長期主題：變局中尋求韌性
全球經濟不再依照熟悉的軌跡運行，即全球化持續深化與各方日漸融合的趨勢。正如加拿大總理卡尼（Mark Carney）所言，全球正經歷一場「變局」，而非僅是逐步遠離二戰後以「規則為本」的國際秩序。
我們在去年的《破裂時代》中指出，政治與經濟之間的傳統關係已被顛覆，政治與保護主義日漸主導經濟結果。我們曾警告，分裂趨勢可能成為獨立的波動來源，影響商業週期，並決定哪些企業、行業及國家優勝劣敗。自此以後，全球經歷重大轉變：
- 貿易與經濟安全的對立升溫
- 面對各項衝擊，全球經濟增長穩健（至少目前如此）
- 大規模人工智能投資熱潮
- 較低質素的私募信貸及欠透明的金融結構浮現壓力與緊張跡象
撰文之時，全球經濟正面對中東衝突，而該衝突引發歷來最嚴重的石油供應衝擊之一。這股衝擊將在短期內形成通脹壓力，同時亦預示：隨著時間推移，需求可能會下降，經濟增長亦會放緩。
韌性備受考驗
我們認為與地緣政治、分裂趨勢及人工智能相關的數股強勁力量，將在未來五年主導全球經濟與市場。
地緣政治風險已成現實。從中東事態發展可見，當少數關鍵環節受到干擾時，全球能源與貿易網絡顯得十分脆弱。原先已反映在引伸波幅的風險溢價正面對實際結果的考驗。即使最終避開最壞情況，但以上因素令預測變得複雜，亦提高了市場偶然受壓的可能性。
分裂步伐加快。各國政府正以更直接的方式介入，以影響經濟結果，並將國家干預範圍由傳統的產業政策，擴展至更廣泛的經濟安全目標。貿易限制、出口管制、補貼、投資審查及公共採購，現已成為經濟策略的核心工具。美國、中國、歐洲以及一批愈趨進取的中等強國，正追求獨特的經濟安全模式。重塑供應鏈並非只為提升效率，更為了增強韌性與安全。
人工智能已踏入新階段。目前，人工智能投資規模之大，足以推動宏觀經濟活動。人工智能基建建設，加上日益增加的國防開支及能源安全投資，可能在未來五年令全球資本開支上升約14萬億美元（見圖1）。
圖1：預測未來五年將會出現重要的全球資本開支週期
用於數據中心、運算能力及電力基建的資本開支，正在重塑企業資產負債表及行業動態。生產力回報可能比不少投資者的目前預期更早出現，並發揮較顯著的遏抑通脹作用。與此同時，人工智能亦正擴大企業、行業及資本結構之間的表現差距。
然而，這些力量並非彼此獨立。在分化現象下，各國透過支持國家龍頭企業，以及提供主權基建，加快人工智能投資。人工智能令運算能力與能源變成戰略資產，反過來加深分化。地緣政治風險交織其中，形成了一個長期格局：投資者必須在基線預測中權衡日趨升溫的「厚尾」風險。
地緣政治、國內政治及行業政策不再是偶爾擾亂經濟的外在力量，而是影響增長、通脹、市場回報及波動的重要因素。對投資者而言，影響可能不止於波動加劇，亦意味不同資產類別之間的回報差距將會擴大。
能源與不確定性
安全聯盟最終將如何發展仍然充滿變數，增加了經濟增長的下行風險。貿易、支付系統及能源流向已成為政治博弈工具。因此，衝擊的傳送速度可能較過往更快，對市場的影響亦更大。
能源成為這種不確定性的核心焦點。能源安全已經與經濟安全、國防戰備，以及人工智能等高耗能技術的部署密不可分。結果可能差異甚大：有機會是物價長期維持高企，對增長與通脹造成壓力；也可能是供應反應加快或需求驟減，導致通脹急劇放緩。無論前景如何，能源市場的地緣政治風險溢價或將長期維持在較高水平。
相對於我們的基線預測，全球經濟增長風險偏向下行。如果發生更廣泛或更持久的衝突（尤其是影響主要能源運輸要道的衝突），政策失誤的機率會更高，市場更可能出現非線性反應。在這個環境下，不確定性本身亦是宏觀變數之一，除了影響投資行為外，還進一步印證建立韌性的理據。
中國：限制之下轉型
