本文原刊於2026年8月19日《金融時報》。
在沃什（Kevin Warsh）上任美國聯儲局主席的首幾個星期，市場再度聚焦一個課題：應如何衡量「基本」通脹，才能作為利率決策的依據。
包括聯儲局偏好引用的個人消費開支（PCE）物價指數在內，主要通脹指標已連續五年高於央行設定的2%目標。但其中至少有一部分反映了能源價格上漲與關稅因素，而這兩者未來不會持續成為基本通脹上升的推手。不論關稅抑或油價均無法無限上漲。就油價而言，期貨市場所反映的訊號是：未來一年油價可能走低。
那麼，官員應如何判斷基本通脹走勢？目前廣泛採用的多數指標，僅以價格資料本身為基礎。例如，「核心」通脹剔除食品與能源價格；「裁剪平均值」（trimmed mean）指標以統計學方法剔除價格變動的極端值；「頑固價格」通脹指數則過濾掉價格調整頻繁的商品。
這些指標各有可取之處，卻有共同的問題：它們都忽略了就業市場所提供的證據，尤其是經生產力增長調整後的薪酬增幅。
這頗為反常。在美國，經生產力調整後的勞工回報（即單位勞工成本），歷來佔非金融企業行業約60%的增值佔比。在美國戰後的數據中（參考圖1），過去每次物價通脹持續上升的時期—包括1960年代、1970年代與2020年代—均伴隨單位成本通脹同步持續上揚。而通脹長期回落的每一段期間——包括1980年代、1990年代與2020年代——則均伴隨單位成本通脹回落。
圖1：持續性通脹在歷史上與單位勞工成本變動密切相關
這並非巧合。事實上，許多央行採用的勞工理論模型中，單位成本通脹與未來通脹預期同樣是關鍵參考因素。當然，能源價格、進口價格以及利潤率等因素都可能帶來各種「衝擊」。從每月數據來看，這些因素相當重要；但從三至五年的中期角度觀察，物價的潛在趨勢通常與單位成本及通脹預期的變化相當一致。
這就帶我們回到當前狀況。為了消除各種衝擊與雜訊，我們採用四年平均值進行觀察（見上圖 1）。本月早前公布的最新數據顯示，過去四年的單位成本通脹平均為 2%，而過去一年則為 1.5%。
事實上，這樣的速度與疫情爆發前的 2018 至 2019 年基礎通脹水平相約，甚至略低一點。當時各項物價上漲指標均位於或低於聯儲局 2% 的目標水平。
更重要的是，單位成本通脹下滑有兩大原因：薪酬通脹正在放緩，而生產力增長正在加速。過去 12 個月平均時薪的增長速度創下七年來最低，而衡量潛在生產力增長的指標則以十多年來最快的速度攀升。
雖然預測從來不是一件容易的事，尤其是預測未來，但合理推斷，潛在單位成本通脹未來仍有望維持在符合聯儲局目標的 2% 或以下水平。
就業增長已有一段時間呈現疲弱，而失業率下降的原因在於壯年勞動力參與率下跌，這其實並不值得高興。
若有什麼值得期待的話，那就是隨著 AI 在經濟體系中更廣泛被使用與普及，未來幾年生產力增長很可能進一步提高。事實上，專家之間爭論的焦點已不再是 AI 能否提升生產力，而是它能提升多少。
這也讓我們回到聯儲局主席沃什 所描繪的觀點，以及對潛在通脹的關注。就目前而言，勞動市場並非潛在通脹的來源。實際通脹高於 2% 目標，另有其他因素造成，目前包括超大規模雲端服務商投資潮推高的晶片與電力價格上漲所帶動。
此外，不同於過去商業週期擴張期中，勞工收入佔國民收入比重往往上升的情況，近年來勞工收入佔比反而持續下降。
由於通脹仍相對較高，因此，為了穩定通脹預期，即使就業水平並非太高，聯儲局或許仍然認為有必要加息。