Aggiornamento sulla Strategia Income: stabilità nella turbolenza

I mercati sono stati scossi dai dazi drastici e in evoluzione dell’Amministrazione Trump. Nel contesto di volatilità sui mercati e d’incertezza macroeconomica, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, rispondendo alle domande di Esteban Burbano, strategist per il reddito fisso, illustra l’importanza della stabilità e le interessanti opportunità offerte dall’obbligazionario con rendimenti tuttora elevati.

D: I mercati sono stati volatili con il nuovo regime sui dazi perseguito dall’Amministrazione Trump. Come vedi la volatilità nel contesto del quadro macroeconomico?

R: Questa fase di volatilità è unica nel suo genere in quanto legata a una deliberata decisione politica e allo stile con cui viene attuata anziché a uno shock esogeno. Ci aspettavamo un contesto di incertezza derivante dalle politiche del Presidente Trump, che aveva ampiamente annunciato che una nuova impostazione del commercio globale sarebbe stata tra le sue principali priorità. Trump è un sostenitore dei dazi sin dagli anni ’80, ben prima del suo mandato presidenziale. Tuttavia noi e molti altri siamo rimasti sorpresi dal livello assoluto dei dazi e dal metodo adottato dall’Amministrazione per calcolarli.

Le ramificazioni macroeconomiche potrebbero essere preoccupanti. Riteniamo che il livello estremo dei dazi annunciati il 2 aprile accresca in modo significativo le probabilità di aumento dell’inflazione e di una recessione negli Stati Uniti. Le sospensioni e i negoziati successivi hanno abbassato un po’ la tensione ma l’incertezza associata ai dazi probabilmente persisterà.

Come scenario di base prevediamo ulteriori negoziati fruttuosi con molti dei partner commerciali degli Stati Uniti, che aspirano a limitare o evitare dazi reciproci. Tuttavia quelli universali al 10% permarranno ed è probabile che lo stesso accada per i dazi mirati a specifici settori.

La volatilità è stata notevole ad aprile e molti investitori sono stati innervositi in particolare dal brusco incremento dei tassi sul decennale americano. I rendimenti obbligazionari tuttavia nel complesso restano elevati e attrattivi, a nostro avviso, in termini sia assoluti che rispetto ad altri segmenti del mercato. Inoltre ci aspettiamo che questi periodi di incertezza e volatilità generino opportunità.

D: La marcata volatilità ha portato alcuni a chiedersi se i mercati continuino a funzionare correttamente. Cosa ne pensi?

R: I mercati funzionano bene; stanno solo registrando ampie oscillazioni. Come in precedenti episodi di volatilità, osserviamo alcuni primi segni di vendite di attivi di maggiore qualità in quanto gli investitori liquidano quello che possono per ridurre il rischio, la leva o aumentare la liquidità. Questo a sua volta può portare aumento degli spread in alcuni casi in segmenti di più alta qualità dei mercati obbligazionari. Questi segmenti sono in generale resistenti a nostro giudizio, con limitato rischio di declassamento di rating o insolvenza.

Siamo tuttavia attenti rispetto a quegli emittenti più orientati al credito che presentano una leva elevata. Uno shock recessivo in una fase in cui le clausole di tutela sono deboli e gli spread compressi potrebbe porre delle difficoltà e probabilmente ci si è un po’ rilassati in questi mercati.

Restiamo pertanto convinti che in questo contesto sia saggio mantenersi resilienti, puntare su attivi di alta qualità e ricercare la stabilità come illustrato nelle nostre ultime Prospettive Cicliche.

D: Come si muoverà la Fed in questo periodo d’incertezza?

R: La Fed è in una posizione difficile, è di fronte al rischio di potenziale stagflazione. Come dicevo prima, i dazi potrebbero accelerare l’inflazione portandola ulteriormente oltre il target della banca centrale americana. Anche nel caso di accordi commerciali solidi, probabilmente l’inflazione resterà a livelli più alti più a lungo. Allo stesso tempo, la politica commerciale potrebbe pesare sulla crescita.

Ci aspettiamo che la Fed attenda maggiore chiarezza sui dazi e sulle altre politiche dell’Amministrazione Trump. Pensiamo che probabilmente la banca centrale resterà paziente finché i mercati mantengono un’operatività ordinata, e i suoi funzionari saranno molto cauti rispetto a uno stimolo diretto all’economia in un momento in cui l’inflazione è al di sopra dell’obiettivo. Ciò detto, un chiaro deterioramento dei dati economici, soprattutto se la disoccupazione crescerà in modo significativo, potrebbe indurre la Fed a tagliare i tassi in modo più aggressivo nella seconda metà del 2025.

D: Con una volatilità così estrema, gli investitori come dovrebbero giudicare le obbligazioni rispetto agli altri attivi?

R: È tutto in grande fermento, tuttavia, alla data di questo aggiornamento, le valutazioni azionarie pur essendosi un po’ ridotte permangono a livelli alti in termini storici, soprattutto in confronto all’obbligazionario di alta qualità. Gli spread creditizi sono aumentati ma restano relativamente contenuti rispetto allo storico recente.

È interessante chiedersi: perché le valutazioni degli attivi più rischiosi non sono scese oltre? Un motivo risiede nei fattori tecnici molto potenti, pensate a una molla compressa. Inoltre, molto del credito si è spostato sui mercati privati dove tipicamente quel rischio non si traduce subito in prezzi di mercato. Un altro motivo è che la recente volatilità discende chiaramente da decisioni dell’Amministrazione Trump e gli investitori non sanno in che misura l’Amministrazione calibrerà le sue politiche in base alle reazioni dei mercati.