中國繼續推進轉型在所難免，並逐步走向長期較低增長的發展模式，而在維持全年增長目標的同時，積極推動在戰略性行業建立主導地位。儘管中美貿易緊張局勢依然嚴峻，但中國的出口產能持續為全球貨品價格帶來通脹放緩的壓力。與此同時，債務水平上升及財政空間有限，削弱了政策官員依賴刺激需求措施的能力。
在全球分化的格局中，中國仍擔當關鍵角色，亦是持續遏抑全球通脹的力量，並在國際貿易與安全議題中掌握重大的戰略及地緣經濟影響力。
新興市場：不尋常的轉折點
推動已發展市場出現分化的因素，包括美元再平衡、供應鏈重組、能源安全投資，以及人工智能基建建設，亦正為新興市場的主權債券及企業債券發行人創造獨特機會。擁有具信譽的央行和商品出口能力，而且規模足以在全球供應價值鏈中佔更大份額的國家，其基本因素正與評級較低的已發展市場漸趨一致，甚至已超越後者。
人工智能時代已經來臨
人工智能不再是無法預知的變數，而是我們長期展望的核心部份。相關投資正重塑需求，而生產力提升亦可能較預期提前實現。長遠而言，人工智能可能會在多個行業發揮遏抑通脹的作用；若能降低勞工成本並提高效率，其影響將更顯著。
對投資者而言，重點不僅在於識別受惠領域，而是明白市場表現的差異正在擴大；那些定位欠佳、槓桿過高的企業日益面臨風險。
貨幣與財政政策空間
我們預期各國央行將盡力穩定通脹預期。儘管如此，現時央行推行傳統政策的空間遠較疫情前十年充裕，我們預期若將來經濟陷入衰退，央行將善用這些空間並下調利率。因此，一旦經濟未來出現下行，主權債券既可提供收益，亦具備資本增值潛力；考慮到經濟衰退的歷史機率，這一點不容忽視（見圖2）。
圖2：美國二戰後按五年期計出現衰退的歷史機率為69%
相比之下，幾乎全部已發展經濟體的財政空間都受到限制。在美國，債務水平高企及持續錄得赤字，亦局限了財政空間，但根據我們的基線預測，這並不代表美國即將出現財政危機。此外，美元應能維持作為全球主導貨幣的地位，但隨著全球投資組合重整，加上市場對實體資產的需求增加，其估值或會逐步調整。
美元具有儲備貨幣地位，令美國較其他主權發行人擁有更大靈活性。雖然大多數已發展市場經濟體的債務在中短期內仍處於可持續水平，但在現行政策下，美國的債務路徑仍難以維持，目前只是將問題一再往後拖延，而龐大赤字的問題終需解決。與此同時，財政環境轉弱往往會推高實質利率，有望惠及投資者。
投資啟示：建立韌性，而非冒進
在2024年題為《收益優勢》的長期展望中，我們指出債券孳息出現世代級的重置。事隔兩年，我們認為這個論點更具說服力。面對地緣政治、經濟及體制皆出現分化的環境，我們較過往多年有更充份理據去建構穩健的投資組合，而毋須過度追逐風險。
全球金融危機後的低孳息時代，在歷史上屬反常現象。隨著過去數年全球孳息重置（見圖3），固定收益再次發揮既能締造回報，亦能抵禦衝擊的作用。尤其在股票估值及私募市場槓桿導致容錯空間收窄的環境下，固定收益的優勢更見明顯。
圖3：固定收益孳息仍然吸引，反映潛在回報理想
較大的孳息「緩衝」為債券帶來長期優勢，使其在多種潛在情境下，均有機會錄得強勁的表現：
- 與人工智能相關的效率提升，帶來通縮壓力
- 若人工智能在提升效率方面未如理想，或會拖累由股市帶動的經濟增長
- 增長受挫促使央行減息
過去，債券投資者往往要在吸引孳息、高信貸質素及分散效益等理想特質之間作出取捨；時至今日，投資者有望同時享有這些優勢。
我們在長期展望提出的重要投資啟示，並非在於規避風險，而是指出投資者應就承擔風險獲得相應回報；現在，投資者也毋須為了追求合理的長線回報而過度冒險。優質固定收益資產的收益水平或可再次媲美股票的長線回報，而且波幅顯著較低。在不同情境下（特別是經濟下行時），固定收益將展現強大潛力。當「厚尾」風險增加時，這項特質至關重要。
固定收益的絕對和相對價值主張
