Aggiornamento sulla Strategia Income: flessibilità e focalizzazione sull’alta qualità in un contesto di allentamento monetario

I rendimenti rimangono elevati e accrescono l’attrattività dell’obbligazionario mentre la volatilità e l’incertezza sul versante economico determinano un contesto ottimale per la gestione attiva, a nostro giudizio. Rispondendo alle domande di Esteban Burbano, strategist per il reddito fisso, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, ne illustra il posizionamento nel contesto attuale di rendimenti obbligazionari elevati e alla luce della potenziale evoluzione della politica monetaria. Riteniamo che gli Stati Uniti siano molto probabilmente diretti verso uno scenario di soft landing ma teniamo in debito conto la crescente incertezza sul fronte economico e su quello geopolitico.

D: Abbiamo osservato un notevole livello di attività nell’economia e sui mercati negli ultimi mesi. Quali sono le tue principali considerazioni?

R: Uno dei principali sviluppi è stato l’avvio del ciclo di allentamento monetario da parte della Federal Reserve, che a settembre ha operato il primo taglio dei tassi, abbassandoli di 50 punti base, e poi ha proseguito con un’ulteriore riduzione di 25 punti base alla riunione di novembre. La banca centrale americana verosimilmente continuerà a basarsi sui dati per le sue decisioni e ci aspettiamo che prosegua l’allentamento monetario nei prossimi trimestri. È interessante che, dopo il taglio di settembre, i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza siano aumentati in modo significativo. Era da tempo che non si osservava questa dinamica e ne seguiamo attentamente l’evoluzione nel determinare il nostro posizionamento di duration e sulla curva.

Le elezioni americane sono state un altro evento che gli investitori hanno seguito con grande attenzione. Non sono ancora chiare le implicazioni a più lungo termine ma i movimenti dei mercati dopo il voto segnalano che molti investitori si aspettano un quadro normativo e fiscale favorevole alla crescita negli Stati Uniti. Ne deriva di conseguenza anche la necessità di prestare attenzione a segnali del riaccendersi dell’inflazione.

Negli Stati Uniti in generale l’inflazione ha continuato a moderarsi ma i dati non sono stati del tutto omogenei; inoltre, dopo aver mostrato alcuni segni di debolezza, l’economia americana ha dimostrato maggiore resilienza negli ultimi dati.

In sintesi, da una parte, i rendimenti obbligazionari sono favorevoli, anche al netto dell’inflazione, dall’altra alla luce delle tendenze macroeconomiche prevediamo un contesto di mercato volatile guardando al futuro. Periodi di volatilità in uno scenario di cicli economici meno sincroni a livello globale rappresentano in genere un terreno ottimale per la gestione attiva.

Il nostro scenario di base, che pare condiviso dagli investitori in generale, è di atterraggio morbido per l’economia americana, che sta crescendo a un ritmo annualizzato intorno al 3%. Naturalmente questo scenario è

già riflesso nei prezzi sui mercati azionari e del credito, gli spread si sono contratti, e riteniamo che l’ottimismo stia portando all’adagiamento in alcuni segmenti di minore qualità dei mercati del credito.

Avere consapevolezza dei rischi è cruciale. Se l’economia continua a crescere, e il trend in generale è positivo, può essere difficile distinguere un investimento resiliente da uno più aggressivo con maggiore rischio di ribasso. Ravvisiamo molta incertezza e il nostro compito è puntare sugli spazi del mercato di qualità superiore, nei quali crediamo di saper generare rendimenti simili a quelli che tipicamente si riscontrano in segmenti più sensibili dal punto di vista economico o geopolitico, ma con appropriata mitigazione dei rischi.

D: Qual è il posizionamento sui principali fattori di rischio, compresa la duration (rischio di tasso d’interesse) nell’ambito della Strategia Income?

R: Gli ultimi anni sono stati ricchi di opportunità per la nostra Strategia Income oltre che per altre strategie PIMCO. Siamo stati molto più attivi nella gestione tattica della duration rispetto al passato decennio e riteniamo che questo abbia contribuito alla nostra performance in confronto ad approcci passivi.

Al momento abbiamo un posizionamento intorno alla neutralità alla luce di quello che è già riflesso nei prezzi di mercato rispetto alle attese sui tagli dei tassi Fed e alle implicazioni delle elezioni. Ai margini potremmo persino classificare la nostra esposizione alla duration come lievemente difensiva rispetto ai benchmark passivi.