Il risvolto positivo è che se gli investitori otterranno maggiore chiarezza sulle modalità di reazione dell’Amministrazione americana, i mercati potrebbero rimbalzare con velocità, soprattutto negli ambiti di maggiore qualità in cui gli spread sono saliti di recente. In effetti abbiamo già visto che l’Amministrazione sembra dimostrare una certa sensibilità ai movimenti sui mercati dei Treasury e come i mercati possano recuperare dopo aggiustamenti nella politica dei dazi.

D: Qual è il posizionamento di duration e sulla curva della Strategia Income in questo contesto?

R: In generale il posizionamento di duration è da neutro a un lieve sovrappeso. Tuttavia in caso di eccessi sui mercati, valuteremmo certamente di incrementare l’esposizione ai tassi d’interesse.

Considerando la notevole incertezza macroeconomica e delle politiche, siamo in generale sottopesati sulla porzione a lungo termine delle curve dei rendimenti, privilegiando la parte a breve e media scadenza. Accanto alle esposizioni agli Stati Uniti continuiamo a diversificare le posizioni sul rischio di tasso di interesse su scala globale, con predilezione per Regno Unito e Australia, ad esempio. Un’altra area interessante da tenere d’occhio per la duration è l’Europa, visto che Paesi di questa regione si stanno impegnando a incrementare le spese per la difesa.

D: Quale è il giudizio sul credito e il posizionamento in questo ambito della Strategia Income?

R: Continuiamo a ravvisare potenziale di rendimento interessante per gli attivi di maggiore qualità, soprattutto dopo il riprezzamento registrato mentre i rischi a livello di fondamentali non appaiono aumentati. Nonostante spread creditizi che diventano gradualmente più attrattivi, restiamo pazienti alla luce dell’elevata incertezza e pronti a incrementare l’esposizione al credito qualora osservassimo vendite più significative di obbligazioni societarie. Al momento tendiamo a mantenere una predilezione per il credito strutturato senior.

Il credito al consumo asset backed si conferma in generale resiliente, a nostro avviso, in quanto i consumatori americani nel complesso presentano una situazione finanziaria fondamentalmente solida. I prezzi degli immobili negli anni sono aumentati e osserviamo rapporti fra debito e valore dell’immobile (loan to value) inferiori al 50% nei portafogli di mutui. Questi proprietari di immobili sono affidabili nei finanziamenti auto o come co-firmatari di prestiti studenteschi. Puntiamo anche su opportunità a livello globale per sfruttare i fondamentali interessanti dei consumatori al di fuori degli Stati Uniti.

D: Quali sono le prospettive per gli MBS agency?

R: Gli MBS agency continuano ad apparire interessanti in termini di relative value. Anche se si è osservato qualche aumento degli spread rispetto ai Treasury nella recente volatilità dei tassi d’interesse, questa classe di attivo in generale ha registrato una valida performance quest’anno, esibendo le sue tradizionali caratteristiche difensive. Persiste una situazione inusuale per cui gli spread di questi titoli sono in effetti superiori a quelli dell’obbligazionario societario investment grade, consentendoci di cogliere rendimento aggiuntivo con questa classe di attivo che beneficia di garanzia da parte del governo degli Stati Uniti o di una sua agenzia federale.

A tal riguardo, il nostro scenario di base è che le agenzie federali che operano nel settore dei mutui (spesso indicate come government-sponsored enterprise o GSE) probabilmente resteranno enti del governo degli Stati Uniti. Uscendo dallo scenario di base, se l’Amministrazione Trump valutasse di privatizzarle, riteniamo che lo farebbe in modo tale da mantenere l’alta qualità degli MBS di queste agenzie (MBS agency).

D: Qual è il posizionamento della Strategia Income rispetto ai mercati emergenti (ME)?

R: Restiamo selettivi nella nostra esposizione ai mercati emergenti vista la generale incertezza sul fronte geopolitico e macroeconomico. Manteniamo tuttavia una modesta allocazione nel debito dei mercati emergenti come fonte di rendimento e diversificazione, focalizzandoci su Paesi con livelli interessanti di tassi reali rispetto agli Stati Uniti.

Ci aspettiamo che le tensioni commerciali con la Cina permangano mentre i negoziati con partner commerciali del Sudest asiatico e del Sud America potrebbero fornire una spinta positiva alla performance a più lungo termine.

D: In chiusura, parliamo di valute. Pur non rappresentando necessariamente una porzione consistente della Strategia Income, sono una componente fondamentale dell’insieme di strumenti globali. Quali sono le prospettive del Dollaro americano rispetto ad altre divise?

R: Le politiche dell’Amministrazione americana potrebbero implicare ulteriore debolezza del Dollaro sul lungo termine. Il Dollaro gode da tempo di una robusta domanda che è il riflesso del suo status di valuta di riserva globale e dell’eccezionalismo degli Stati Uniti. Quest’ultimo si è eroso, almeno in parte, negli ultimi mesi. Tendiamo pertanto a mantenere un lieve sottopeso sul Dollaro, con la possibilità di aumentare il sottopeso a seconda delle evoluzioni dei mercati. (Per maggiori informazioni si veda il nostro recente commento La Prospettiva di PIMCO “Guerre commerciali e Dollaro”). Con gli aggiustamenti in corso nel commercio globale, riscontriamo un contesto molto interessante per cogliere relative value su un piccolo gruppo di valute di mercati sviluppati ed emergenti.