執筆前約一星期，市場明顯出現全球利率走勢與風險資產表現之間的落差。在外匯、股票，尤其是信貨市場中，風險溢價的變動幅度相對有限；即使短期收益率大幅上揚、收益率曲線趨於平坦，也顯示市場仍較關注通脹風險，而非實質性的經濟增長衝擊。
此現象部分歸因於去年「解放日」關稅波動事件，事件令投資者逐漸忽略政策雜訊；即使當前地緣政治環境更加複雜，投資者仍避免過度押注於經濟下滑情境。然而，近期交易日的市場價格顯示，利率與風險資產之間的落差正在縮細，反映市場焦點可能開始轉向經濟增長下滑風險。
儘管中東衝突的最終發展仍充滿高度不確定性，但若局勢持續，恐將引發市場對經濟增長風險更廣泛且更劇烈的重新定價。這種風險不對稱性，使持有較長存續期資產的吸引力持續提升（存續期為衡量利率風險的重要指標，長債的利率風險通常更高），因為當前經濟環境與2022年通脹期間存在多項關鍵差異，包括勞動市場趨於平衡、融資成本提高，以及整體需求動能轉弱（詳見品浩最新發布的週期市場展望報告《變局交織：地緣衝突、信貸風險與 AI 變革》）。
美元、債券與風險：避險效果更具挑戰，僅屬局部現象
雖然美國國債在 2 月風險趨避情境下曾有效發揮避險功能，但此後其表現分歧；即使在風險情緒緩和的情況下，收益率仍持續走高。這也再次引發市場討論：在通脹主導的環境中，存續期間與美元是否仍具備避險價值。
截至目前，跨資產之間的相關性大致仍在歷史常態區間。年初至今約60個交易日中，無論以單日或滾動期間觀察，幾乎未曾出現美國10年期國債收益率上升、美元投資級別信貨息差同步擴大，且美元轉弱的情境（見圖1）。2026年此類事件的發生頻率仍低於長期中位數水平；若要觀察此動態較為集中且持續出現的情況，需回溯至2025年4月「解放日」後的短暫期間；此後，該現象的延續性已明顯減弱。
圖1：跨資產之間的相關性大致仍在歷史常態區間
美元投資級別債券表現穩健，但部分相對價值偏貴
截至 3 月 27 日，美元投資級別債券息差僅較伊朗衝突爆發前水平擴大約 5 個基點。如此具韌性的表現可能來自以下幾項因素：
- 首先，在本次事件發生前，美元投資級別債券息差本身已內含一定的風險溢價，主要反映今年首兩個月發行量偏高所帶來的技術性壓力，進而提供了緩衝空間。
- 其次，收益率回升令優質信貸的投資吸引力相對提升，有助於帶動需求。
- 第三，初級市場的發行動能降溫，進一步減輕其技術性供給壓力。
無論上述因素的實際交互影響為何，整體結論相當明確：投資級別現貨債券的估值，目前相較於投資級別信貸違約交換指數已顯得局部偏高；更令人意外的是，相較於機構房貸抵押證券，其相對價值亦偏貴。在利率波動加劇的背景下，機構房貸抵押證券的利差持續走寬（見圖 2 與圖 3）。
圖2：近期投資級別債券表現優於機構房貸抵押證券
圖 3：利率波動上升持續壓抑機構房貸抵押證券的表現
信貸市場與股市脫鉤
除了美元投資級別證券表現穩健之外，近幾週市場亦浮現三項更廣泛的趨勢。
首先，自伊朗衝突爆發以來，無論在美國或歐洲，信貸市場的表現均明顯優於其對股票市場的歷史 Beta 關係（亦即其對股市的典型敏感度；見圖4與圖5）。值得注意的是，標普500指數高度集中於少數權值股的結構，並不足以完全解釋美國信用市場自衝突以來的優異表現。即使改以標普500等權重指數（SPW）作為比較基準，信貸市場的相對優勢仍然成立，此結果亦可於圖4中觀察到。
圖4：自衝突爆發以來，信貸市場的Beta調整後表現優於市值加權與等權重標普500指數
圖5：歐洲市場亦呈現相同趨勢
其次，美國信貸息差的表現優於歐洲同類資產，此一走勢呼應歐洲在經濟增長、通脹與政策組合方面較大幅度的惡化。第三，在歐洲市場中，企業投資級別信貸債券的表現優於主權債；相較於意大利10年期國債對德國國債、法國10年期國債對德國國債息差，企業信貨息差擴大的幅度相對溫和，顯示市場當前更關注財政風險，而非企業信貸品質本身。在油價未明顯翻身前，上述相對價值趨勢恐難以出現扭轉。
新興市場信用：拉丁美洲表現亮眼
儘管彭博新興市場美元計價硬幣債指數年初至今的總報酬為負，但在伊朗衝突爆發後，市場內部的區域表現高度分歧，其中拉丁美洲的表現明顯優於其他地區（見圖6）。拉丁美洲的相對強勢主要來自三項關鍵因素：起始估值、對大宗商品的風險胃納，以及其對美國經濟成長較高的Beta特性。
圖6：拉丁美洲美元硬幣債的強勢表現自2月底以來進一步擴大