Aggiungo che c’è un ventaglio di opportunità globali flessibili al di fuori degli Stati Uniti. Attingiamo a questa flessibilità per puntare sui tassi in mercati come l’Australia e il Regno Unito, ad esempio, nonché su mercati emergenti selezionati, di maggiore qualità, che offrono rendimenti al netto dell’inflazione persino più elevati che negli Stati Uniti.

D: Proseguendo nel solco della duration, in particolare per gli Stati Uniti, puoi illustrare il posizionamento della strategia sulla curva dei rendimenti?

R: Pensiamo che l’irripidimento della curva inciderà sulla domanda di obbligazioni in generale. Per qualche anno i tassi monetari hanno offerto rendimenti interessanti che hanno attratto considerevoli flussi di capitali verso strategie incentrate su esposizioni a breve.

Adesso i rendimenti sulla porzione a breve stanno scendendo e cresce l’incertezza economica. È da un po’ che noi abbiamo un posizionamento orientato all’irripidimento della curva e al momento tendiamo a privilegiare la porzione delle scadenze fra cinque e 10 anni.

Inoltre, con la recente volatilità dei dati macroeconomici e i cambiamenti di aspettative sulla politica monetaria americana stiamo operando con più raffinata precisione rispetto alla traiettoria e alla tempistica dei tagli dei tassi della Fed. Ad esempio, qualche mese fa, a nostro giudizio, la porzione a breve della curva stava riflettendo un allentamento monetario eccessivo e abbiamo sfruttato quell’opportunità posizionandoci di conseguenza.

Non deteniamo molta esposizione sulle scadenze più lunghe, visto lo scenario di base che prevediamo. Inoltre, se il contesto economico dovesse virare verso condizioni più difficili che richiedano tagli dei tassi ufficiali molto più aggressivi di quelli già riflessi nei prezzi di mercato, il nostro posizionamento sulla curva dovrebbe contribuire a conferire ulteriore resilienza alla nostra strategia.

D: Passiamo alla componente della strategia relativa al credito e a gli attivi cartolarizzati, partendo dai mutui. Puoi riepilogare il nostro orientamento?

R: Gli spread degli MBS agency americani sono più alti di quelli dei titoli societari investment grade, il che non accade quasi mai. Noi deteniamo una posizione core in MBS agency. Riteniamo ci siano ottimi motivi per investire in questi titoli che sono direttamente o indirettamente sostenuti dal governo federale e che offrono un vantaggio di rendimento rispetto a gran parte delle obbligazioni societarie investment grade.

In altri segmenti dei mercati, puntiamo su mutui in essere da lungo tempo che non godono di garanzia pubblica. Anche nell’eventualità di una recessione, di cui i mutuatari avvertirebbero il peso, va tenuto presente che il valore patrimoniale netto degli immobili sul mercato dei mutui degli Stati Uniti è ai massimi storici e offre dunque un cuscinetto. Nel secondo e nel terzo trimestre di quest’anno, abbiamo sfruttato con inventività le dimensioni della Strategia Income per attingere a opportunità per miliardi di dollari in questo spazio di rischio. Negli anni abbiamo sviluppato numerosi rapporti consolidati, siamo uno dei maggiori operatori del settore e sfruttiamo la scala della nostra strategia per reperire opportunità di valore. Lo facciamo puntando sia su titoli cartolarizzati che attingendo a mutui che poi cartolarizziamo.

Un’altra area affine in cui investiamo è quella del credito al consumo, sia negli Stati Uniti che in Europa. Quando si tratta di famiglie con un immobile di idoneo valore, in generale non abbiamo difficoltà a investire in prestiti contratti per finanziare l’acquisto di automobili o l’istruzione universitaria ad esempio.

D: Potresti illustrarci le allocazioni nel credito, al di fuori dei mutui?

R: La nostra esposizione agli spread societari è vicina all’estremo inferiore del nostro range storico. Non perché ci aspettiamo a breve un’ondata di declassamenti o un ciclo di default; sia i fondamentali che li fattori tecnici indicano supporto. Riteniamo piuttosto che si tratti di un’esposizione più sensibile al ciclo economico di quanto indichino gli attuali spread molto contenuti. Stiamo lievemente riducendo l’esposizione alle posizioni con maggior rischio a favore del segmento investment grade più in alto nella struttura del capitale.

