推動私募資產開展二級債券交投的方案，近期再次受到關注。這類主張往往由對公開市場流動性持批評態度的聲音所推動。對部份投資者而言，提升可交易性被視為一劑良方，以紓緩市場對私募投資組合缺乏透明、即時估值信號的日益憂慮。對其他投資者而言，二級交易被視為減輕直接借貸信貸組合中「跳躍風險」的手段；在該等組合中，貸款通常按面值入賬，直至基本因素惡化至必須重新定價為止。
這一討論展開之際，市場背景亦值得關注。當前公開信貸市場的流動性強勁，處於全球金融危機以來的高位；與此同時，流動性較低的直接借貸與流動性較高的公開信貸之間的息差，於近年已大幅收窄。
對投資者而言，這引出一個核心問題：在私募市場中所承擔的流動性不足風險，是否獲得充份補償？我們認為，答案往往是並不充份，尤其是在企業信貸領域。提升私募資產二級流動性的承諾，在某些情況下被用作理據，以證明直接借貸相對於公開市場的流動性溢價大幅縮減屬合理之舉，而非真正旨在改善投資者回報。
從更結構性的角度看，我們認為在私募信貸市場建立具實質意義的流動性面臨多項關鍵障礙：
- 貸款轉讓須獲許可：不同於公開發行市場，許多私募信貸文件規定，借款人在出售或轉讓貸款前，必須徵得記錄在案貸款人的同意。
- 資訊不對稱：在私募信貸市場，買方往往無法獲取信貸協議、修訂細節、抵押品組合或標準化財務文件。此等資訊對於建立公開市場的信心與流動性至關重要，但在當前的私募信貸市場中，卻完全以臨時方式提供。
- 保密要求：向潛在貸款買家披露任何資訊前，通常須簽署保密協議，加劇了資訊不對稱。
- 交易基礎架構匱乏：私募信貸市場缺乏集中的報告、執行或結算基礎架構，而這些要素已成為公開市場構建穩健流動性不可或缺的一環。雖然公開市場及第144A條例私募配售交易流程相對順暢，但許多私募投資級別債券及直接借貸交易卻面臨實物結算的額外挑戰，這對買賣雙方而言均構成繁重的操作負擔。
- 參與者誘因不一致：並非所有私募市場參與者均有意願提升流動性。部份參與者偏好私募市場的不透明度，而其他參與者則希望避免更貼近公開市場走勢的按市價計值波動。
即使上述部份問題得到改善，私募市場之所以存在，本身正是因為許多資產具獨特性且經協商而定，導致難以持續發掘價格，亦未必具備經濟效率。試圖強行向這些市場注入流動性，往往會導致交易稀疏、買賣價差擴闊，以及價格信號失真。零星的二級交易未能提升透明度，反而引入市場噪音，因其反映流動性需求，而非資產基本因素。
流動性溢價是關鍵
此外，亦存在更深層的經濟張力。私募資產的核心吸引力，在於願意鎖定資金的長線投資者所賺取的流動性溢價。若私募資產能在二級市場進行頻繁穩定的交易，溢價會隨之收窄，從而動搖投資者最初配置私募資產的首要理據。
此外，圍繞私募信貸「提升流動性」的諸多討論，往往將真正的私募資產與第144A條例私募配售混為一談，而後者已具備流動性超過二十年。近期新聞焦點受少數大規模交易（包括Meta總值270億美元的數據中心融資）推動， 突顯第144A條例證券市場的深度，而非私募信貸流動性在結構層面的實質改善。
作為背景參考，第144A條例證券約佔美元計價投資級別債市的18%，以及高孳息債市的82%；其每月交易規模約為2,000億美元投資級別債券及1,000億美元高孳息債券（見圖1）。因此，有必要區分清楚第144A條例證券市場既有的流動性，與真正私募信貸（無論是否投資級別）的持續低流動性。
圖1：第144A條例私募配售的高流動性市場
為何銀團貸款策略並不適用於私募信貸
最後，儘管廣泛銀團貸款市場的演進常被用作例證，說明曾經私募的資產類別亦可變得相對具流動性及可交易，但這種比較忽略了一項關鍵差異。廣泛銀團貸款市場實現流動性的路徑，依賴高度標準化，以及貸款抵押證券等專門工具的興起，近年又疊加交易所買賣基金的發展，從而形成持續穩定的二級市場需求。
私募信貸能否或應否循此路徑發展，目前仍屬未知數。即便如此，私募信貸對借款人的諸多吸引力（包括執行交易確定性及提供度身訂制投資方案的能力）勢必大打折扣。
風險與回報的權衡問題
私募資產缺乏連續的按市價計值定價，不應被視為結構性缺陷。相反，這反映其獨特的風險水平，投資者須就此獲得明確且充份的補償。
值得注意的是，這一風險並非一成不變。投資者的流動性需求、限制條件及偏好會隨時間演進。因此，管理此類動態流動性風險催生出一個成熟但成本高昂的投資方案生態系統，包括有限合夥人權益轉讓、普通合夥人股權交易、延續基金（Continuation Vehicles）以及更廣泛的投資組合層面策略，所有這些方案均旨在提供靈活性，以應對不斷變化的流動性需求。
Jason Mandinach亦協助撰寫本文。