首先，拉丁美洲相較其他區域，在估值面上的信貨息差於年初時便極具吸引力，相對指數提供近80個基點的息差優勢；即使今年以來已顯著優於其他地區，目前仍保有約60個基點的超額息差。其次，拉丁美洲的國家風險約有一半集中於墨西哥、巴西與阿根廷，受到油價與農產品價格上漲的環境支撐；同時，拉丁美洲對中東石油的依賴程度亦低於亞洲。最後，從歷史經驗來看，該區對美國經濟增長具有較高的 Beta 特性，而即使美國本身亦面臨部分經濟逆風，其整體表現仍有望優於其他已開發經濟體。
衡量外溢風險：商業發展公司持有聯合貸款的整體影響
近期又有兩家非上市商業發展公司（BDC，主要作為企業直接貸款的投資工具）加入限制投資人贖回的行列。市場普遍關心的問題是：若基金經理為籌措流動性而被迫出售流動性較高的資產，例如聯合貸款（BSLs），這類贖回壓力是否可能蔓延至公開發行市場。
上市與非上市商業發展公司的資產配置情況，提供了評估此一風險的重要背景。截至去年第三季末，我們估計商業發展公司共持有約 210 億美元的聯合貸款，其中大多數配置於非上市商業發展公司的投資組合中（見圖7）。該金額約佔整體聯合貸款市場存量的 1.4%，亦略低於商業發展公司淨資產價值（NAV）的 6%。
圖7：我們估計商業發展公司共持有約210億美元的聯合貸款，且多數集中於非上市商業發展公司投資組合
即使在壓力情境下，這樣的風險規模仍不足以在聯合貸款市場引發大幅的被迫性拋售。要留意的是，贖回壓力確實存在，且在非上市商業發展公司中正逐漸擴大；然而，由資金流動直接驅動、並蔓延至聯合貸款市場的風險，整體而言仍屬有限。
話雖如此，貸款市場本身仍面臨其固有的基本面挑戰，其中最明顯的是對軟體產業的高曝險；即使不考慮任何與私募信貸相關的資金流動，這些因素也已對市場表現形成壓力。
巴塞爾資本協定三最終版（B3E）：溫和支撐優質證券化資產，但對銀行債供求的影響分歧
美國貨幣監理署、聯準會及聯邦存款保險公司已公布修訂後的資本規範提案，整體內容大致符合市場預期，並以更簡化且對風險更敏感的架構，取代原先較為嚴苛的巴塞爾資本協定三最終版規範（Basel III Endgame，B3E）。儘管這些調整仍遠遠不及全球金融危機前的監理水準，但透過較低且更仔細的風險權數設計，仍為銀行體系提供了溫和且具實質意義的資本紓解。
在房貸方面，較為寬鬆的貸款成數認定方式，進一步降低了資本密集度。整體而言，這些調整有助於釋放銀行資產負債表的運用空間，使銀行得以持有更多高品質資產，特別是住宅房貸與優先順位證券化產品。
就邊際效果而言，這些變化有利於優質證券化市場，有助於釋放新增需求，並降低融資成本；相較之下，企業槓桿放款重返銀行資產負債表的可能性有限。
對銀行債券發行的影響則較為複雜。理論上，監理規範的鬆綁可支持資產負債表擴張，進而帶動發行量；然而，近期市場動態顯示，這項效果可能相對有限。作為參考，銀行去年僅佔投資級別債券淨發行量的5%，比重為金融危機以來第二低；同時，銀行優先順位債券年初至今的表現，也略遜於整體投資級別債券指數（見圖8與圖9）。
圖8：銀行去年僅佔投資級別債券淨發行量的5%，為金融危機以來第二低
圖9：銀行優先順位債券年初至今表現落後於整體投資級別債券指數
銀行與私募市場的聯動性：橫跨大西洋的比較
近期市場消息顯示，歐洲央行正更密切檢視歐洲銀行對私募信貸的風險狀況。類似的議題在美國早已長期受到討論，但銀行體系與私募信貸市場之間的連結程度，在不同地區間顯然存在顯著差異。
美國具備較為直接且詳細的統計數據，歐洲相關資料則相對有限。因此，相關比較不可避免地須依賴兩套不盡相同的資料來源。以歐元區而言，歐洲央行所公布的銀行對其他金融中介機構（包含投資基金）的放款數據，僅能作為基金融資活動的粗略替代指標；相較之下，美國的相關數據分類則更詳細。
即使存在上述限制，這樣的比較仍具相當參考價值。如圖10 所示，過去十年間，美國銀行對非存款型金融機構的放款，佔其總資產的比重幾乎翻倍，升至約 8%；相較之下，歐元區則大致維持在約 3.5% 的水平。
圖10：以總資產佔比計，美國銀行對非存款型金融機構的放款成長幅度顯著高於歐元區
此一差異反映出，美國私募信貸及整體私募市場的成長速度明顯較快，同時也顯示歐洲銀行仍在對非金融企業的直接放款中扮演相對核心的角色。換言之，在美國，銀行已成為私募信貸經理人日益重要的流動性與槓桿來源；相較之下，這種聯動關係在歐洲則顯得較為有限。
本文由 Michael Puempel 及 Gabriel Cazaubieilh 協助之下完成。