從多年期的投資角度來看，固定收益的回報往往主要由初始孳息支持。現時，初始孳息顯得吸引。截至2026年6月4日，兩項常用於反映優質債券表現的基準指數 — 彭博美國綜合債券指數及環球綜合債券指數（美元對沖），孳息分別為4.71%和4.75%。
以此為基準，管理全球委託投資的基金經理可以建構一個孳息為5%至7%（以本地貨幣計）的多元化投資組合，而且毋須犧牲質素或流動性。債券孳息仍然較現金吸引，而風險只是稍高。
與股票相比，相關差異日漸明顯。股票估值與歷史水平相比仍然偏高，且股票風險溢價（尤其是美國）接近二戰後的低端（見圖4）。
圖4：股票估值仍然偏高，美國股票風險溢價接近零水平
我們並不預期股市將在短期內調整，但我們相信優質固定收益資產的預期夏普比率（衡量風險調整後回報的指標），如今與股票相比而更具優勢，這是多年來首次出現的情況。這意味著，投資者應重新審視在全球金融危機後十年的低孳息及低波幅環境下，所形成的投資組合配置。
我們仍認為，在不少投資者的股票持倉比例已有所增加之際，傳統的60/40股票與債券配置框架再次值得關注。固定收益可再度發揮其一貫應有的作用：締造收益、降低波動，並在避險時期穩定表現。
優質固定收益資產：機會所在
在優質固定收益領域中，我們最看好的投資機會仍集中於以下幾個範疇。
首先，中等存續期債券在孳息、孳息曲線向下滾動（roll-down）及風險之間，仍帶來吸引的平衡。相對於短期現金及長期債券，全球5年期至10年期債券提供較佳的補償。受財政動態及期限溢價的不確定性影響，投資者應對長期債券取態審慎。
其次，機構按揭抵押證券表現突出。這類證券的市場深度充足，流動性強。其息差相對於歷史水平仍然偏闊，信貸質素較高；隨著銀行資產負債表趨穩及聯儲局減少干預，供求狀況持續改善。我們認為，這些因素能帶來吸引的收益來源及分散投資優勢。
第三，全球政府債券值得重新關注。各國商業週期愈趨不同步，貨幣政策路徑亦出現分歧。配置全球固定收益可帶來全球分散投資的潛在優勢，並隨著時間推移獲得更佳的風險調整後回報。這為主動型國家挑選策略（包括政策具信譽及基本因素穩健的新興市場國家）及孳息曲線配置帶來投資良機，而這些機會於全球同步寬鬆時期幾乎不存在。從現時的初始孳息來看，全球債券配置除了有望增加收益外，亦可提供分散投資作用。鑑於美國的長期債務路徑無法持續，持有非美國債券是審慎的分散投資方針。
最後，通脹掛鈎債券及個別實質資產往往在一個穩健的投資組合中擔當重要角色。隨著通脹「厚尾」風險增加，加上地緣政治的相關能源風險升溫，按歷史標準而言屬正值平的實質（經通脹調整後）孳息有助顯著緩衝市場波動。在市場對法定貨幣信心不足的情況下，黃金尤其可繼續發揮中性價值儲存工具的作用。
信貸：表現分化創造投資機會
整體而言，信貸市場目前仍反映相對溫和的預期。儘管長期不確定性升溫，但投資級別、高孳息及私募信貸的信貸息差仍接近歷史分佈的狹窄水平。我們認為，這反映市場掉以輕心，而非基本因素強勁。
多年來資金充裕，加上「趁低吸納」的行為，催生了進取的審核標準、高槓桿，以及廣泛使用浮息結構。信貸虧損週期已經降臨。我們對質素較低和對受經濟週期影響較大的企業信貸尤其審慎。即使經濟強勁，人工智能亦會顛覆舊經濟企業，對高槓桿企業的影響尤甚。
隨著經濟增長放緩，加上再融資成本持續高企，壓力開始浮現，當中以私募企業信貸及中型企業市場直接貸款最為顯著。到期日延長及實物支付結構的案例愈來愈多，讓借款人以新增債務償還既有債務。我們認為，真正的違約週期正在展開，投資者不應期望市場必定會重現過去那種迅速復甦的模式。
相比之下，我們仍認為資產抵押融資擁有更吸引的風險調整後機會。設備融資、消費者貸款、住宅按揭、房地產信貸及個別基建融資等領域，受惠於優質抵押品、細分的多元化優勢，以及與企業盈利較少直接關聯的現金流。按現行估值，我們認為這些特性可在收益與下行保障之間，達致理想的平衡。
