Con il normalizzarsi dei mercati e delle economie dopo gli sconvolgimenti della pandemia, tornano ad affermarsi i trend di lungo periodo. Un segnale importante del ritorno degli andamenti tipici storici è giunto a novembre quando per la prima volta da oltre un anno un importante parametro del rendimento obbligazionario del Bloomberg US Aggregate Index si è riportato al di sopra del tasso di politica monetaria della Federal Reserve.
Non si sottolineerà mai abbastanza quanto fosse un’anomalia che quel rendimento obbligazionario si attestasse al di sotto del tasso sui fed fund, in qualche momento in modo marcato, per un periodo prolungato. Prima della pandemia, era accaduto soltanto quattro volte in questo secolo e mai per più di qualche settimana (cfr. Figura 1).
Figura 1 – Il rendimento del benchmark obbligazionario è tornato a essere superiore al tasso di politica monetaria della Fed
Il prolungato rovesciamento dell’abituale trend di mercato è stato il riflesso non solo della politica restrittiva della Fed ma anche della reazione degli investitori all’impennata dell’inflazione e ad altre conseguenze della pandemia. Molti investitori hanno ripiegato sul monetario, che offriva rendimenti che non si vedevano da decenni oltre ad apparire un porto sicuro, e ci sono rimasti.
Circostanze mutate
Due anni più tardi, il contesto di mercato è trasformato. Oggi che la Fed ha intrapreso il percorso di riduzione dei tassi, una allocazione eccessiva in monetario crea rischio di reinvestimento in quanto gli attivi si trasformano rapidamente e ripetutamente in nuove versioni di se stessi a rendimenti più bassi.
Allo stesso tempo i rendimenti obbligazionari hanno registrato un deciso rialzo dai minimi dell'epoca della pandemia. Rispetto al monetario i cui rendimenti decrescono con la discesa dei tassi d’interesse, l’obbligazionario è un’opportunità più interessante. Lo si evince chiaramente confrontando il rendimento dell’indice obbligazionario core con quello del buono del Tesoro americano a 3 mesi (T-Bill a 3 mesi), che è un indicatore di riferimento per il monetario (cfr. Figura 2). Sia il monetario che l’obbligazionario hanno offerto rendimenti interessanti negli ultimi due anni ma chi investe in monetario, per la natura stessa di questo tipo di impiego che è a breve, non riesce ad assicurarsi quei rendimenti a lungo. Inoltre, da quando la Fed ha avviato il ciclo di allentamento a settembre, con un taglio dei tassi di 50 punti base, le prospettive di rendimento si sono drasticamente ridotte per il monetario in confronto all’obbligazionario core.
Figura 2 – Il rendimento dell’obbligazionario core americano è superiore a quello del monetario
Il percorso della Fed non è già prestabilito, e potrebbero esserci revisioni al rialzo nelle proiezioni sui tassi dei suoi funzionari alla riunione di dicembre. Tuttavia i dati e le comunicazioni ad oggi segnalano che lo scenario più probabile sia una riduzione graduale dei tassi ufficiali. La Fed mira ad assicurare un soft landing per l’economia americana, con mercato del lavoro in buona salute e inflazione vicina al target, ed è dotata di flessibilità nel perseguire i suoi obiettivi qualora di manifestassero ostacoli attesi o inattesi (es., politica commerciale, fattori geopolitici, sorprese sul versante dei prezzi). Questo contesto dei tassi è molto favorevole per l’obbligazionario.
Obbligazioni per il lungo termine
Sulla base delle attuali valutazioni e condizioni di mercato crediamo che l’obbligazionario liquido di alta qualità sui mercati pubblici offra valore interessante. I rendimenti di partenza sono attrattivi in confronto ad altri attivi lungo lo spettro del rischio e della liquidità, compreso il monetario, e storicamente i rendimenti di partenza sono stati un robusto indicatore della performance obbligazionaria a lungo termine.
Inoltre, l’obbligazionario è ben posizionato per far fronte a una serie di scenari diversi rispetto a quello di base. Storicamente l’obbligazionario di alta qualità tende a performare bene in scenari di soft landing e ancora meglio in contesti di recessione qualora dovesse verificarsi una tale eventualità. Come illustrato nella Figura 3 inoltre storicamente l’obbligazionario ha registrato buoni risultati anche in differenti scenari di allentamento monetario (come i fiocchi di neve, i cicli monetari sono tutti diversi l’uno dall’altro). Sia che la Fed abbia avuto un approccio molto graduale (con tassi alti a lungo) o che abbia abbassato i tassi drasticamente o abbia intrapreso un percorso di riduzione intermedio tra questi due estremi, l’obbligazionario ha sempre registrato rendimenti superiori al monetario.
