經濟及市場評論

聯儲局處於「有利位置」，但可以持續多久？

7/5/2025

Tiffany Wilding, Allison Boxer

聯儲局官員保持耐性，並可能等待美國勞工市場轉弱的確實證據出現，才會考慮減息。

美國聯儲局一如市場普遍預期維持利率不變，而在會後聲明及記者會上反映的核心訊息是「不確定性」：聯儲局主席鮑威爾多次強調經濟前景不確定。這亦是美國政府於4月2日公佈關稅措施以來，聯邦公開市場委員會首次舉行議息會議。

聯儲局的聲明直接指出，相關貿易政策變動將使其履行雙重任務的風險上升：關稅可能削弱經濟增長及拖累勞工市場，同時亦會推高物價。如果未來數月公佈的數據更明確反映這些趨勢（我們預期將會如此，儘管最近的通脹及就業報告表現尚算溫和），聯儲局屆時恐怕將陷入兩難境地。

我們認為聯儲局將暫緩減息，直至有明確證據顯示勞工市場數據放緩，但這可能要等到夏末或秋季才會出現。然而，一旦出現相關證據，我們預計聯儲局將會迅速減息以支持經濟。

在5月份處於有利位置…

正如鮑威爾在記者會上指出，聯儲局目前似乎處於有利位置，並可保持耐性。美國4月份就業報告反映勞工市場穩健，通脹仍略高於目標水平，因此聯儲局尚有餘地，靜待更多資訊，然後才作出結束緊縮貨幣政策的決定。鮑威爾亦表示，鑑於通脹偏高，聯儲局不會為了應對衰退風險升溫而提前減息。聯儲局5月份會議相對平靜，市場似乎未受干擾，美國國庫券孳息當日收市時仍靠近公佈議息結果前的水平。

…但前景「複雜且充滿挑戰」

儘管最近的通脹和就業數據甚少出現擾動跡象，但鮑威爾仍強調聯儲局官員面對不確定且充滿挑戰的前景。初步來看，經濟狀況相對穩健、通脹高於目標，加上經濟受到關稅影響，令聯儲局陷入困境。短期而言，關稅通常會導致通脹上升，但拖慢就業等實質經濟活動。事實上，比較5月份與較早前的3月份會後聲明，聯儲局調整了措辭，承認出現這種相互矛盾結果的風險增加。因此，聯儲局必須權衡政策決定的風險和潛在效益：一方面，減息有助支持增長及就業（但通脹可能上升）；另一方面，維持高息有助遏抑通脹和穩定通脹預期（但失業率可能上升）。正如鮑威爾在這次議息時明確表示，靜待形勢轉趨明朗似乎是聯儲局現時的最佳策略。

若要減息，我們認為聯儲局必須有信心通脹預期已經穩定，且衰退風險明顯升溫。這種信心可能在有數據明確反映勞工市場放緩或萎縮時才會出現。在回應於經濟衰退風險上升的情況下減息的提問時，鮑威爾承認：「這並非我們可以預先採取行動的情況。」

預計關稅措施只會帶來短暫的通脹衝擊（委婉地稱為「價格水平調整」），但聯儲局官員深明加徵關稅的規模及時機所伴隨的風險。隨著企業將部份關稅成本轉嫁給消費者，美國核心通脹可能升穿4%。鑑於疫情期間通脹急升的情境仍歷歷在目，當前的風險在於：通脹預期上升可能會推動名義工資增長。屆時，聯儲局將不得不採取較強硬的政策手段，令通脹回落至目標水平。

令人憂慮的是，通脹預期再度上升。調查顯示，家庭、企業及預測機構均已為通脹趨升作好準備，未來一年的通脹預期現已回升至疫情時期的高位，遠早於普遍反映企業加價的證據出現之前。長期指標（例如密歇根大學五年後的五年期通脹預期）已升至25年以來未見的高位。

我們認為，這意味著聯儲局官員可能會審慎行事，靜候有明確證據顯示通脹預期保持穩定，以及勞工市場正在回軟，才會採取下一步行動。

關稅及貨幣政策：借鑑歷史

世界銀行一項對1960年至2019年期間16個已發展經濟體的研究發現，平均而言，每當有效關稅稅率上升1個百分點，央行政策利率便會上調13基點。然而，面對不同經濟環境，央行的反應並不對稱。當通脹高企時（具體來說，即是三年平均通脹率超過4%），央行立場明顯較為強硬，關稅每上升1個百分點，短期利率便會上調多達40基點。在經濟降溫及通脹偏低的環境下，政策利率大致不變。值得注意的是，不論是哪個情境，減息都不是主流反應。

現時數據顯示美國可能屬於前者（通脹較高）：截至3月份的整體通脹三年平均值為4.6%。回顧歷史，在這個環境下，聯儲局通常維持利率不變。市場與政策官員均認為加息機會不大。

總結

鑑於聯儲局下次減息可能需要勞工市場轉弱的證據，因此勞工市場到底何時開始萎縮將成為關鍵。在貿易政策、移民政策調整、聯邦政府裁員及整體不確定氣氛的影響下，預計勞工市場將在今年不同時期承受壓力。目前，我們認為風險在於：明顯的惡化跡象可能要到夏季才會顯現，意味著（由於數據通常會滯後）反映勞工市場放緩的確實證據或許要到7月底甚至是9月中的聯儲局會議時才有分曉。

即使貿易緊張局勢降溫，關稅亦有所回落，美國的進口關稅仍然高於近代歷史的任何時期。短期結果顯而易見：通脹上升、實質收入減少、投資萎縮。長期影響較不明顯，但可能包括對美國行業的投資增加，最終結果仍有待證實。

目前來說，這些經濟挑戰使聯儲局陷入困境。促使聯儲局減息所需的證據，可能要直至夏末或初秋才會出現。一旦出現，我們預期聯儲局的減息行動將會相當迅速。