警惕「金融工程」式的包裝
隨著資金漸見稀缺，加上資產負債表尋求擴張，我們預期「金融工程」式的包裝將愈來愈普遍。這在私募信貸、私募股權相關結構，以及保險公司的資產負債表中最為明顯：這些領域有強烈誘因尋找較高孳息的資產。我們亦發現較專門的交易所買賣基金出現這類手法，例如對較不成熟的市場提供被動式或槓桿式投資。我們並不認為這屬於系統性問題，亦不認為這與全球金融危機前的風險疊加情況相似，但仍須嚴加審視。
信貸選擇至關重要，投資者在提供流動性時應獲得相應回報。「投資級別」的標籤未必等同投資級別的風險水平，特別是當評級高度依賴結構設計，而非相關資產的韌性時。對於與人工智能或再保險工具相關、經高度金融工程設計的融資項目，投資者更要審慎分析。
與此同時，人工智能建設亦帶來龐大的基建融資需求，特別是債券及貸款方面，為嚴守紀律及擁有規模優勢的貸款人創造機會。專注於對實體資產享有權利、文件條款嚴謹的交易，有助投資者尋求穩定回報，同時緩減風險（詳見我們5月29日發表的評論文章《AI基礎設施熱潮下的投資紀律》（僅提供英文版））。
新興市場的投資機會
就新興市場的本地貨幣及硬貨幣市場而言，其初始孳息正處於十多年來最吸引的水平。此外，美元長遠可能轉弱；歷史反映，這往往是推動新興市場本地貨幣回報的最利好因素之一。
新興市場已成為被低估的風險管理工具。原因顯而易見：新興市場的孳息往往顯著高於存續期相若的已發展市場工具。在當今的宏觀環境下，更深一層的洞見是：新興市場現時亦為投資組合帶來重要的分散作用，以抵禦來自已發展市場的衝擊。隨著美國財政形勢、美元再平衡及已發展市場政策不明朗成為投資組合的主要風險來源，新興市場配置能發揮真正的對沖作用，而不只是帶來額外收益。
硬貨幣債券方面，個別主權及準主權信貸（特別是商品出口型前緣市場和投資級別發行人）可提供足以抵銷特殊風險的息差補償。除公開市場外，新興市場私募信貸及結構性融資（包括基建融資、資產抵押貸款及與開發金融機構合作設計的結構）逐漸形成持續擴張的投資機會，匯聚了新興市場的潛在孳息優勢與資產抵押融資的抵押品紀律。
總結
「變局」過後，最嚴重的投資錯誤就是在風險補償不足時冒進追逐風險。我們認為，目前的孳息環境提供了一個吸引的替代方案。
我們相信，現時穩健的投資組合建基於高流動性的優質固定收益資產、傾向優質信貸、進行廣泛的全球分散投資，以及選擇性投資於實質資產和資產抵押融資。展望未來五年，奉行投資紀律可能比擁有膽識更為重要，韌性亦將勝於進取。
2026年長期展望論壇嘉賓講者
David Chen
摩根士丹利全球科技投資銀行業務部主管
Jim Covello
高盛全球股票研究部主管
J.R. Gibbens
Highlander Partners主理人，曾任職於美國財政部及美國國防部
Tyler Goodspeed
埃克森美孚首席經濟師，曾任白宮經濟顧問委員會主席
Andy Laperriere
Piper Sandler美國政策部主管、Cornerstone Macro共同創辦人
Ruth Porat
Alphabet及Google總裁兼投資總監
Gina Raimondo
美國外交關係委員會傑出研究員，曾任美國商務部長及羅德島州州長
Kenneth Rogoff
哈佛大學經濟學教授，曾任國際貨幣基金組織首席經濟師
Ben Samild
阿布扎比投資委員會首席策略師，曾任未來基金管理局（Future Fund Management Agency）投資總監
Ruchir Sharma
Rockefeller International主席、Breakout Capital創辦人兼投資總監
Silvana Tenreyro
倫敦經濟學院經濟學教授，曾任英倫銀行貨幣政策委員會成員
享譽全球的經濟與政治議題專家