Figura 3 – L’obbligazionario ha battuto il monetario dopo l’avvio dei tagli dei tassi della Fed, indipendentemente dal tipo di percorso di allentamento
Fonte: dati Bloomberg, elaborazioni di PIMCO al 30 settembre 2024. A scopo puramente illustrativo. La Figura non è indicativa di risultati passati o futuri di alcun prodotto o strategia PIMCO. Non vi è alcuna garanzia di conseguimento dei risultati indicati.
1 Per cicli di rialzo si intendono periodi in cui Federal Reserve ha intrapreso un percorso di aumento dei tassi e/o dell’intervallo dei tassi sui fed fund. La fine di un ciclo di rialzi è il mese in cui la Fed raggiunge il tasso di politica monetaria più alto di quel ciclo (che può essere seguito da una pausa o da tagli immediati). I cicli di rialzo comprendono i seguenti periodi (dall’avvio al punto massimo): 1984 (da febbraio 1983 ad agosto 1984), 1995 (da gennaio 1994 a febbraio 1995), 2006 (da maggio 2004 a giugno 2006). Abbiamo selezionato tre esempi storici che illustrassero tre esiti molto diversi del percorso dei tassi sui fed fund dopo il raggiungimento del livello massimo in ciascun ciclo. Il ciclo del 1984 è di riferimento per il tasso di variazione visti i rendimenti di partenza significativamente più alti rispetto ad oggi.
2 Per le simulazioni di performance sui prossimi tre anni, abbiamo assunto in ipotesi che i tassi sulle scadenze più lunghe seguano il loro andamento storico in ciascun ciclo per i prossimi tre anni. L’obbligazionario core è rappresentato dal Bloomberg US Aggregate Index. I rendimenti dei T-bill a 3 mesi sono stimati impiegando le variazioni mensili storiche del tasso sui fed fund a partire dal livello attuale. Nell’analisi riportata in questo documento, PIMCO ha elaborato scenari ipotetici che teoricamente inciderebbero sulle curve dei rendimenti nel modo illustrato nella presente analisi. Non si garantisce in alcun modo che tali scenari possano realizzarsi o che un qualsiasi portafoglio possa registrare profitti, perdite o risultati analoghi a quelli riportati. Uno scenario non rappresenta tutti gli esiti possibili e l’analisi non tiene conto di tutti gli aspetti di rischio. I rendimenti complessivi (total return) sono stimati riprezzando la duration sugli specifici punti della curva replicando portafogli di obbligazioni con cedola al valore nominale. In tutti gli scenari lo spread corretto per le opzioni (OAS) viene mantenuto costante.
Copertura e diversificazione del rischio
L’obbligazionario remunera efficacemente gli investitori per la copertura e la diversificazione del rischio che offre. Per l’azionario l’andamento storico nei cicli di allentamento monetario è stato più eterogeneo, in generale caratterizzato da più alta volatilità. Si tenga presente che siamo in un periodo di accentuate tensioni geopolitiche e di cambiamenti ai vertici di governo nelle principali economie mondiali.
Obbligazionario e azionario presentano correlazione negativa in questa fase, dopo essersi mossi più nella stessa direzione nel periodo di shock inflazionistico seguito alla pandemia. La correlazione negativa tra azionario e obbligazionario amplifica il potenziale dell’obbligazionario di conferire stabile ancoraggio ai portafogli.
I trend storici depongono a favore dell’obbligazionario anche come interessante componente di copertura del rischio. Dall’analisi storica dell’obbligazionario e dell’azionario a partire dal 1973 si riscontra che in media in periodi in cui l’obbligazionario core americano ha offerto rendimenti intorno al 5% o superiori e l’azionario americano ha presentato rapporti prezzo/utili superiori a 30, come accade oggi, l’obbligazionario ha conseguito rendimenti complessivi a cinque anni superiori a quelli dell’azionario (cfr. Figura 4), e con minore volatilità.
Figura 4 – Storicamente, l’obbligazionario con rendimenti come quelli attuali ha battuto in performance l’azionario che presentava valutazioni come quelle correnti
Fonte: dati Bloomberg, elaborazioni di PIMCO al 30 settembre 2024. A scopo puramente illustrativo.Il grafico è basato su dati che partono da gennaio 1973. L’obbligazionario core è rappresentato dall’indice Bloomberg US Aggregate Index. Il CAPE (rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico) è riferito all’S&P 500. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze indicate continuino in futuro. Le affermazioni relative alle tendenze dei mercati finanziari sono basate sulle condizioni di mercato correnti, che sono soggette a variazioni.
Un’allocazione in obbligazionario offre rendimenti interessanti, potenziali guadagni di prezzo e una copertura liquida rispetto al rischio di flessione prolungata dell’azionario o di altri attivi più volatili.
Conclusione
I segnali di mercato e le mosse della Fed indicano una svolta per i rendimenti obbligazionari. Gli elevati rendimenti di partenza coniugati allo scenario di tassi in discesa implicano prospettive positive per una ampia gamma di obbligazioni. Gli investitori che sono rimasti sul monetario potrebbero voler considerare di passare all’obbligazionario.