結盟，中國作為「制衡力量」的角色本身便有重大的地緣政治意義。
除了上述結構性轉變，廣泛的地緣政治發展（由地區安全緊張局勢，以至貿易集團間不斷改變的聯盟關係）均可能導致市況波動，這進一步突顯在投資組合採取主動風險管理與情境規劃的重要性。
對固定收益及投資組合配置的啟示
在這個背景下，中國本土債券市場的表現仍然相當穩健。銀行等本土機構持續為政府債券提供穩定的需求基礎，相對於其他主要固定收益市場，中國債券市場的波幅一直偏低。
然而，全球投資者的前景則較為複雜。從結構而言，受內需疲弱、產能過剩及債務水平高企等因素影響，中國仍會處於低息環境。雖然整體政策空間越來越有限，但當局維持寬鬆取向。由於孳息偏低，中國政府債券作為獨立投資工具的吸引力有限，往往被用作進行其他高孳息投資的融資工具。隨著中外借款人適應融資動態的轉變，離岸人民幣市場持續擴張，發行模式亦有改變。受金融機構將貿易盈餘資金再投資所帶動，中國發行人的美元債券需求強勁。儘管相比歷史水平，這類債券對比全球同類投資級別債券的息差經已收窄，但這種利好的技術環境或將持續。
貨幣方面，受惠於強勁的經常帳及政府恢復貿易平衡的政策意向，我們仍然看好人民幣將逐步升值。不過，人民幣表現未必會顯著優於美元兌人民幣遠期市場所反映的升值預期。
中國的投資理據已經改變
中國在全球前景中仍舉足輕重，惟其投資機會已經改變。對於投資者而言，這意味著需要審慎挑選那些與優先政策方向一致的領域，減少定向持倉，並專注於在岸和離岸信貸及利率市場的相對價值。
同時，這亦強化對已發展市場與新興市場作多元化配置的理據。新興市場如今可為投資組合提供重要分散作用，以應對來自已發展市場的衝擊。當美國財政動態、美元重新平衡，以及已開發市場政策不確定性成為投資組合主要風險來源時，新興市場配置不再僅單純提供額外收益來源，更可作為實質的避險工具。鑑於對多個新興市場國家而言，中國作為地緣政治與經濟夥伴的角色越趨重要，因此其對整體投資理據的影響力只會有增無減。
在一個失衡而非趨同的全球格局下，投資於中國的理據依然成立。然而，這已不再是廣泛投資於經濟增長主題的時代，投資者必須懂得應對由政策主導的複雜格局，並理解中國的影響力早已由本土延伸至國際舞台。