Abbiamo inoltre un orientamento più cauto rispetto ai segmenti a tasso variabile del mercato come i prestiti bancari garantiti senior e molto del credito privato. Per anni il contesto economico è stato eccellente per questi settori: non c’è stata una grave recessione duratura dal 2009. Potremmo però essere a uno snodo cruciale. La Fed ha cominciato a tagliare i tassi e se dovesse esserci debolezza economica, chi detiene strumenti a tasso variabile potrebbe trovarsi in una situazione di rendimenti in calo in un contesto di rischi macroeconomici in aumento mentre chi detiene titoli a tasso fisso va incontro ad aumenti di valore quando i tassi d’interesse di mercato scendono. Siamo pronti a sfruttare eventuali dislocazioni in tale spazio.

All’interno del credito societario, puntiamo anche sulle special situations, ambito nel quale possiamo sfruttare le nostre importanti dimensioni per acquisire posizioni di significativo controllo, cogliendo opportunità idiosincratiche uniche quando si presentano.

D: Gli investitori ci chiedono cosa pensiamo del credito sui mercati pubblici rispetto a quello sui mercati privati. Puoi illustrare come giudichiamo le valutazioni in questi spazi?

 R: Non siamo focalizzati su questo nella Strategia Income, al di là di notare che molta della crescita sui mercati privati del credito è avvenuta nei segmenti a tasso variabile della gamma di opportunità. Con tassi d’interesse in discesa e incertezza sul fronte economico e su quello geopolitico in aumento, l’orientamento degli investitori potrebbe benissimo cambiare nei prossimi trimestri.

 Anche in questo caso, saremo pronti a sfruttare le eventuali occasioni derivanti dal mutare del sentiment generale, talvolta per cogliere opportunità meno liquide da trasformare in forme più liquide. Non è qualcosa su cui ci focalizziamo eccessivamente, ma voglio dire questo: in un mondo in cui aleggia considerevole incertezza dopo le elezioni, a livello macroeconomico e geopolitico, è un’ottima cosa disporre di liquidità.

 D: Come è posizionata la Strategia Income sui mercati emergenti? E qual è l’orientamento sulle valute?

 R: Continuiamo ad adottare un approccio mirato ai mercati emergenti, con molto spazio per incrementare le posizioni se riscontriamo opportunità. I mercati emergenti tendono ad essere aree più volatili nell’ambito della gamma di opportunità globali e al momento gli spread sono un po’ compressi. Riscontriamo valutazioni ragionevoli in determinate aree; alcune esposizioni di piccola entità in obbligazioni locali sono valide componenti di diversificazione. Brasile, Messico e Sudafrica sono esempi di mercati nei quali abbiamo investito su piccola scala in modo attivo.

 Tendiamo a detenere panieri modesti di posizioni sulle valute e al momento abbiamo un orientamento più di stampo relative value. Le nostre operazioni sul versante valutario da inizio anno hanno generato rendimenti incrementali positivi ma nel complesso le esposizioni direzionali rispetto al dollaro americano sono relativamente contenute.

D: Quando i tassi a breve sono aumentati nel 2022, depositi e fondi monetari sono cresciuti in modo considerevole. Anche adesso che la Fed ha cominciato a ridurre i tassi, la riallocazione di quella liquidità non sembra avvenire con velocità. Cosa pensi in proposito?

R: I rendimenti monetari sono calati ed è probabile che continueranno a scendere. Tuttavia non è chiaro con quale velocità. Il monetario è andato bene negli ultimi anni, non sorprende dunque che molti investitori stiano indugiando troppo a lungo in monetario.

Giova ricordare che adesso alla luce dei rendimenti di partenza nonché delle prospettive economiche e di mercato, investendo in obbligazioni si può mirare ad appetibili rendimenti al netto dell’inflazione. Gli investitori che restano sul monetario non si assicurano quei potenziali rendimenti molto interessanti. Il mio suggerimento è di valutare la propria particolare situazione, stabilire quanta liquidità serve davvero e prendere seriamente in considerazione di spostarsi su scadenze più lunghe sulla curva per beneficiare di pregevoli rendimenti, in termini sia nominali che reali, che non si vedevano da quasi vent’anni.